中投刘珺：被动投资渐成主流，智能投顾是未来
5月19日-20日，由中国金融四十人论坛（CF40）主办的“首届金家岭财富管理论坛”在青岛举行。在专题讨论“金融科技下的财富管理新思路”上，中投公司副总经理刘珺就“主动、被动到‘全自动’——投资范式变迁与财富创造”发表了主题演讲。
刘珺表示，随着全球化与互联网技术的发展，全球金融机构系统共振的影响愈发显著。观察近期中国资本市场的表现，刘珺建议，应加强监管协调，保持政策共振不至于过大，对市场的影响不至于剧烈。
在对历史数据的研究中，刘珺发现，和市场某些指数相比，主动投资未见得会有特别好的收益表现。被动投资已经逐渐变成市场投资的主流，仅靠择时、选股票战胜指数受到越来越多人的质疑，被动投资成了越来越稳健的低成本的投资。而今后理财市场可能是智能投顾的舞台。
最后他还指出，整个理财市场还是要回归本源，认真投资一些风险适度、可管理的产品，使财富增长在一定程度上能覆盖通货膨胀率，同时使财富回到保值增值的基础和轨迹上。
It was the bestof times, and it was the worst of times.
It was the age of wisdom, and it wasthe age of foolishness.
It was the epoch of belief, and it was the epoch ofincredulity.
——A Tale of Two Cities
这是最坏的时代？NO，这是最好的时代。
最坏的时代已是过去时，最好的时代是现代时，而将来会更好。
随着经济发展的复杂程度越来越高，科技水平也越来越高，我们已经进入人类社会发展过程中集中吸收、享用文明成果的阶段，经济也好、社会也好、文化也好，特别是我们所处的经济金融前沿领域，都已经进入好时代，但是这个时代有其特质。
互联网时代是普遍联系的，求异才能发展，然而“异”是表象，“同”是趋势。目前全世界各国的人口结构高度趋同，发达国家、发展中国家都面临人口老龄化的问题，中国的人口红利正在消失，其他国家也面临一样的问题。经济结构出现同质化，我们有中国制造2025，德国有工业制造4.0；产业也是同质化，平台经济、人工智能几乎是所有公司想要的。此外，社会结构、市场行为、政策也在趋同。
各国的货币政策基本都是趋同的，欧洲、美国以及日本央行都在用量化宽松。文化特别是文化符号也在趋同，中国人喜欢的也是世界其他国家人民喜欢的，互联网时代差异化程度并没有越来越大，反而是相同之处越来越多。
新经济的轨迹应该是什么？大家提到更多的是互联网经济、入口经济、分享经济等等，现在很难分清实体经济和虚拟经济的界限，我们强调金融体系不要脱实向虚，不要过度在实体经济外循环。但是我想问，大家真能分清什么是实体经济，什么是虚拟经济吗？两者的界限越来越模糊，同时交叉融合程度越来越高，生产的同时就是在消费，生产和消费高度重合，虚拟经济和实体经济重合。但是我们会发现，汽车领域的龙头不见得是汽车制造厂商，完全有可能是系统集成商；波音公司不生产飞机上任何一个零件，但它是世界最大的飞机制造公司，这种集成能力具有不可比拟的竞争性。金融如何支持实体经济发展？这是一个特别大的课题，而这个课题绝不是简简单单的口头上的支持实体经济发展就可以解决的。
GDP数字本身的意义何在？新经济的特点是减少中间环节，大家知道服务业很大一部分是在经济的中间环节，如果去中介化、去中间商，这会导致GDP一定程度被下拉。所以，新经济的发展程度越深，GDP增长幅度就会一定程度承压，这是一个不争的事实。举个例子，以前一个蛋糕需要中间商才能到达商店销售，现在用APP下单直接就可以送到家。自己做的蛋糕吃不完可以通过平台经济分享出去，这就是分享经济，在整个分享的过程中省掉了不必要的中间环节。但这个过程使得整个经济增长速度在数字表现方面会有所下降，所以下一步怎样开发更能反映新经济增长的国民经济指数，也是一个重要的学术课题。
很多人在反思全球化，特别是在特朗普上台之后，逆全球化、反全球化开始蔓延。在互联互通的世界里，逆和反是不可能的。互联网经济的最大特点是信息高度流通、高度对称，在这样一个大环境下，历史进程倒退的难度相当之大。
总之，在一切皆互联的大环境下，全球化只是进入相对平台期，任何一个事物的发展总是有其发展阶段。这个阶段过去后，我相信全球化还是要逐渐深化，质和量会同步得到提高。
这样的经济环境下，我们看到的风险状况是什么？现在我们面临的风险跟以前有一个质的区别，这个区别反映了新经济的特点。现有风险大都是共振性特点，个性风险交互影响后也具有共振性。监管在过去的经济系统中能够把被监管群体中表现不太好的、质量比较差的机构单独挑出来，而在一切互联的新经济下，这种“找坏孩子”的难度越来越大。因为系统通过信息联结在一起，整个系统共振现象越来越重，只要一个机构出问题，可能风险溢出，不排除引发系统性风险的可能。
我们现在面临的最大风险是互联网技术发展所带来的网络信息安全风险。如果没有一个强健的系统，不能保证系统和信息是高度安全的，那么其他的风险防范都无从说起，包括市场风险、法律风险、操作风险等。如果连安全都达不到要求，怎么管理其他类型的风险？
同时，所有风险都在宏观、中观、微观层面进行共振，这种共振的效果越来越明显。宏观政策上的共振是指，美国的货币政策会影响中国，中国的货币政策也会影响美国；中观方面有共振，美国的股票市场下跌，会带来中国股票市场的下跌，市场是联动的；微观层面同样也有共振，很多投资机构全球化布局明显，任何一个市场的波动会影响微观决策主体的决策方向和决策内容，一旦发生共振，则是倍数级的影响。
为什么这次资本市场对一系列监管政策的反应如此之大？很大的方面就是来源于监管政策的共振。现在监管对象之间的关联性很强，业务相互交叉整合，垂直而非系统性监管模式很难有效应对。近期保监会、银监会、证监会、人民银行的相关政策，分别发出来对市场的影响或许符合政策预期，但是集中在相对比较短的时间出台，就形成了物理学上所说的共振。我们发布政策时，一定要兼顾监管协调的一体化安排，保持政策共振不至于过大，对市场的影响不至于剧烈。
我们之前所说的投资以主动投资为主，包括选什么投资工具、投资区间，但主动投资或成一个夕阳概念——如同，原来的投资界巨人或将迎来自己的黄昏。从图1大家可以看得到，被动投资即图中黄线部分逐渐提升，灰线即便不是下降也是持平的。虽然现在主动投资在全球投资领域仍占相对较高比例，但是被动投资的追赶速度很快。主动投资的收益表现也不是特别好，从数据来看，净流入很低，净流出很大，而收益率表现也不是特别好。可见，和市场某些指数相比，主动投资未见得会有特别好的收益表现。
图1
图2
波欣广场资本管理公司的Bill Ackman是积极股东的代表，经常要求更换董事长、CEO，甚至分拆公司。他积极介入公司，前段时间投资一家加拿大制药厂，结果亏了很多钱，市场一直在反思这个教训。
一些大型投资者特别是养老金都在从主动投资当中回撤，希望转向被动投资领域。先锋集团创始人约翰·博格（John C. Bogle)强调被动投资。被动和主动是相对的，被动投资是指更多地盯住一个指数，按照这个指数来全面复制投资策略。被动投资这几年的收益率比较高，几个例子都可以说明，被动投资特别是ETF的表现越来越好、越来越稳定。现在被动和主动投资两者之间又有了一种投资方式——Smart Beta，大方向是被动投资，但是在几个领域之内进行一些调整，比如在质量、规模、动量和波动率方面做一些调整，通过因素的嵌入，生成另外一种Smart Beta投资领域。
主动投资如果不能自我超越凤凰涅槃，或许会变成一个夕阳概念，被动投资已经渐渐变成市场投资的主流，仅靠择时、选股票战胜指数受到越来越多人的质疑，被动投资成了越来越稳健的低成本的投资。
而今后可能是智能投顾的天下，被动投资是基于大量数据驱动之下的投资过程，既然是数据驱动，有强大的数据和模型支持，我们可以通过机器生成一个集合之后的投资效果，那么智能投顾占据一席之地总会到来。在这个领域当中，从科技的角度来看，我对此偏乐观，科技代替人的程度会越来越高。当然从另外一个角度来说，我们可能会悲观，因为主观上感到机器会战胜人，但是我相信科技本身可以为人类创造无穷的力量，我们的想象空间也是无穷大的。科技服务于人，人通过新科技展示创新力和智慧。
我研究过桥水以及其创始人，桥水基金发明了一种风险平价的投资方式（见图3），在经济增长、通胀、经济萎缩、通缩四个指标象限之内，进行投资决策的相应调整和因素分析，通过不同比例调配自己的投资决策。AI在这家公司的投资过程中发挥了巨大的化学反应，其具有强大的数据驱动决策能力。在投资智能化的大背景下，没有一个决策是靠拍脑袋想出来的，任何一个决策都是一系列历史数据，包括行业数据、市场数据以及模型合成出来的投资结果。而这种投资结果是可检验的。因此，我希望未来理财和投资应向大数据和量化投资进一步要效益。
图3 桥水基金的资产组合示意图
有人会问，下一步应该投资什么？我认为财富的生产和再生产基本呈现为正态分布，但是却严重向一边倾斜，1%的人获得最大的财富。在经济代际交替过程当中，只有很少一部分人掌握未来的趋势，而谁掌握未来的趋势，谁就能拥有巨大的财富。由于社保体系的存在，可以在一定程度上为正态分布的另一边人提供较好的保障，但是财富大多数还是集中在1%。
为此，我提出一个才智资本充足率的概念，大家一定要考虑社会和机构的人才资本储备是否充足，这样才可以提高未来经济决策竞争的成功几率。
我再提示几个易犯错误：
P2P平台的性质发生了变异，原来就是平台，现在则成为投资机构。西方在P2P平台交易的双方都是围着一个方向努力，比如众筹，大家是对点子本身有认同感才投资，而不是只考虑收益率。
大宗商品投资版图生变。新能源的追赶速度越来越快，占据能源版图的比例也越来越大，化石能源的前景有极大的不确定性。
纸币的价值表达所对应的就是通胀。纸币从诞生起就几乎没有升值过，大家千万不要有错觉认为纸币能升值，几乎没有历史阶段持续观察到纸币的升值。
财富管理有两大定律是亘古不变的：一是货币的时间价值，几乎所有固定收益产品都是围绕此展开；二是风险和收益的正相关关系，我们不能指望拿到70%的收益率但只承担7%的风险。
在理财领域，财富增长轨迹与人生轨迹应该相吻合，无论是家庭、个人的理财，还是社会财富、国家财富，我们应尽量让财富增长轨迹与发展轨迹高度吻合。一个人要拥有某个专长，就需要减少精力在其他方面的耗费，专注于应该做的事，财富也是一样。
因此，整个理财市场还是要回归本源，认真投资一些风险适度、可管理的产品，使财富增长在一定程度上能覆盖通货膨胀率，同时使财富回到保值增值的基础和轨迹上。
近期文章精选：