人民币暴涨背后：贬值预期扭转，“新因子”贡献几何？
人民币继续涨势如虹。截至今天13时，离岸人民币逼近6.73关口，报6.7324点。在岸人民币兑美元价格突破6.80关口，报6.7891，上涨206基点。香港离岸人民币HIBOR全线上涨，隔夜利率涨2174个基点至42.815%，为连续第二日大涨。
早间，人民币兑美元中间价报6.8090，较上日中间价6.8633飙涨543点。人民币兑美元中间价上调幅度创1月6日来最大，中间价水平为逾半年来的最高。
图1 截至6月1日13时离岸人民币汇率走势图
图2 截至6月1日13时在岸人民币汇率走势图
图片来源：新浪财经
业内分析认为，本轮人民币暴涨主要受中国央行将逆周期因素引入美元兑人民币汇率中间价报价模型，以及香港离岸人民币隔夜HIBOR持续上涨影响。具体而言，引入逆周期因子令人民币汇率中间价大幅摆脱隔夜收盘价的影响，让国际对冲基金难以借助隔夜收盘价“影响”中间价走势实现沽空人民币套利，香港离岸市场人民币隔夜HIBOR持续上涨某种程度加重了这些对冲基金的人民币沽空成本，迫使他们不得不知难而退。
但从根本上来看，2017年以来的人民币汇率预期好转，则与短期资本流动力量对比正在发生变化有关。
5月26日，中国外汇交易中心自律机制秘书处就中间价报价有关问题答记者问时称，近日外汇市场自律机制汇率工作组确实考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子。主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。
央行相关人士进一步的解释称，当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”，增大市场汇率超调的风险。
在部分业内人士看来，引入逆周期调节因素的更大价值，在于彻底改变对冲基金借助隔夜收盘价影响人民币中间价走势，实现沽空套利的算盘。具体而言，由于此前人民币汇率中间价形成机制主要由“隔夜收盘价+一篮子货币汇率变化”组成，因此不少对冲基金发现，只要能通过市场操作“人为压低”隔夜收盘价，就能间接迫使第二天中间价走低，逐步达到自身沽空人民币套利的目的。
但这一调整能否逆转投资者预期？
CF40·青年论坛会员、中国建设银行总行研究员韩会师认为，中间价无论如何定价，其最终也只是给市场投资者每天的交易提供一个基础。投资者如何看待中间价是监管机构和报价银行不能左右的。市场越开放，投资者的主观判断越重要。
韩会师举例称，假设中间价升值了100个基点，从6.86变为6.85。但投资者情绪比较悲观，那么必然会借人民币升值的机会增大购汇，从而推动即期汇率向6.85上方运动。在“参考收盘价”定价原则下，这会对次日人民币中间价产生贬值压力。此时固然可以通过“逆周期因子”将“参考收盘价”带来的贬值压力抵消掉，使得次日中间价仍然保持稳定。但投资者却十分明白，中间价的稳定是外力调控的结果。此时投资者下一步举动将取决于其对“逆周期因子”运用力度的判断。
假设投资者通过一段时间观察，发现“逆周期因子”有力地维持了中间价的稳定，甚至推动中间价向市场结售汇所应该决定的方向反向运动，如果投资者将此理解为强烈的政策方向暗示，并且相信监管当局有足够的资源扭转市场情绪，那么投资者自然倾向于改变交易策略。但这时导致投资者改变交易策略的，不是“逆周期因子”对定价机制的调整，而是有形之手对“逆周期因子”的坚决使用。
韩会师认为，如果投资者认为监管当局没有足够的资源确保“逆周期因子”持续发挥作用，其单边投机的动力很可能会增强。此时不但难以抑制“羊群效应”，一旦投资者发现“逆周期因子”在持续的市场单边压力下出现妥协迹象，反而可能进一步刺激“羊群效应”。
逆周期因子之外，离岸市场流动性的收紧能在短期内大幅抬高做空人民币的成本，从而引起人民币汇率升值。但市场研究表明，在人民币汇率决定因素并未逆转的情况下，这一升值无法持续（图3）。
图3 CNH HIBOR拆借利率抬升短期利多人民币，但长期将重回下跌趋势
图片来源：海清FICC频道
那么，是什么原因使得2017年以来人民币汇率预期相对好转呢？
今年1月，中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员张斌就曾撰文称，短期资本流动力量对比正在发生变化，持续两年多的人民币汇率贬值预期有望出现转机。张斌是基于两个原因从而作出上述判断的：减少外债的相关资本流出已经逆转，以及增加海外资产相关的资本流出未来有望向下调整。
减少外债的相关资本流出已经逆转。去外债曾经是2014-2015年短期资本流出的主要部分，2014q4-2015q3累计减少海外净金融负债2355亿美元，2015q4-2016q3累计减少817亿美元。2016q2以后，去外债活动逆转，对外负债回升。
张斌认为，去外债规模的显著下降以至于2016q2以来的逆转，主要来自以下几个原因：
（1）给定相对于中国经济体量原本就不大的外债规模，企业过去两年已经去外债三千多亿美元，进一步去外债的压力下降；
（2）地方政府融资平台和国企增加外债。
（3）2016年中期以来国内银行间市场利率止住跌势并有上升势头、监管当局对金融风险更加重视并加强监管措施，国内资金面收紧，企业偿还外债的意愿下降，增加外债的意愿增强。
（4）相对于中国经济体量而言，外债存量很低，海外投资者对持有人民币资产的潜力很大，大规模去外债不应该是常态，外债增长才是常态。
此外，张斌认为，增加海外资产相关的资本流出将大概率向下调整。2014年中期以后，伴随着人民币贬值预期，中国居民持有的海外净资产数量显著提升。2015q4-2016q3期间累计增加海外净金融资产3209亿美元。此外还有大量藏匿在直接投资项目、误差与遗漏、以及经常项目下的短期资本流出。增持海外资产相关的资本流出成为当前中国资本流出的主力军。
张斌分析，增持海外资产有望向下调整主要来自以下几个原因：
（1）很多从事国际贸易的企业为了规避人民币汇率贬值带来的风险，过去两年大举增持美元，企业出于规避汇率风险而进一步增持美元的意愿下降。
（2）国内货币和监管条件变化，企业在资金相对紧张环境下增持海外资产的意愿下降。家庭部门的理财产品收益率近期也在快速上升，家庭部门持有美元资产机会成本上升。
（3）外汇使用管理措施加强，不合规的增持海外资产受到更严格管制。
（4）美元指数已经大幅升值到一个新的历史高位，美元进一步大幅上升的空间收窄，在当前汇率形成机制下人民币对美元的贬值幅度也会因此收窄，持有美元资产的收益预期下降。
因此张斌判断，加总的短期资本流出虽然总体规模仍然很大，但过去几个季度已经在逐步缩减。这个趋势延续下去，持续两年多的人民币汇率贬值预期有望出现转机。
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