任若恩：中国面临长期低速增长，需重点关注老龄化和收入分配不公

◎文丨任若恩　北京航空航天大学经济管理学院教授

原创声明：本文系作者向中国金融四十人论坛（CF40）独家供稿，未经授权请勿转载。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及其所在机构意见。

造成经济长期低速增长的原因

我认为现在需要注意的是，国际经济可能会走入一个超长的下行周期中，这其中一个非常重要的标志是极低的利率或极低的自然利率，国外经济学家对此有很多的讨论。自然利率并不是我们平时讲的货币利率，它不跟货币供求直接关联，而是跟投资回报率及经济增长状况有很大的关联性，它是一个结构性参数。关于这个参数，按照近期美联储对美国和欧洲一些国家的测算，数值大概在1%左右。因此，当前全球出现负利率和极低货币利率、政策利率就是受到自然利率极低这一背景的影响。我记得三年前何东先生在CF40的支持下做过关于中国自然利率的预估，结论是5%左右，现在看来这一预测是明显高于实际水平的。我相信中国的自然利率一定比美国和欧洲的一些国家要高，但是还不至于达到5%。关于具体是多少，这是一个实证的问题。我认为如果预期存在经济增长长期向下的趋势，那就应当去研究影响长期经济增长减速的因素。

综观当前存在的各种分析讨论，我认为研究中大概形成了两个或许对中国也有借鉴意义的共识。第一个是老龄化，老龄化正在改变整个社会的基本特征。这个基本特征可能提供了一些产业发展的机会，然而从长期来看，它更可能成为促使经济增长低速化的一个重要因素。第二个共识是收入分配不公的问题，这不是短期问题，也不是周期问题，而是一个长期的结构化问题。我认为这两个都是中国经济持续发展需要长期关注的问题。

中国楼市历史太短，尚不足为鉴

关于房价，我认为中国房地产行业，尤其是住宅领域，其现存的历史周期太短，还看不出发展趋势的规律。所以我对国际上一些国家的房地产行业长周期数据进行了专门研究。最近德国的经济史学家和美国经济学家公布了一份数据，涵盖了14个国家长达170年的房价数据，各国其实并没有很多类似之处，而是有很大的差异。关于这一差异来源，我认为主要在于这14个国家在体量、特征等方面存在巨大差异。

不过这份研究数据还是展示出一个共性，即20世纪50年代之前，各国房价几乎没有什么变化。20世纪50年代以后各国的房价开始上升。该项研究的作者认为房价上升中最重要因素是土地价格的提升，但是关于如何解释土地价格的上涨，现在还没有完整结论。鉴于各国土地制度的差异，这些研究是否可以完全套用到中国值得商榷。但是从这14个国家房地产发展的最后60年来看，确实有几个国家出现了大的周期性波动，包括大涨和大跌。比较典型的如德国、日本、荷兰、瑞士、英国和美国等都出现了大幅下跌。这些发达国家拥有很长的住宅发展周期，因此可以进行周期性分析，同时这些分析得出的结论值得我们关注。

与此同时，IMF两年前公布了另外一个研究成果，其中包括55个国家（包括许多发展中国家）的住宅数据。这一研究从1970年开始，同样观察到许多国家和全球住宅价格的周期性变化，这个研究跟上文提及的研究所使用的数据所显示的趋势大体是一致的。上世纪70年代以后全球住宅价格曾经有几段上升，最后一段从2000年开始，持续了3年的上涨周期，上涨幅度大概是41%。之后是一个较大幅度的下降。鉴于中国从上世纪90年代才开始出现房贷，住宅成为商品的历史还太短，不足以看出住宅长周期发展的状态，所以其他国家的数据只能作为参考。

关于房地产领域的风险，我认同钟伟教授的总体分析。我在4年前做过一个商业银行的微观分析，是完全使用基础数据来做房地产的风险压力测试，经过各种测试得出的结论是，房地产价格的波动最多带来的是银行业利润水平的波动，并不会引发大的金融风险。当时我们测试的银行现在还在正常运营，这也一定程度上证明了我们结论的正确性。

但是，这其中有一个因素在分析过程中需要注意，即首付使用贷款。如果是按照20%或者30%首付的按揭贷款，其风险确实是可控的。但是，我了解到的情况是当前许多首付里是有贷款的，首付中加杠杆，也就相当于下调首付。现在可能比较大的一个首付贷款的来源是商业银行的消费贷，消费贷是用贷款人原来的资产做抵押获得贷款，过去央行是不允许消费贷进入房地产市场的，而且原来要求贷款不能超过100万，据说现在这些限制都被突破了，最高可以贷到房产估值的70%到80%。我相信这其中一定有风险。另外，开发商对首付贷的支持也存在风险。当然开发商会比较谨慎，他们可能对超过30%首付的首付贷是不支持的，但是低于30%首付的首付贷他们还会支持。除此之外的风险还包括P2P、中介的首付贷等等。这些因素都相当于下调了购房按揭首付比例，如果首付比例降至10%以下，或者是0首付，那就意味着很大的风险。

不必过于担心金融危机

最后，我同意对金融危机不要太焦虑这一观点，我们更应该关心长期经济低增长，包括全球和中国的长期低增长问题。当然，中国的增长幅度很可能还是在美国等发达国家之上。我们现在担忧的高杠杆率也只是问题的一面，我们还应当考虑到中国的银行拥有诸多缓释工具，包括银行内部的呆坏帐准备金和经济资本，以及中央银行和中央政府所掌握的风险缓释手段。

我认为中国当前需要防范的问题，不是马上要发生的金融危机，而是面临一个相当长期的低速增长问题，如果这个低速增长长期持续下去，对于社会带来的压力会很大，特别是对于就业的压力会很大。

---

近期文章精选：

中国金融四十人论坛

　　“中国金融四十人论坛”（CF40）是一家非官方、非营利性的专业智库，专注于经济金融领域的政策研究。论坛成立于2008年4月12日，由40位40岁上下的金融精锐组成，即“40×40俱乐部”。

       CF40定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。在四十人论坛平台型智库基础上，逐步形成了四十人和新金融两大实体型智库系列，分别包括四十人金融教育发展基金会、四十人金融研究院、丝路规划研究中心和上海新金融研究院、北方新金融研究院、北大互联网金融研究中心、浦山新金融基金会等机构。

       CF40平台集聚了来自政府机关、研究机构和商业机构的300余位金融领域精英人才；同时，CF40研究院专职研究员队伍也渐趋充实。CF40每年召开双周圆桌会议、金融四十人年会、国际学术交流研讨会等百余场闭门研讨会，开展课题研究近30项，出版周报、月报、要报、《新金融评论》期刊以及金融类书籍共计100余册，受到决策层领导重视和经济金融界人士高度评价。

       关注中国金融四十人论坛，请长按下方二维码：