哈继铭：美国货币政策调整对中国有何影响？
北京时间本周四（6月15日）凌晨2时，美国联邦公开市场委员会将宣布利率决议，目前市场预计美联储6月加息的概率为100%。目前来看，尽管美联储正面临着矛盾的短期经济信号，但收紧货币政策步调不会改变。这对中国经济会产生何种影响？
今年5月，中国金融四十人论坛（CF40）与美国彼得森国际经济研究所（PIIE）在北京首次发布了《CF40-PIIE联合报告（2017）：新全球化时代的中美经济关系》，原高盛投资管理部中国副主席暨首席投资策略师哈继铭在《联合报告》中分析了美国货币政策调整对中国的影响。他认为，总体来说，美国货币紧缩对中国的影响可控。中国的经常账户顺差规模较大，且外债与外汇资产相比规模仍然较小，资本账户尚未完全开放，而资本管制对遏制大规模资本外流非常有效。
此外，哈继铭认为，尽管当前的加息周期是对美国强劲基本面的回应。但鉴于美国已经经历了长达8年的史上罕见的经济复苏，中国依然需要就美国最终的经济增长放缓或衰退对其出口的影响做好准备。在这个问题上，中国需要通过促进内需来加快推进经济转型。
以下节选自哈继铭文章《美国政策调整的影响》。
美国正处于一个漫长的经济复苏期，目前已持续8年。这是自第二次世界大战以来第四长的复苏周期，若其持续到2017年年中也很可能变成第三长的周期。从2009年第1季度的低谷到2016年三季度，美国GDP年化增长率为2.1%，速度是以往复苏周期增长率的平均值和中位数的一半。然而伴随着就业率和薪酬的增长，通胀压力有所显现，由核心个人消费支出指数衡量的美国通胀率上升至1.7%。因此我们认为美国经济增长已接近潜在水平。
图1：二战后美国经济复苏最长周期期间的实际GDP
来源：高盛投资策略团队、彭博社、美国国家经济研究局、高盛全球投资研究部，美联储
特朗普政府的经济政策计划即便只有部分得以实施，也将进一步推动通胀上升和经济增长。从货币政策的角度，这意味着美联储开启紧缩周期。本节将对美国货币政策进行展望，并分析其可能对中国产生的影响。
最近美国通胀已经有所回升，反映出上涨的薪酬压力和能源价格的正常化，而美国新政府的政策纲领会进一步增加通胀压力。边境税调整和贸易保护政策的出台（如提高关税等）将引起国内进口商品价格上涨，大规模基础设施建设投资将提高总需求并推动通胀上升，放松金融监管将促进交易的活跃度并推升资产价格，这都将加重通胀压力。减少间接税可以降低通胀，但企业税和个人所得税的降低也可能提高总需求，并也因此推动通胀上升。
然而美国经济政策的调整对经济的总体影响并不明朗。减税和财政支出增加等财政刺激政策可能促进经济增长，但是贸易保护政策则会成为增长的阻力。想要估算各项刺激政策所共同带来的乘数效应比较困难。高盛预计，2017年和2018年，所有的财政刺激计划将分别使美国经济提升0.3和0.5个百分点。边境税的调节措施如果得以实施，将使得美元升值并抵消贸易政策带来的效果。贸易关税的大幅上升将减少美国与供应链核心伙伴的贸易往来，若与中国爆发贸易战争将损害美国经济的长期增长。
表1：政策建议的影响
美国利率展望：稳健的劳动力市场以及经济稳定增长使得市场对加息的预期升温。10年期国债利率从2016年7月1.3%的低位升至2016年底的2.5%。美联储也提升了对2017年加息次数的预期，从2016年9月份的2次到12月的3次。我们认为货币政策紧缩的步伐将加快，但仍在可预期的范围内。正如美联储主席耶伦在去年12月提到的，美联储的决策也面临经济环境的很大不确定性。我们预测，如果经济走弱，美联储将减缓加息步伐，如果特朗普当局的财政刺激方案高于预期，则会加快加息步伐。在现在的加息节奏下，需要3年直至2019年才可以达到3%的长期联邦基金利率水平。
图2：政策利率路径预测 - 截至2016年12月31日
来源：彭博社，美国国家经济研究局，高盛全球投资研究部，美联储，中国金融40人论坛
对经济的影响： 预计美联储加息将抵消财政刺激效果并预防经济过热。如果不发生意料之外的负面冲击或出现政策错误，美国经济有可能持续复苏。无论实际加息节奏如何，货币紧缩周期将不会导致美国经济在2017出现衰退。值得注意的是，根据历史经验，美国经济平均在第一次加息之后2年半后才进入下行周期。
美国货币政策将通过许多渠道影响中国，包括资本流动、汇率波动、金融市场和外部需求等。
汇率和资本流动: 汇率是美国货币政策影响中国经济以及全球经济的主要渠道。通常，经过数年扩张性的货币政策之后，会迎来美联储的紧缩周期。在实行宽松的货币政策期间，资本流向新兴市场以寻求高投资回报率，给这些经济体带来了货币升值压力。而后期美国货币政策紧缩通常会触发新兴市场资本外流，从而导致新兴货币汇率贬值。那些采用固定汇率体系、经常账户出现赤字、资本账户开放以及外债水平较高的国家，往往受冲击最为严重。上世纪80年代的拉美国家债务危机和上世纪90年代的亚洲金融危机就是活生生的例子。
我们相信，当前美国的货币紧缩周期对中国影响有限，因为中国有着较大规模的经常账户顺差（从绝对值来说），尽管顺差占GDP的比例逐年下降。截至2016年第三季度，中国的外债规模为95627亿人民币，与其外汇资产相比规模仍然较小。资本账户尚未完全开放，且资本管制对遏制大规模资本外流更为有效。中国仍然拥有接近3万亿美元的外汇储备以满足进口合理的资本流出和偿付债务等需要。根据国际货币基金组织的测算方法，中国的外汇储备充足线估计在1.7万亿美元（如果资本账户完全开放了，这一数字则为2.8万亿美元）。
然而，中国的汇率缺乏弹性，这在美联储货币政策扩张期尤为明显。这使得资本大量流入中国，同时国内货币政策放松，导致了产能过剩、信贷扩张过快和大城市资产价格高企。当前环境下，美国货币紧缩周期不可避免地对中国经济带来形成了挑战。货币贬值预期下的资本外流可能对中国的信贷市场和经济带来巨大风险。
金融市场：尽管存在金融监管，但中国的金融市场不可能与世界其他地方隔绝。中国的债券市场在去年年底美国加息时作出了较大的修正。在某种程度上，中国的货币政策需要与美国保持同步。2017年初，中国人民银行上调了短期政策利率。
金融危机后，美国金融市场已历经了一轮牛市上涨，标普500指数接近金融危机低位的3.5倍。本轮牛市被誉为历史第二长，仅次于2000年互联网科技泡沫之前长达10年的牛市。美国股票的估值处于高位，价格高于历史上90%的时期。.美国资本市场的大幅调整将会对包括中国在内的全球市场产生直接溢出效应。随之而来的美国经济放缓将会通过贸易渠道影响中国的实体经济发展。
外需：美国的货币政策根据经济走势进行调整，当前的加息周期是对强劲基本面的回应。中国可能在2017年面临稳健的外需，这已反应在中国和其他主要出口国最近激增的出口上。然而，鉴于美国已经经历了长达8年的史上罕见的经济复苏，中国依然需要就美国最终的经济增长放缓或衰退对其出口的影响做好准备。在这个问题上，中国需要通过促进内需来加快推进经济转型。
近期文章精选：