姚洋、黄益平、卢锋解读2017年经济改革与风险
2016年接近尾声，中央经济工作会议刚刚闭幕，中国经济在新的一年将面临哪些机会与风险？政府可能需要做出哪些抉择？本周，中国金融四十人论坛（CF40）成员、北京大学国家发展研究院院长姚洋，CF40学术委员、北大国发院副院长黄益平和北大国发院教授卢锋在北大朗润·格政论坛上就上述问题与现场观众展开互动。
以下为问答实录：
金融风险提问：从量的角度来说，明年货币供应会不会有下行？会有风险吗？金融风险面临的最大问题是什么？
黄益平：第二个问题比第一个问题好回答，第一个问题我不知道会减少还是增加，央行公开的表态就是稳健中性的货币政策，如果字面理解，明年不太会出现往上往下大幅度的变化，大致可以预期。
明年确实会碰到很多的风险因素，货币政策明年到底怎么走，比较官方比较准确的说法是看数据。但是可以想象一下，明年可能碰到一些问题，大家已经看到了，美联储已经加息了，下一步还要加，人民币货币的预期，明年会不会继续贬值还是反过来？明年的增长到底怎么样？其实我觉得明年也许最值得我们关注的是明年的通胀怎么走？通胀其实是一个很不确定的因素，过去这几年价格水平一直没有太大的问题，因为受PPI通缩和总体经济相对疲软的影响，最近似乎已经看到了一些变化，现在不敢说明年通胀就是大问题，显然是风险在这里面。所以我们需要考虑。货币政策决策最终还是考虑宏观审慎的问题，把这几个方面的因素综合起来，除非明年在某一个方面出现比较突发性的变化，明年保持中性的货币政策应该是大致的势头。
提问：在同样的市场的环境下，金融风险和金融对实体经济难以支持的风险，如何做比较？应该先解决谁的风险问题？
黄益平：归根到底不在于具体采取什么样的形式，是能不能落实十八届三中全会做的明确的决定，改革的目标，就是让市场机制在资源配置当中发挥决定性的作用，这个前提下，什么样的具体形式都可以考虑，这是跟提的下一个问题也有关系，你说金融风险似乎都是在金融机构或者金融市场，其实不一定，但是我们在讨论金融风险的时候，反映在金融交易才有金融风险，但是比如说担心企业高杠杆率，首先担心的是企业的现金流出问题，还不上钱，最后还是反映到银行的坏账率提升，投入回报下去，资本会出问题。这是紧密相关，很难区别。
至于你说的金融支持实体经济，这个问题其实可能更复杂一些，我们现在担心金融没有很好的支持实体经济，举个例子，就是边际资本产出率，也可以用边际信贷产出率，边际融资产出率，越来越多资金投入的产出效益越来越弱，这就是金融不支持实体经济。但是背后可能两个方面的原因都有，一是大家经常说的金融部门脱实向虚，很多衍生品资产泡沫等等，这个方面的问题肯定有。但是我觉得不可否定的是在实体经济部门也有很大的问题，“僵尸”企业越来越多，不断持续占有金融资源。所以解决金融不支持实体经济的问题，要从金融部门和实体部门同时下手，要让市场机制发挥决定性的作用。
去杠杆提问：今年谈到了去杠杆没有什么实质性的进展，如果把5大任务比作一个手术的话，去杠杆是不是打麻药的阶段？
黄益平：去杠杆的策略还是比较多的，但是从国际经验来看，大部分国家成功地去杠杆，都是在危机以后了，这样强制把一些不好的工厂关掉了，杠杆率就下降了。我国去杠杆还有一定的办法，总体三条。
第一，从宏观层面来收紧总债务的增长，杠杆率无非就是分子分母，分子是债务，分母是资产、GDP。其中一个策略把总的债务的速度慢慢往下调。
第二个办法，我们过去杠杆率比较高其中一个特别重要的原因，因为我们的金融体系是以银行主导的，不是股权主导，这样所有发出来的融资都是债务，所以看上去杠杆率比较高，现在其中一个办法，也是十八届三中全会说的，发展多层次的资本市场，提高直接融资在总的社会融资总量当中的比重，多发展股权投资，股票市场，这样慢慢就调过来的。
第三还是很直接的，在结构上做一些文章，增长好杠杆，降低坏杠杆，坏杠杆的杠杆率比较高。
简单来说第一条很难做，M2的增长速度在12%以上，分母名义GDP大概6%到7%。在这样一个环境下，要想把M2和GDP的增长比率降下来，如果把M2的增长速度降到5，经济会出问题。这是宏观层面对于去杠杆要有一个适当预期，过度强调短期内去杠杆，数字不下来，大家觉得政策不成功，不能说不成功，但是目标要比较符合现实。第二个决策，融资结构的改变也不是说一朝一夕可以实现的，是一个缓慢的过程，真正能做的，“僵尸”企业的杠杆率72%，正常企业的杠杆率51%，这里面能不能做一些文章？短期内其实有可能，但是我还是赞同更多还是用中医的办法，一刀切下去是金融危机没有办法了，但是中医的办法并不意味着有一些毒瘤不处理，要处理的。
卢锋： 一是我们对于杠杆率的理解可能有问题，黄老师有一个文章写的《杠杆三论》，其中里面提到一个观察，某种意义广义负债跟GDP的比例经济的变化是逆周期的，经济下行的周期这个东西就高，经济上行周期这个东西就少，这是一个定理，很少经济学家讲到这个观点。我们现在把这个东西当做杠杆通过经济的紧缩去掉，这个可能是有问题的，这在反映很多重大政策判断后面的研究支持是不是很到位，是值得探讨的。
但是第二个观点，杠杆率要基于一个资产负债表定义，这是常识，当一个机构或者一个主体有一个杠杆率的问题，一定是说资产或者负债跟自己的净资本的关系，这才是一个有意义的杠杆率。所以通常来讲只要有资产负债表才有杠杆率，把总量的负债跟GDP比较是有问题的。
是不是有去杠杆呢？实际上好多局部地区去杠杆一直在发生，比如说我们去鄂尔多斯，鄂尔多斯在2011年就崩盘了，很多居民的财富都没有了，这个很震撼。但是这些事情，在中国一般没有被媒体广泛关注，我认为中国的杠杆率在这几年，包括我们看到一些个案，打破刚性兑付的个案都是杠杆率。
今年有一句话是新的——“要着力解决切实解决一些风险点的问题”，可能在这块要准备更大的力度和政策。所以我第二个观点要具体结合资产负债表，结合具体的地区企业行业观察去杠杆，我认为这个过程是在进行的，中国的去杠杆不是边缘的在控制总量风险背景下去杠杆，避免全局性、局部性、系统性风险的去杠杆，所以不是单个指标看的，不等于说没有去杠杆，所以要具体到个案，局部去更好地定义杠杆，观察评估去杠杆率的过程。
姚洋：这个问题非常重要。我们老用M2除以GDP定义杠杆，这个指标不科学，这跟我们国家的金融体系有关系，我们主要是间接金融，银行每发出一笔贷款货币就增加一笔，如果不发贷款，我们的经济怎么运转呢？如果发出去的货币没有变成坏账，一点关系都没有，把计价单位换一下就完了，不会产生实质性的影响，当然我们要关注坏账，产生坏账了怎么办？降杠杆，如果都像卢老师说的鄂尔多斯的降杠杆，认亏，可以，会是什么样的结果呢？是大衰退，我们需不需要那种降杠杆？这样的去杠杆是极端的危险的，弗兰克研究美国大萧条得出来重要的结论，就是因为当时的货币政策出问题，总统的政策是紧缩银根，最后造成的结果是十几年的萧条。
给中国的启示，要想降杠杆，必须在某一个部分加杠杆。中国没有到那个程度，我提的建议政府加杠杆来去房地产的杠杆，房地产那么多空置的房子，降杠杆很容易，逼着他们破产，杠杆就没了，可是那样的情况是大衰退。现在政府加一点杠杆，让房地产行业把这个杠杆都去掉，库存也去了，经济需求也上去了，这是很好的一个事。所以我们讲到降杠杆，不能单纯地一定是总量降下来万事大吉了，那可能是一个灾难。
国企改革提问：当前加强国企中党的领导与国有企业混合制市场化改革，有什么矛盾？
姚洋：国企改革关于加强党政领导的问题，在不同的股权结构中，其实我们对于关于党委作用的定义不同的，比如一个民资占主导地位的，有一套规定，如果是国资占主导的，有另外一套规定。我理解就是党的领导特别是党委的作用，主要是针对国资占主导地位的情况。如果国资并不是占主要地位的，有另外一套办法。总体而言，和混合所有制改革方向应该是不矛盾的。国有企业仍然是我们国家基础力量最强大的部门，我们也意识到长期靠贷款来维持国有企业生存这样的道路实际上走不通了，最终国家也会意识到这个问题，不管是谁来领导，最终还是商业逻辑占主导地位，明年我们国有企业混合所有制改革推动之后，会看得更清楚一些。（本文来源：北大国发院BiMBA商学院）
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