清华大学研究报告：2017年中国GDP增速或为6.6%
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2016年三季度以来，中国经济出现了缓中趋稳、稳中向好的良好势头，经济增速继续运行在合理区间。零售消费平稳增长；进出口同比降幅收窄；投资增速企稳迹象进一步巩固； PMI连续五个月保持在扩张区间；工业企业利润继续改善。
总结过去有助于规划未来。中国金融四十人论坛（CF40）成员，清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵等人在研究报告中分析了中国的房地产、汇率市场、进出口、去产能、金融市场等情况，总结出中国经济虽仍处在下行筑底阶段，但增速下行的幅度在收窄，缓中趋稳、稳中向好的态势逐步显现。
报告认为，从国内情况来看，2017年稳增长、稳预期、稳市场将是经济政策的着力点；需重点防范人民币贬值和资本外流风险，加快去产能和去库存步伐，想方设法调动民间投资积极性， 防止外贸溃败性下滑。
报告预计， 2016 年中国 GDP 增速为 6.7%， 2017 年中国 GDP 增速为 6.6%。
下文节选自清华大学中国与世界经济研究中心研究报告《2017年中国宏观经济分析与预测》：
2016 年三季度以来，中国经济出现了缓中趋稳、稳中向好的良好势头，全年 GDP 增速有望达到 6.7%，继续运行在合理区间。 2016 年前三季度，中国单季和累计 GDP 增速均保持在 6.7%，较 2015 年 6.9%的增速下滑 0.2 个百分点；而 2015 年 GDP 增速相对于 2014 年下滑幅度为 0.4 个百分点，这表明 GDP 增速下行的态势逐步走缓。 2016 年消费增速保持平稳增长、消费结构持续优化，全年零售同比有望达到 10.4%，略低于2015 年 10.7%的水平。 2016 年 1-11月固定资产投资同比增速为 8.3%，虽相对于 2015 年 10%的增速出现 1.7个百分点的下滑，但自 8 月以来投资增速已出现阶段性企稳态势，尤其是严重拖累投资增速的民间投资及与之密切相关的制造业投资已出现企稳及缓慢回升的迹象， 逐步从全年低点回升到 3%-4%的增速水平。 2016年全年进出口仍将延续负增长态势，但近几个月以来进出口降幅已逐步收窄。从工业生产来看， 2016 年 3 月以来规模以上工业增加值实际增速始终保持在 6%以上，显示工业生产平稳增长； 中国制造业采购经理指数（PMI）8 月以来均保持在 50%以上的扩张区间，表明制造业生产缓中趋稳。从价格水平来看，四季度以来居民消费价格指数（ CPI）同比增速重回“2”时代， 工业生产者出厂价格指数（ PPI）单月同比自 9 月转正以来持续上涨，基本走出结构性通缩区间。 以上分析表明，中国经济虽仍处在下行筑底阶段，但增速下行的幅度在收窄，缓中趋稳、稳中向好的态势逐步显现。
展望 2017 年，中国将面临的是一个乱象丛生的国际经济和金融环境。特朗普上台可能推行的贸易保护、基建投资、联储加息、财政刺激等措施将对全球经济和金融市场带来冲击；欧盟经济复苏相对脆弱，政治大选、难民问题、银行不良、保守主义等问题将给欧盟及全球经济增长及金融稳定带来不确定性；发达经济体和新兴经济体之间、新兴经济体内部的分化将进一步凸显，全球流动性或将出现短期拐点。 总之，国际形势乱象丛生。 从国内情况来看， 2017 年稳增长、稳预期、稳市场将是经济政策的着力点。 消费增长将面临可支配收入增速放缓、汽车拉动作用减弱等不利因素；外贸形势面临国际贸易格局改变、贸易保护趋势抬头等挑战；民间投资增速能否走出低位运行区间仍将是投资增速企稳回升的最大不确定性。同时，国内汇市、债市、银行等金融市场风险不容忽视，需谨慎应对。 我们建议应高度警惕汇率贬值和资本外流形势，多管齐下稳定外汇市场预期；加大去产能、去库存力度和加快银行呆坏账处置；营造良好的营商环境，想方设法激活和调动民间投资积极性。 如果政策和调整到位， 2017 年中国经济将保持缓中趋稳、稳中向好的态势。
综合以上分析， CCWE 预计 2016 年中国 GDP 增速为 6.7%， 2017 年中国 GDP 增速为 6.6%。
2016 年：从需求释放到增速回落
2016 年中国经济保持平稳运行，房地产市场做出了重要贡献。根据统计局发布的信息，三季度房地产对经济增长的贡献率在 8%左右， 1-11 月房地产投资对固定资产投资增长的贡献率为 13.7%。
销售：增速开始高位下行
1-11 月商品房销售面积 135829 万平方米，同比增长 24.3%，比上月下降 2.5 个百分点，比 2015 年底高近 20 个百分点。其中，住宅销售面积增长 24.5%，办公楼销售面积增长 31.4%，商业营业用房销售面积增长17.5%。
1-11 月商品房销售额 102503 亿元，增长 37.5%，比上月下降 3.7 个百分点，比 2015 年底高出超过 20 个百分点。其中，住宅销售额增长 39.3%，办公楼销售额增长 46.5%，商业营业用房销售额增长 20.1%。11 月百城样本住宅平均价格为 12938 元/平，同比升 18.7%，比上月回升 0.50 个百分点；环比升0.88％，比上月降 0.77 个百分点。
良好的销售源于需求的全方位释放。 2014 年 9 月至 2016 年 2 月，先后出台四次宽松政策，包括限购放开、首付比例降低、利率下调、契税减免等措施，意在全力去库存。首先，购房门槛下降，直接助力刚性需求的释放。其次，对二套房认定、首付和契税的降低，对改善性需求形成良好的促进。最后，两方面因素刺激投资性需求释放，一是房价上涨的预期，另一个是资金充裕下的资产配置需求。自 2015 年 4 月此轮回暖以来，房价已经走出连续 16 个月同比上涨的行情；同时理财产品预期年化收益率以及 10 年期国债到期收益率也在不断下降。房价继续上涨的预期以及宽裕的资金和其他渠道投资逐渐走低的收益率，助力本轮投资性需求的不断增长。
去库存成效显著
整体而言，良好的销售助力库存去化也取得了较好的成效，但住宅、非住宅商品房库存去化周期差异较大。 2016 年 11 月，按照“待售+在建”方式测算的广义房地产库存去化周期下降到 50 个月，分别比 2015年、 2014 年、 2013 年同期下降 10 个月、 13 个月、 2 个月，去库存成效显著。分类型看， 2016 年 11 月住宅的存销比为 39 个月，非住宅的存销比为 125 个月。虽然住宅和非住宅存销比都处于历史同期低位，但两者数值差异显著， 这意味着房地产市场上非住宅的去库存压力要远远高于住宅的去库存压力。
分城市看，分化较为明显。商品房库存下降最明显的是一二线城市，这些也是房价上涨幅度较大的城市；而统计的 20 个三线城市库存去化周期有降有升，均值仍远高于一二线城市，考虑到样本中鲜有来自存销比较高的东北、西北地区的城市，真实的三线城市存销比或更高。
投资：累积增速开始放缓
1-11 月，全国房地产累计开发投资为 93387 亿元，同比增长 6.5%，比上月回落 0.1 个百分点，比 2015年底高出超过 5 个百分点。其中，商品住宅投资 62588 亿元，同比增长 6.0%，占房地产开发投资比重为 67.0%。
1-11 月，全国房地产开发企业土地购置面积 1.9 亿平方米，同比减少 4.3%，依然保持持续负增长势头。1-11 月，全国房地产开发企业房屋新开工面积 15.13 亿平方米，同比增加 7.6%，较上月回落 0.5 个百分点。房屋竣工面积 7.7 亿平方米，增长 2.9%，增速回落 0.4 个百分点。
2017 年：房地产进入下行通道
我们认为，这一轮房地产市场上涨行情在 2016 年或已见顶， 2017 年面临较大的下行风险，具体原因包括以下几个方面。
第一，政策收紧全方位压缩需求。限购限贷力度空前，影响四分之一的销售面积，超过三分之一的房地产投资，近一半的房地产销售。 国庆期间 20 余城重启或者更新限购限贷政策，旨在抑制本地二套及以上改善型需求和外地户籍投资性需求。根据我们的计算，这些限购城市的房地产销售面积占全国房地产销售面积的 25%，投资额的 36%，销售额的48%。此后，部分热点城市收紧政策继续二次调整，其中在行业政策方面，从严执行限购政策，提高购房门槛。另外， 2016 年中央经济工作会议指出“房子是用来住的、不是用来炒的”，和去年“去库存”的房地产政策思路存在很大差别。除了采取“宏观上管住货币”、“严格限制信贷流向投资投机性购房”等抑制需求的政策外，还采取“增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市限制和抵消用地”等政策，给楼市降温。在2017 年房地产行业“ 抑制资产泡沫、防范金融风险”的新政策基调下，房地产业宽松政策环境不复存在。
从政策的具体影响看，首先，此次调控收紧，首套房首付比例普遍提升至30%，并且目前房价在经过十六个月的环比上涨后处于较高位置，使得刚需的购房门槛大幅提升。并且截至今年前 11 月，行业整体放量，一二三线城市商品房销售面积累计同比分别实现 30.81%、 42.39%和 33.05%的超高增速， 此轮刚性需求已经充分释放。因此随着购房门槛的提高以及前期的大量释放，小周期下半段的刚需将逐渐失去支撑。另外， 二套房首付比例对改善性需求的影响相对较大。最后，一二线城市力度较大的限购措施使得部分房屋投资者失去购房资格，形成一定限制。本次调控后， 10 月 70 个大中城新建住宅价格指数环比增速已现回调，市场对于接下来房价会进行一定的调整已形成较一致的预期， 投资性需求也将步入下行通道。 在需求全方位压缩，而土地供给增加的政策影响下， 2017 年房地产市场难以形成上涨行情。
第二，房贷杠杆快速上涨。近四年来，居民购房杠杆加速上涨： 2012 年新增个人购房贷款占商品房销售额的比重仅为 17%， 但到2016 年底为止，这个比率已经攀升至 47%， 意味着今年前三季度居民购房金额的一半来自于杠杆。因此，居民购房需求很大程度上受到银行信贷政策的影响，这使得当前严格限贷政策的影响被进一步放大。此外，购房杠杆近几年以较大幅度快速上涨，急速缩窄了后续杠杆的提升空间。所以当前时点来看，后续继续大力加杠杆的概率较小，难以对房地产销售端形成有效支撑。
第三，房企投资意愿下降。2016 年 11 月广义库存面积（即待售+在建）高达 80 亿平方米，其中住宅库存面积为 55 亿平方米，非住宅库存面积为 25 亿平方米。虽然当前房地产存销比较低，但从库存面积的绝对值来看位于历史最高水平，在 2017 年销售端低迷的预期下，房地产企业进一步增加投资的意愿不强。例如，在前几轮周期中，当房地产开发资金来源中其他资金即销售回款下滑时，房企的自筹资金并没有因此而减少，反而有所增加，这在一定程度上表明了其对后续市场的看好；而本轮周期下行中，二者变化趋势相同，说明房企对未来市场的预期已经开始降低，投资意愿也有所下降。
综合以上分析， CCWE 预测 2017 年房地产投资增速将下滑至 2.5%左右。
2016 年 10 月以来，人民币外汇市场再度出现大幅波动。 12 月 30 日，人民币兑美元汇率报 6.95，创出年内新低，较年初贬值 6.56%，其中 10-12 月贬值幅度达到 4.02%。截至 2016 年 11 月， 官方外汇储备相较2015 年 12 月底下降 2788 亿美元。据清华大学中国与世界经济研究中心（ CCWE）估算， 2016 年 1-11 月广义的“资本外流”达到 5186 美元，主要是企业部门通过经常账户通道转移资金。 2016 年 12 月，美联储加息靴子落地，美国经济复苏背景下新一轮加息区间正式开启，这与特朗普可能采取的财政扩张政策共同造成了美元流动性收紧的预期。因此，尽管本外流压力远小于 2015 年，但市场对强势美元所造成的人民币汇率及资本流动波动的担忧再次上升。
尽管从长期看，中国宏观经济基本面不支持大幅度贬值，但汇率本身是外汇价格，受供求影响，在短期会因预期的改变而极大地背离基础价值，这是金融资产价格的天然属性。当前，受经济增速尚未筑底、股市债市大幅波动、国际利率逐步上行等因素的影响，国际投资者对人民币需求的增长有限。 一旦汇率贬值与资本外流的压力相互作用形成反馈循环，国内投资者必然将手中的人民币资产转换为美元资产以赚取收益。彼时，中国 21 万亿美元的货币存量都将成为潜在的人民币供给， 3 万亿美元的外汇储备与之相比不过是杯水车薪。居民资产的外币化将剧烈地影响国内储蓄、投资平衡，对实体经济造成难以估量的打击。
我们认为， 面对外汇市场风险，货币当局应多管齐下果断出击，坚决扭转市场贬值预期。
一方面，要适当管理资本流动。具体而言，要加大经常账户尤其是贸易项目结售汇真实性审核，防止投机者借用贸易渠道转移资本；要加强对外币存、贷款等流动性外汇资产的管理；要谨慎评估人民币直接投资的风险， 避免因大量人民币外流而对离岸市场造成贬值压力。 企业部门是资本流动管理的重点，但在操作中要抓大放小， 放行真实地小额对外投资，重点审查大额资本外流。要避免在居民换汇管理上大做文章， 稳定民众预期、消除恐慌。
另一方面，要利用多种工具稳定离岸、在岸即远期市场，运用拆借利率等市场化手段加大投机成本，使得外汇储备的使用发挥四两拨千斤的作用。 没有资本流动管理，外汇干预将很快耗尽储备；没有汇率市场的稳定，逆预期的资本流动管理必将是高成本低效率的。因此， 只有资本流动管理和外汇市场干预双管齐下才能有效地化解本轮外汇市场风险。
经常账户结售汇是资本流出的主要通道
2015 年“ 8-11 汇改”后，资本外流压力开始急剧升高。 2015 年 8 月经常账户下的银行即期结售汇逆差达到 931 亿美元，比 7 月增长近 700 亿。短暂平静后，结汇逆差在 2015 年 12 月再次放大，规模超过 500 亿美元，而后平稳回落。最近三个月来，经常项目结售汇逆差持续扩大， 11 月的经常账户净售汇高达 200 亿美元，接近年初水平。不难发现， 经常账户和资本、金融账户的结售汇逆差放大均与汇率市场波动有一定的同步性，但从波动幅度来看，经常账户下的银行结售汇波动远远超过资本和金融项目下的波动。因此，我们认为经常账户是跨境资本管理的重点。
将经常账户分解为货物贸易与服务贸易。2015 年 8 月，伴随货物贸易结售汇转为逆差，货物贸易售汇占比大幅增长，贸易进口换汇额超过当月进口额， 贸易售汇与贸易行为脱钩，成为资本流动的重要通道。与之相对，结汇占比尽管有所下降，但降幅较小。服务贸易结售汇始终为逆差，结汇占比不断下降，售汇占比在 2016 年 1 月显著上升，但近期趋于平稳。尽管旅游逆差占服务逆差的比例较大，但波动性很小，因此并不是上一轮资本流动的主要通道。 2016 年 11 月，经常项目结汇收汇逆差再度升高至 200亿美元，应该予以重视。
流动性资本主导金融账户下的资本流出
将金融账户下的银行结售汇按照资本品种类细分，我们发现直接投资和证券投资所引发的资本流动不论从规模还是从波动性来看都相对较低，这与国际收支平衡表季度数据特征相吻合。利用国际收支平衡表数据计算资本金融项目组份的移动平均标准差，发现其他投资自 2007 年后大幅升高，且远高于其它组份。可以说， 金融项目的结售汇差额主要由其他投资驱动，而其他投资主要由货币储蓄、贷款、贸易信贷等流动性相对较高的资产组成。定义流动性资本为国际收支平衡表金融项目的其他投资中的货币储蓄与贷款，由数据我们发现， 流动性资本流动与汇率、利差高度相关。在国内外货币政策分化的背景下，利率平价仍会趋使流动性资本追逐境外市场的高回报。因此，监管机构需尤其关注存、贷款等具有高度流动性的短期资本的跨境流动。
人民币流出也是资本流出的重要方式
除了银行结售汇中所涉及的资本外流，有大量资本直接以人民币的形式流出。如图表所示，包含经常项目、资本和金融项目的境内银行代客涉外收付款差额在 2015 年 8 月以来持续为负，且在汇率剧烈贬值区间有显著扩大的趋势，这表明有大量人民币通过贸易和金融渠道向境外输出。 2016 年 1-11 月，累计
人民币流出额高达 3085 亿美元。人民币流出之后在离岸市场上完成汇兑，可在离岸市场上造成人民币贬值压力，也是不可忽略的一部分资本外流。
资本外流的结构
根据 CCWE 测算，假设低于货物贸易顺差的结汇部分以及超过服务贸易逆差的售汇部分均转化成私人部门持有的美元资产外流，那么 2016 年 1-11 月经常账户下隐藏了 3389 亿美元的资本外逃，约占总流出量的 67%。 按资产类别划分， 资本和金融账户流出中的存款等流动性资产在 2016 年 1-11 月贡献了 1192 亿美元的资本流出，约占总流出量的 24%；外币直接投资贡献了 293 亿美元的净资本流出，约占总流出量的 6%；美元证券（包括债券和股票）贡献 168 亿美元的净资本流出，约占总流出量的 3%。自 2015 年 8-11 汇改后人民币进入贬值区间以来，资本的外流仍然借助贸易为主要渠道，而金融项目下流动性资本的外流也是不容小觑的一部分。
同样值得关注的是，将资本外流总量按照资产持有主体划分，我们发现居民部门的资本流出远低于企业部门。2016 年 1-11 月以来，居民部门主导的资本流出约为 940 亿美元，而企业部门主导的资本流出约为 4236 亿美元。这说明目前的资本外流主体仍为企业部门，其中非金融机构以进出口结算、外债偿还等名义的进行的美元汇兑主导了此轮资本外流。管涛（ 2016）认为，境内企业加速外债偿还是资本外流的主要渠道。他通过外汇贷存比数据发现近年来，企业部门的外债杠杆率持续下降，截至 2015 年 12 月，该比例已降至 2007 年危机前的水平。 CCWE 的测算同样支持这一论断， 研究发现在人民币贬值预期下，企业部门加速了外债偿还进程， 2016 年 1-11 月，企业部门净偿还了约 800 亿美元的外债。除此之外，很多学者认为资本外流中有一部分是从央行的官方储备向居民部门储备转移，即“藏汇于民”。然而据 CCWE 测算，截至 11 月底， 居民部门相比于 2015 年底共增持了 286 亿美元的美元存款，仅占总资本流出的 5.5%，说明绝大多数资本外流并没有转化成居民存款，而是通过企业部门的贸易及投资项向境外转移。
银行间市场和衍生品市场是外汇干预的重点
从整个外汇交易市场来看，交易总量自 2015 年 8 月达到峰值后一度平稳回落，但 2016 年 11 月再度冲高，达到 23000 亿美元。从结构上看，银行间外汇市场交易占比持续升高，从 2015 年初的 66%上涨到目前的 87%。在交易品种方面，即期交易占比从 55%下降到 50%，期权交易从 3%上升到 7%，且仍有上升趋势。结合以上分析， 我们认为前期对个人及企业的资本流动管理措施是有效的，本轮贬值压力目前并未引发非金融部门的巨幅资本流动，但随着外汇市场交易额的放大，资本流动压力仍然存在。 对资本流动流动的管理要包含银行间市场和衍生品市场。
综上所述，我们认为造成资本流出的主要通道是银行结售汇口径下的经常账户结售汇逆差。尽管近期经常账户结售汇数据平稳，但仍需保持警惕，加强贸易结汇售汇的真实性审核。同时， 在货币政策分化的大背景下，要加强对流动性资本的管理和引导，并对以人民币形式流出境外在离岸市场上交易的资金进行严格监管。最后， 要加强对人民币远期市场的干预。 在实际操作中，要重点管理企业部门的大额资本流动，谨慎处理涉及居民部门的政策调整以稳定预期。 只有价格工具和数量工具相互配合，才能从根本上扭转人民币过度贬值的预期。
作为曾经拉动中国经济高速增长的引擎之一，中国进出口在 2016 年的表现并不是非常理想。 根据海关总署的相关数据（美元计价），自 2015 年 1 月以来，中国进出口的累计同比增长率一直为负， 2016 年 1-11月进出口累计同比下降 7.3%。 其中， 1-11 月进口金额累计 14168.69 亿美元，同比下降 6.5%； 1-11 月出口金额累计 18889.45 亿美元， 同比下降 7.9%； 1-11 月贸易差额为 4720.76 亿美元。 中国的进口和出口累计同比在年初均处于低位， 从 3 月开始降幅逐渐收窄。 此外， 中国 11 月进口金额当月同比已经转正为 4.7%，达到了 2016 年以来的最高值。
进口： 工业类进口降幅大
1-11 月份从发达经济体（美国、欧盟、韩国等）进口的机电、音像设备及其零件、附件和从东南亚国家（菲律宾、马来西亚、印度尼西亚等）进口的矿产品是对中国进口降幅贡献最大的分类。表 1 为中国进口类别和贸易分类贡献率。 首先，我们将中国全部二十二类进口产品划分成工业类、消费类和其他进口三类。 其中， 2016 年工业类进口的下降是中国进口疲软最重要的原因。 在工业类进口中，降幅最大的三类是“矿产品”、“ 机电、音像设备及其零件、附件” 和“贱金属及其制品”；在消费类进口中降幅最大的是“珠宝、贵金属及制品；仿首饰； 硬币”、“光学、医疗等仪器；钟表； 乐器” 和“ 植物产品”。工业类进口中的“机电、音像设备及其零件、附件”包括了机器器具及零件，电机、电气设备及其零附件等；“矿产品”包括了矿砂、矿物燃料等；“贱金属及其制品”包括了钢铁、铜、镍、铝等及其制品等。 可见这三项分类的进口品多用于工业生产。因此我们认为， 工业类进口下滑主要跟 2016 年全年国内“去产能”政策以及制造业表现欠佳有关，工业企业及相关制造业的进口需求降低。我们预测 2017 年去产能会进一步发力，相关企业对相关原料、设备的需求恐怕会继续降低。 结合以上分析，我们认为 2017 年工业类进口表现会稍微有所回升。
在消费类进口中，出现下滑的主要是包括珠宝首饰、钟表乐器等较为贵重的消费品。 而且，根据进口数量指数，可以发现这三类产品的进口数量亦出现下滑。 结合报告下文的消费部分，可以发现社会消费品总额中“金银珠宝”类 1-11 月份累计同比增速是所有类别中唯一为负的一类，而其余消费的累计同比增速均为正。因此，我们认为消费类进口出现下滑的第一个原因是居民收入增速放缓，房地产贷款产生的挤出作用传递到了“金银珠宝”这一类贵重消费品的进口需求中；第二个原因则是进口产品的吸引力在下降，国内产品的竞争力在不断上升。比如中国的手机市场，目前小米、华为等国产手机的市场份额和销售收入均表现强劲，和进口的苹果、三星手机比有了较强的竞争力。
综合以上分析， CCWE 预计 2016 年全年进口累计增长率为-4.9%， 2017 年进口累计增长率为-0.5%。
出口： 美国“再工业化”发力， 贸易格局悄然改变
出口方面，表 2 为出口主要经济体占比及贸易分类贡献率。 在 1-11 月份，中国对世界主要经济体国家的累计出口增长率大部分为负。 欧盟、日本等发达经济体在 2016 年依然处于经济增长的泥淖中， 对外需求下滑；南非、巴西这两个金砖国家，马来西亚、新加坡和印度尼西亚等东盟国家的经济增速也有所放缓，中国对其出口也有所下降。从进一步分解的结果来看，降幅贡献最大的分类是机电、音像设备及其零件、附件。
因此我们认为， 中国出口下滑的第一个原因是全球工业、制造业表现疲软， 世界经济复苏缓慢， 部分发达经济体深陷泥淖， 部分新兴市场国家则增速放缓、需求下降。美国是中国最重要的对外贸易伙伴， 1-11 月中国对美出口累计增长率为-6.8%，且对美出口占中国总出口的 18.45%。 来自美国的数据显示， 美国 1-10 月进口总额累计下降 4.1%。 对这一现象的分析如下：
考虑到美国和欧盟在中国总出口中占比相近，经济发展水平、经济体量和市场结构也较为相近。根据 IMF的 WEO 预测， 欧盟 2016 年 GDP 增长率（1.9%）将比 2015 年（2.3%）下滑 0.4 个百分点， 而中国 2016 年1-11 月对欧盟的出口累计增长率（-4.6%）与 2015 年同期（-4.6%）保持一致；美国 2016 年 GDP 增长率 （ 1.6%）将比 2015 年（ 2.6%）下滑 1 个百分点，而中国 2016 年 1-11 月对美国的出口累计增长率（ -6.8%） 却比 2015年同期（ 4.0%）大幅下降 10.8 个百分点。 通过美国和欧盟的比较，我们发现中国对美国的出口出现了和其GDP 增长率不相匹配的下滑，我们认为是美国市场中有部分产品对中国的产品产生了挤出。 而且， 我们认为这种挤出并不是东南亚国家的替代效应引起的。 与 2015 年同期相比， 2016 年 1-10 月美国从中国进口的累计总额下降 211.14 亿美元，而从印尼、菲律宾、泰国、越南、马来西亚等东南亚国家进口的累计总额仅增加50.4 亿美元，只能解释 25%的下降额。综上分析， 世界贸易格局很有可能已经悄然发生变化，中国对美国出口下滑不是因为东南亚国家的替代效应，而是因为美国市场中的“美国制造”已经开始对“中国制造”产生挤出。
可以预见的是， 2017 年美国新任总统特朗普上台后将会采用比奥巴马政府更加激进的外贸政策。 特朗普总统的“百日新政”及最新言论表明，他将采取更多的措施让工作岗位和工业生产重新回到美国，并希望下一代的生产和创新都发生在美国。 此外，更值得警惕的是， 特朗普总统的过渡团队正在考虑对从海外经济体进口的商品征收 5%的一致性关税（ Border Adjustment Tax， 下文简称 BAT）。 若 BAT 在特朗普总统上台后得到实施，那么将对世界贸易的格局产生进一步的冲击：首先， BAT 若得到落实，“美国制造”对“中国制造”的挤出作用将更加明显。由于 BAT 针对的是所有国家的进口产品，因此并不会直接影响其他国家的产品在美国市场的互相竞争。其次，若 BAT 落实后， 最有可能的结果是部分中国企业和部分美国消费者的利益受损，且部分中国产品将因为失去竞争优势而被驱赶出美国市场。最后，还应该考虑到人民币贬值和 BAT 的混合影响。 BAT 征收的是美元计价的关税，如果人民币在 2017 年继续贬值， 那么中国出口的产品以人民币计价的价格未变，而人民币贬值带来的出口优势和 BAT 带来的出口劣势相互抵消，这些产品在以美元计价的美国市场继续拥有竞争优势。这种情况下， 部分中国企业以人民币计价的利润很有可能不受影响。
BAT 落实后， 中国的出口或多或少会受到影响。不过，特朗普总统实行的 BAT 对国内、国外产品使用“因人而异”的做法有可能违反 WTO 的公平竞争原则。 可以预计，若 BAT 真正被落实， 包括中国、欧盟在内的世界各大经济体很有可能去 WTO 投诉美国。 不过考虑到投诉过程的持续时间往往会在一年以上，所以2017 年中国必须做好应对 BAT 的准备。
根据以上分析， CCWE 预计 2016 年全年出口累计增长率为-6.9%， 2017 年出口累计增长率为-3.5%。最后，预计 2016 年贸易顺差在 5250 亿美元左右。
2016 年去产能目标钢铁 4500 万吨，煤炭 2.5 亿吨，目前已经超额完成。但其在年内的进程却并非一帆风顺。 8 月召开的钢铁煤炭行业化解过剩产能和脱困发展工作部际联席会议指出，截至 7 月底，钢铁、煤炭行业去产能分别完成全年任务的 47%、 38%，总体进度不理想，地区之间进展不平衡。但是， 10 月份有消息称钢铁煤炭去产能已经完成 80%以上， 到 10 月底，钢铁和钢铁都已提前完成全年去产能目标任务。根据 26省汇报的钢铁去产能情况，全年钢铁压缩产能合计超过 7200 万吨。甚至有预测称，钢铁实际去产能年内有望实现初定目标的两倍。
按照以上数据， 8、 9 两个月钢铁平均每月去产能 742.5 万吨（占年初目标的 16.5%以上）， 10 月去产能900 万吨（占年初目标的 20%）， 11、 12 月平均每月去产能 1350 万吨（占年初目标 30%）。甚至有预测称，钢铁实际去产能年内有望实现初定目标的两倍。煤炭去产能同样“加速”生猛， 8、 9 两月平均每月完成 21%，10 月完成 20%。
可见， 年内去产能力度加大。伴随着去产能，过剩产能行业的固定资产投资下降，如图 33 以黑色金属行业（主要是钢铁）为例，矿采选业维持 30%左右的下降速度，冶炼和压延加工也开始下降。 去杠杆和去产能互相配合，也取得显著成果。 如图 34，煤炭、黑色金属和有色金属行业的杠杆率上升势头遭到遏制，年内已经开始逐渐下降。
在去产能具体方法上，两个行业的“策略”不同。钢铁行业 2016 年去产能主要是“核销”死产能，即已经不从事生产的产能。以炼铁为例，预估“死产能”总量约为 4000 万吨。其中，有 2700 万吨今年已经退出市场，剩下 1300 万吨将在 2017 年退出。 2017 年全年炼铁产能压减任务超过 3300 万吨，“死产能”只占不到 40%6， 这意味着去产能不得不“动真格”，真正触动“在产产能”的蛋糕。煤炭行业去产能除了关停小煤矿（ 年产 30 万吨以下）、推动并购重组，还采取了产能利用率的管制政策，例如全年 276 个工作日政策。 限制产能利用率严格来说并不是去产能，只是减产量。 预计 2017 年煤炭将进一步从“减产量”向“去产能”转换。
这都意味着过剩产能的“赘肉”已经有效减少，下一步要碰“硬骨头”了。我们要有“刮骨疗毒”的勇气。但去产能并不是终极目标， 其目的是产业的转型升级和经济-社会-环境的可持续发展。
当下，以雾霾为代表的的污染问题刺痛了国人的神经，挑战着公众的心理底线。根据陈吉宁部长的介绍，京津冀及周边 6 个省市，占全国 7.2%的面积，消耗了全国 33%的煤炭，单位面积的排放强度是全国平均的4 倍左右，钢铁产量 3.4 亿吨，占全国的 43%，焦炭产量占全国的 47%，电解铝产量占全国的 38%，平板玻璃产量占全国的 33%，水泥产量占全国的 19%。北方地区严重的雾霾问题与这些高能耗、高污染的过剩产能行业的集中很可能有着紧密联系。
在这个意义上， 去产能不仅关系到某几个过剩产能行业，更与整个中国经济的可持续发展和国民的生活水平提高息息相关，必须加大力度推进今年去产能目标虽然提前实现，但因为随着去产能的推进，市场供过于求的矛盾得以缓解，钢铁和煤炭价格回升。这也刺激了部分企业的神经，去产能的决心一度有松动。甚至少数企业开始“顶风作案”、落后产能重新上马，催生了“落后产能挤占先进产能”的问题，例如某些小钢厂又开始违规生产销售“地条钢”，扰乱了正常的市场秩序。对于这些落后产能，要“拔草除根”，严防“死灰复燃”。我们建议提高钢厂环保标准，并加强环保执法，对于不符合标准的一律取缔。
我们也要认识到，正如我们在 2016 年第二季度宏观经济预测报告中强调的，去产能要加减乘除并用，剜掉“腐肉”的同时也要“增肌” ——建设先进产能，推动产业转型升级。这将成为中国经济的新的、可持续的增长引擎。以钢铁行业为例，如果以“小散污”的钢铁厂为代表的落后产能得到有效化解，钢铁的价格就能得到有效支撑，钢厂盈利性就能改善，盈余资金可以用于投资建设新型的、环保的、高技术的钢铁产能，实现从落后产能向高级产能的升级。
我们建议政府在沿海地区建设高技术、低污染的钢厂，从国外进口高质量铁矿石和焦炭，用清洁生产技术进行冶炼、加工，供应国内外市场。将钢铁等重化工业布局在沿海一带，也使得中国能够更好地实施一带一路等发展战略，当未来印度等国家经济起飞之时，由于其基础设施建设和工业化能力远远不足，我们这些现代化钢铁厂正好可以把大量的产品销售到这些地区。在这一方面，首钢的案例值得研究。首钢从北京迁到曹妃甸之后，不仅融合了当今国际最先进的钢铁制造技术，同时也建设成极具生态的现代化重工业园区。铁矿石从专用码头直接运往加工车间，流程紧凑、装备智能的高效生产线有序运转，成品可直接通过成品码头运达世界各地，各环节环环相扣，节省了能源，降低了污染。“绿色生产”是厂区的一大特色，京唐公司环保投资 75.96 亿元，占工程总投资的 11.21%。其中：废气处理设施 128 台；废水处理设施 8 套，每年可节约地表水资源约 2400 万吨，煤气，废水基本实现零排放。 2013 年，首钢京唐吨钢烟粉尘排放量为 0.418 千克，吨钢 SO2 排放量为 0.398 千克，大气环境质量 SO2 指标平均为 24 微克/立方米，优于国家二级标准年均值60 微克/立方米，人工监测降尘为 15.8 吨/平方公里·月。从 SO2 排放的角度来看，曹妃甸首钢的排污是小钢厂的 9%，是重点钢厂平均水平的 26.2%。技术升级不仅没有压缩产能，反而促进了生产，产能从 800 万吨上升到 1000 万吨，一期投资 677 亿元。一期设计年产铁 898 万吨、钢 970 万吨、钢材 913 万吨。而且显著节约了成本，每吨成品平均可节约 100~150 元，按每年 900 万吨的产量算，年节约 9 亿多元。我们认为，对这些先进产能的投资会成为拉动经济增长的绿色新引擎。
银行坏账处置需加快
根据银监会数据， 2016 年第三季度，我国商业银行坏账率达到 1.76%。 自 2012 年第一季度以来，不良率一直维持上升态势，从 0.94%上升至 1.76%。虽然这远低于 2003~2008 年的水平，但其上升势头引发了市场担忧。与之相对应， 商业银行的坏账拨备覆盖率从 2012 年末开始持续下降，从 2012 年第四季度的近 300%下降到 2016 年第三季度的 175.5%。截至 2016 年第三季度，商业银行不良贷款余额 14939 亿元，贷款损失准备金余额 26221 亿。
分行业来看，以 2015 年末的不良率水平，批发零售最高（达到 4.3%），农林牧渔、制造业、采矿业紧随其后，建筑业（ 1.5%）和房地产业（ 0.8%）并不算高。近年来， 各行业不良率都有“抬头”趋势，其中采矿业和批发零售业最明显， 2015 年相对 2014 年增加超过 1%。
有不少市场机构质疑我国不良率的统计口径和统计数字。例如法国里昂证券认为贷款企业连续两年利息偿付率小于 1 或连续两年亏损，其贷款可被视作“坏账”，这样估算 2014 年中国不良率超过 4%，远超官方汇报的 1.25%，且 2015 年会持续上升。 IMF《全球金融稳定报告》（ 2016）认为中国企业风险债务（ debt-atrisk）占比在 15%左右，连续两年及以上的风险债务则为 9%。麦格理集团首席经济学家胡伟俊以大口径估算我国风险债务约为 7.2 万亿，按照巴塞尔委员会使用的 45%不良贷款损失率，实际损失约为 3.2 万亿。胡伟俊认为即使真发生这样的损失，银行体系也能够吸收。
不管以哪种口径，不良率抬头的结论是一致的。我们认为，目前不良率抬头是消化之前坏账积累的阶段。看到不良率抬头的同时，我们也要看到中国政府和银行体系在处理不良方面的努力。 2016 年前两季度， 16 家上市银行共核销及打包出售 2400 多亿元不良贷款，占到第二季度末不良贷款余额的近 20%，处置规模比去年同期增长 50%以上。可见， 我国商业银行积极处置不良贷款，且考虑到我国银行业拨备充足（拨备覆盖率明显高于国际同行），随着去产能和去杠杆的推进，僵尸企业退出市场，新增贷款流向质量较好的企业，新增不良也会得到控制，坏账带来的系统性风险整体可控。但不良率上升的确需要警惕，即使银行可以通过核销或者转让“摆脱”不良资产，可毕竟资产已经“不良”了，“背锅”的还是股东、储户、纳税者。 从源头上保证信贷的有效配给，服务于经济转型和产业升级，才是解决不良问题的“王道”。 我们建议商业银行进一步加大不良贷款的处置力度，尤其是对于过剩产能行业，大刀阔斧地让落后产能破产，核销或者重组相关债务，尽快甩掉包袱，以优化银行资产结构并引导信贷资金支持先进产能。
债市违约规模可控制
2015 年整年的债务违约额为 126 亿元，而 2016 年第一季度的违约额就达到 127 亿元， 2016 年整年的债务违约额超过 400 亿元，其数量将近 14 年和 15 年总和的三倍。 债市的风险在 2016 年逐渐显露。 而在刚刚过去的 12 月份，国海证券的“假章门”事件可谓给债券市场又蒙上了一层阴霾。 在国海证券事件引起的市场恐慌之外，又有种种因素对债券市场产生了重创。
第一，货币政策保持稳健，中央政治局会议要求货币政策要稳健并注重防范风险。虽然在年底会出现资金紧缺的现象，但由于受到人民币贬值压力等其他因素的影响，央行并没有向市场注入大量的流动性。相反，11 月、 12 月以来，央行实则进行了小量的资金净回笼。 市场上资金相对紧缺，一个月 SHIBOR 利率也持续走高，反映出当前资金面趋紧的情况。第二，增速止跌的苗头初显，中国制造业采购经理指数（PMI）连续五个月位于临界点之上， 16 年 12月虽然有小幅下降，但仍为 16 年全年次高点，达到 51.4%，非制造业 PMI 则达到了 54.5%。此外，工业生产者出厂价格（ PPI） 11 月环比和同比涨幅继续扩大，规模以上工业企业利润 1-11 月累计增长 9.4%，也持续向好。因此，种种指标显示中国经济增速止跌的苗头初步显现。 经济的向好也吸引资金流向实体经济，对于债市也会带来负面的冲击。因此，货币政策的稳健以及经济回暖迹象的初步显现都给债市带来压力。
那么未来的债券市场是否存在风险？
很多观点认为是由于债券市场的杠杆增加导致债券市场的风险累积。我们认为，债券市场的杠杆并不大，我们用债券托管量/（债券托管量-待购回债券）来计算债券市场的杠杆率， 如图 41 所示。 我们发现杠杆率有下降趋势。因此，我们认为债券市场的杠杆率并不是债券市场的风险来源。
虽然我们认为债券市场的杠杆率并不是债券市场的风险来源，但是在上述分析中所指杠杆率主要是表内杠杆，而实际上由非正规代持和正规同业存单等行为增加的表外杠杆则是引发债券市场风险的重要来源之一。 据中央国债登记中心统计，整个代持链条上， 最保守估计表外代持的债券规模至少为 2000 亿元；再加上交易所债市，合计总规模可能涉及 5000 亿元以上的债券。由于代持是交易双方之间的非正规行为，多为口头协议，且不受任何部门的正规监管，也没有法律约束，因此，在缺少制度等保障的条件下，交易中更容易出现违约行为。同时，由于同业存单以及代持所得的资金将会被应用于接下来的金融行为，一旦发生违约，会导致一系列不良的连锁反应。近年来，银行同业存单井喷式增长， 2013 年 8 月，央行已考虑在银行间市场尝试发行同业存单，完善同业借贷市场 Shibor 报价的短、中、长期利率，以此掀起存款利率市场化改革的进程。同样，同业存单所得也会以多种方式方式来获取更多的收益，一旦违约行为发生，将会导致整个链条的断裂。然而，尽管如此， 代持和同业存单的规模相对于银行呆帐坏帐的规模而言仍然较小，可能在短期内，债市违约事件会引起市场的恐慌，但并不会由此引发系统性的风险。
此外，债券市场需要注意的另一个风险来自于 2017 年债券到期量。 2016 年总偿还量为 20.3 万亿人民币，目前 2017 年到期的总偿还量为 15.9 万亿。但考虑到 2016 年发行的一年以内的债券总额为 18 万亿，金额比重达到了 49.76%， 因此我们可以推算 2017 年债券总偿还额一定超过 2016 年的金额。从 2016 年违约债券分布的行业来看，主要集中在钢铁、煤炭、有色等与去产能行业以及建材、水泥等与房地产相关行业。 由于 2017 年是进一步深化供给侧结构性改革，也是房地产受到较强调控的一年，因此我们认为 2017 年的债务违约量将进一步扩大。 此外，农业、食品、物流等行业的部分企业也由于盈利能力差也出现了债务违约的情况，未来一年相关行业的盈利能力并不会有显著的提高，因此相关行业的债务违约也值得关注。
未来一年，债券市场的违约风险仍需关注，但相比于银行呆坏账，债券市场可能发生的违约规模相对较小，并不会引起系统性金融风险。
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