A股“唯我独跌”，金融去杠杆何去何从？
近期的资本市场去杠杆让很多人感受到了压力。尤其是在全球股市屡创新高的背景下，A股唯我独跌，创出今年以来的行情新低，被视为银行业通过去杠杆来加强资金安全的结果。
这个结果让官媒也坐不住了。三个星期前，新华社发文称“资本市场调整不影响大局稳定”，但这两天，新华社发表的最新评论指出“资本市场不能发生处置风险的风险”，文章是这么说的：
当今金融市场的乱象，不是短期内被“创造”出来的，风险点之间的关联错综复杂。整治这些乱象、处置这些风险点不能过于急切，要从全局统筹考虑，不能在处置风险过程中发生新风险。
市场已经感受到了去杠杆、防风险要稳妥把握节奏的理念。银监会12日在通报近期监管重点工作时表示，切实防止发生“处置风险的风险”，有效维护金融业稳定。
金融市场的发展离不开监管，监管可以更好为发展护航。但一阵风、运动式监管往往难以达到预期监管效果。金融市场的发展不是一日之功，监管也不可能一役而休，需要统筹考虑、协调推进，需要久久为功。
中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、中泰证券首席经济学家李迅雷在其最新文章中认为，中国要有序降低金融机构杠杆率。美日金融危机的爆发都有金融监管欠缺的原因，但监管用力过猛又有可能引发危机，所以应该逐步推动，减少资金空转需要有政策耐心。
但无论如何，李迅雷提出，金融去杠杆才是重中之重。对金融企业的去杠杆必须持续推进，因为中国金融业对GDP的贡献过大了，2016年达到8.3%，超过美国、日本和英国的相应水平，这也是中国经济脱实向虚的典型表现，如银行的表外业务，金融机构的同业业务和民间理财业务等，这些年来都空前繁荣，同时也隐含了巨大系统性风险。
李迅雷称，从国际经验看，如果经济不出现硬着陆，则要让全社会的杠杆率水平降下来的难度非常大；一旦出现诸如股市大跌之类的意味，在多方博弈之下，金融机构降杠杆的进程也得放缓。如果总是一味去谋求“无痛疗法”，最终则不得不接受更大的痛苦。
以下节选自李迅雷最新文章《究竟是去杠杆还是稳杠杆——日美去杠杆的前车之鉴》，点击文末“阅读原文”可查看全文。
（一）美日模式对我国的借鉴
美国和日本同样是去杠杆，结局却如此不同。美国的去杠杆过程是剧烈的，惨痛的，可以说是以经济硬着陆为代价的，但往往这种形式的去杠杆对于经济来说也是最高效的，伴随着各部门去杠杆的推进，市场快速出清，资源重新配置整合，推动经济快速复苏。日本与美国形成鲜明对比，日本金融部门和非金融部门去杠杆过程持续二十多年，也难言成功，结局是是经济的持续低迷和政府的债务高企。
相较而言，我国非金融企业杠杆率近年快速上升，从2006年的106.5%上升到了2015年的162.8%，上升幅度高达56.3个百分点。这一水平已经高于日本1990年143.8%的峰值。此外，如果用我国其他存款性公司“总资产”与“实收资本”的比值来代表金融机构杠杆率的话，其水平已经从2006年的33.7倍增加到了2016年的49.1倍。我国去杠杆形势严峻，如果政策模式选择出错，就有可能走向日本的老路。
图表1：中国家庭部门和非金融企业部门杠杆率走势
数据来源：Wind，中泰证券研究所
（二）中国究竟是去杠杆还是稳杠杆
从 美国和日本去杠杆的案例看，实质上都是通过危机和危机后的应对举措来达到去杠杆的目标。共同的特点是，金融企业、非金融企业和居民部门的杠杆率都下降了，但政府部门的杠杆率都在不断上升。相比之下，中国因为没有爆发危机，故去杠杆的难度更大，因为资产泡沫不破，各方利益主体会与决策者博弈，力求避免因去杠杆而带来利益受损。
虽然近期金融监管趋于严厉，金融机构已经感受到降杠杆的压力，但我国治国理政的总原则的底线是稳增长和不发生系统性金融危机，所以我们无法采纳美国式的迅速市场出清模式；但任由杠杆继续攀升，极易陷入日本90年代的困境，非金融企业债务过重而且长时间无法恢复元气。
我们认为，去杠杆作为经济结构改革的一个重要内容，是非常有必要的。但在操作层面，必须了解哪些杠杆要去、哪些杠杆要稳、哪些杠杆要加。基本判断是：政府部门的杠杆要加，否则经济矛盾就会凸显；金融企业和非金融企业要去杠杆，居民部门则要稳杠杆，三者加总后看，中国经济能实现稳杠杆就非常不错了。
首先，中国政府债务对GDP比率到2015年为39.4%。加上地方政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务，2015年全国政府债务的杠杆率上升到41.5%左右，到2020年应该会超过50%。政府部门的杠杆率水平低于欧盟60%的预警线，也低于当前主要经济体。
因此，中国目前政府部门的杠杆率水平与发达国家相比，并不算高，但与中国经济社会的发展阶段相比，还是偏高了。但无论是美国的经验还是日本的经验，政府部门的杠杆率水平都的提升，中国随着人口老龄化问题的越来越严峻，政府的财政支出会超常增长，即今后中国政府部门的杠杆率水平将会越来越高。
其次，如前所述，中国非金融企业部门的杠杆率水平几乎是全球最高的，必须去杠杆，如中国非金融企业的杠杆率超过美国的两倍。可以采取的对策是：
1）减少产能过剩行业产品供给，通过价格传导支撑这些企业盈利，同时加强政府预算约束与银行信贷流向控制，避免信贷资金继续流向这些行业。去产能和压缩产量政策需要有延续性，避免反弹。
2）推动国企治理和混合所有制，根据国资委提供的数据，国有及国有控股企业的杠杆率平均水平大约为66%，普遍高于民营企业，要从管理层面降低企业的借贷冲动，切实提高企业生产效率和创新能力。要逐渐清理资不抵债、盈利性差的僵尸企业。
3）有序降低金融机构杠杆率。美日金融危机的爆发都有金融监管欠缺的原因，但监管用力过猛又有可能引发危机，所以应该逐步推动，减少资金空转需要有政策耐心。此外，金融机构降杠杆可能首先挤出民企的信贷资源，所以需要以“有送有紧，区别对待”的方针调节信贷流向。
此外，对金融企业的去杠杆必须持续推进，因为中国金融业对GDP的贡献过大了，2016年达到8.3%，超过美国、日本和英国的相应水平，这也是中国经济脱实向虚的典型表现，如银行的表外业务，金融机构的同业业务和民间理财业务等，这些年来都空前繁荣，同时也隐含了巨大系统性风险。金融机构去杠杆，实质上也有利于企业和政府部门去杠杆，尤其是国企和地方政府去杠杆，如去年银行业总资产增加了33万亿，其对应的很大一部分就是国有企业和地方政府的负债。
第三是居民部门必须要稳杠杆。2016年居民部门的杠杆率估计上升了近10个百分点，在50%左右。保守估计，即便在目前严控房贷的情况下，到2020年，居民部门的杠杆率水平也将达到或超过60%，这就等于当前日本的水平了，而日本社会的居民信用高度发达，中国与之差距巨大，这意味着未来居民债务违约风险大幅增加，故居民部门必须稳杠杆，即要居民房贷要采取更加严格的手段去控制。
此外，对金融企业的去杠杆必须持续推进，因为中国金融业对GDP的贡献过大了，2016年达到8.3%，超过美国、日本和英国的相应水平，这也是中国经济脱实向虚的典型表现，如银行的表外业务，金融机构的同业业务和民间理财业务等，这些年来都空前繁荣，同时也隐含了巨大系统性风险。金融机构去杠杆，实质上也有利于企业和政府部门去杠杆，尤其是国企和地方政府去杠杆，如去年银行业总资产增加了33万亿，其对应的很大一部分就是国有企业和地方政府的负债。
图表2：中国银行业的总资产规模持续高增长
数据来源：Wind，中泰证券研究所
相对低的经济增速与较高的货币增速，必然导致杠杆率的不断上升。杠杆率有它的极限，这就决定了持续宽松的货币政策或积极的财政政策不能持久用下去。实质上，这是一道简单的数学应用题，正如权威人士在去年5月9日第三次发文指出的那样：“货币扩张对经济增长的边际效应递减”、“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤”。
正是基于对系统性金融危机的担忧，从去年下半年开始，我国金融监管力度明显加大。以银行表外业务为例，在2007-2015的八年中，银行理财产品余额每年的增速几乎都维持在50%以上，但2016年增速不足25%。此外，很多金融创新类项目被搁置，股票发行注册制和上海战略性新兴板被延后。
综上所述，假定2016年全社会总债务率为260%左右，如果非金融企业部门的杠杆率能够从目前的160%以上降至2020年的140%，同时政府与居民部门的杠杆率水平合计至少要提升20%，那么，至2020年全社会的杠杆率水平能够维持与目前差不多的水平已经很不错了。
从国际经验看，如果经济不出现硬着陆，则要让全社会的杠杆率水平降下来的难度非常大，如我们既要稳增长，又要保就业，投资增速就很难降，故企业杠杆率的下降难度就很大；一旦出现诸如股市大跌之类的意味，在多方博弈之下，金融机构降杠杆的进程也得放缓。如果总是一味去谋求“无痛疗法”，最终则不得不接受更大的痛苦。（本文来源：微信公众号“lixunlei0722”）
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