美林时钟失效，2018年靠什么进行资产配置？
“投资者依赖美林时钟进行经济周期资产配置不太奏效了。”近日，中国金融四十人论坛（CF40）成员、光大证券全球首席经济学家、光大集团研究院副院长彭文生在公开场合表示。
彭文生做出上述判断的原因在于，美林时钟是按照经济周期的过热、滞胀、衰退、复苏这四个不同阶段来看资产配置的，但这四个阶段特征越来越不明显，在大部分时间经济总是不温不火，同时金融风险在不断累积。出现这一现象与金融周期有关。所谓金融周期，是指金融的顺周期性特征，该特征使得金融在一个方向的动能自我强化，使得经济的扩张往往不会很快结束，但累积的风险在增加。
彭文生认为，当前我国正处在金融周期接近顶部、风险最高的位置，而这也是2017年全国金融工作会议对金融发展理念有较大转变的缘由。结合2017年加强监管这一政策拐点以及基本面要求, 彭文生判断，中国的金融周期拐点正在发生。
目前，货币金融调控已经从单独依靠货币政策转化为货币政策加宏观审慎管理的双支柱框架。不过彭文生认为，宏观审慎管理是一个新的框架和工具，其效率和效果还有待检验，所以不仅要看双支柱，还要看财政政策。
彭文生表示，财政扩张有利于限制金融周期扩张，降低金融周期波动。中国当前处在金融周期顶部，监管加强、信用收紧，对短期的总需求有拖累，这种情况下，财政扩张有利于对冲紧信用的影响，货币比较理想的状态应该是稳健或者偏中性的货币政策。“2017年财政尤其是广义财政（包括地方政府融资平台），与2016年相比偏紧，我们认为2018年广义财政会有小幅扩张。总体来讲，2018年中国的宏观政策大概率将呈现‘紧信用、稳货币、宽财政’的组合。”
在美林时钟失效的情况下，我们需要建立一个金融周期分析为基础的资产配置时钟。具体来说，金融周期看资产配置要重视杠杆，信贷和杠杆影响资本利差。彭文生认为，从广义信贷最新的变化来看，未来的资本利差会下降，这是我们需要关注的一个基本面因素。因此，尽管2018年股市开门红，但信贷昭示的资本利差未来变化是一个不太乐观的因素。从杠杆和信贷的近期发展看，其对未来的资本利差有抑制作用，可能对股市不利、对债市有利。
房地产价格方面，彭文生认为房价调整只是一个时间问题，因为房地产的过度上涨和金融紧密相连，是一枚硬币的两面，一面紧缩了、另一面必然要受影响。
本文是彭文生于2018年1月4日在光大证券2018年度策略会所做的发言记录稿，首发于中国金融四十人论坛，转载请注明出处。
金融周期拐点期资产配置
by 彭文生
近期，金融周期作为一个新的分析框架受到越来越多的关注。我们的一个基本判断是中国当前处在金融周期的拐点期，今天我想就金融周期对资产配置的含义讲一点自己的思考。
回顾2017年，可以说是全球资产回报大丰收的一年——几乎所有的资产类别都取得了正回报，美国的股市和债市甚至同时取得正回报，其中的例外主要是中国债市和美元指数。各类资产取得高回报，同时市场波动率降至历史低位，在这个时间点我们怎样看未来，怎样看2018年全球和中国市场的走势？
投资者进行资产配置主要考虑周期和结构因素。经济周期在不同的时间点对投资的含义不一样，因为它对应着不同的经济增长和宏观政策，两者影响未来盈利增长、流动性环境、和投资者风险偏好。
我们先回顾下经济周期波动的规律。以美国为例，二战后美国经历了金融压抑和金融自由化两个不同的阶段，在上世纪80年代之前，金融受到严格管制，包括信贷和利率管制，财政是投放货币的重要渠道；80年代开始重回金融自由化的时代，信贷成为投放货币的主要渠道，财政扩张受到严格限制。那这两个时期经济表现怎样呢？经济平均的扩张期在金融自由化时代远超金融压抑时代，平均GDP增长率在金融自由化时代稍低，而增长波动率在金融自由化时代有明显下降。也就是说，在金融自由化时代，传统的经济周期波动发生的频率下降，一旦有复苏，经济扩张的时间就会比较长，比如美国在全球金融危机之后的经济复苏，已经持续了101个月，到2018年中将是战后第二次时间最长的复苏。第一次是什么时候呢？上世纪九十年代，是金融自由化的时代。
为什么经济周期波幅下降、扩张时间延长，但增长的平均水平没有提高呢？这是因为虽然经济扩张的时间延长了，但是一旦有衰退就是较大程度的衰退，美国次贷危机后的经济下降的幅度超过了战后任何一次衰退，仅次于1930年代的大萧条，所以被称为大衰退。之所以在金融自由化时代经济衰退的幅度比较大，是因为金融风险、金融危机对经济的冲击比较大，这是金融自由化时代我们面临的问题。
金融周期带来经济中周期波动
所以在这样的环境下，投资者过去依赖美林时钟进行经济周期资产配置就不太奏效了。美林时钟按照经济周期的过热、滞胀、衰退、复苏这四个不同阶段来看资产配置，但这四个阶段特征越来越不明显，在大部分时间经济总是不温不火，同时金融风险在不断累积。美林时钟所依赖的传统经济周期分析框架的根本问题是忽视了金融的顺周期性，这也是我们提出金融周期分析框架的初衷。所谓金融周期就是指金融的顺周期性特征。在传统的经济周期下，扩张很快导致经济过热，通胀上升，由此带来的政策紧缩结束经济扩张期，经济有很强的均值或者说线性回归特征。但金融的顺周期性使得金融在一个方向的动能自我强化，使得经济的扩张往往不会很快结束，但累积的风险在增加。
为什么呢？因为金融扩张和财政扩张的一个重大差别是，政府不会炒卖资产，财政扩张可能导致总体需求过强、经济过热进而通货膨胀；而我们拿到信贷，可以进行实体的投资和消费，也可以做二手资产投资，比如买房产、土地、股票、甚至比特币。所以，信贷过度扩张带来的问题是什么？不一定是经济过热和通货膨胀，它带来的问题是资产泡沫和金融风险，这也就是我们现在面临的问题。
那为什么信贷能持续地扩张呢？个体银行是非理性的吗？其实不是，信贷之所以过度扩张，是因为房地产作为信贷抵押品的角色——信贷扩张、房价上升进而抵押品价值上升，抵押品价值上升，银行就更愿意贷款，如此循环刺激会导致信贷和房价相互促进，相辅相成，直至泡沫破裂，进入去杠杆调整期，这就是我们讲的金融周期。
我们根据房价和信贷这两个根本性的参考指标，估算了主要经济体的金融周期。可以看到，美国、欧元区在过去十年都经历了一个向下的调整期，并在拐点发生了金融危机，然后经过几年痛苦的去杠杆，美国和欧元区金融周期开始好转。近年来美国处在金融周期的上升阶段，这是美国经济表现较其他经济体好、美联储开始加息的原因；而欧洲经济近期超预期，原因在于其金融周期开始触底，信贷在恢复、房价开始上升。我们中国呢？正处在金融周期接近顶部、风险最高的位置，这是2017年全国金融工作会议对金融发展理念有较大转变的缘由，现在更多强调规范和稳定。
我们现在的经济、政策和市场面临的问题都与金融周期接近顶部的时间点有关系。那么现在是不是大拐点呢？我们没有水晶球可以准确预测未来，但可以通过一些经济金融指标来帮助我们判断。首先是宏观杠杆率，当前去杠杆取得初步成效，信贷偏离其趋势的缺口有所收缩，但还是较高，并且高于其他国家水平，可以说这个调整刚刚开始。
另一个指标，就是非金融部门（企业和家庭部门）债务的还本付息负担。相对于GDP而言，美国的高点在金融周期的拐点（18%），经过几年的去杠杆和利率下降，非金融部门的还本付息负担明显下降，也就是美国私人部门的债务可持续能力得到明显改善。我们在过去十年还本付息的负担越来越大，占GDP的比例超过了美国在危机时候最高点，现在每年20%以上的GDP用于还本付息，这有两个含义，第一是债务的可持续性越来越低，第二是结构的含义。我们每年的产出越来越多的分配给资本所有者。这些问题不可持续，2017年加强监管是政策拐点，结合基本面的要求, 金融周期拐点正在发生应该是一个合理的判断。
有人问中国会不会发生金融危机？中国的体制和机制有别于其他国家，2017年加强监管, 治理金融乱象取得初步成效, 个人判断中国发生美国崩塌式的金融危机概率应该是比较小的，但不发生金融危机不代表就没有问题。金融和房地产过度扩张带来房租、地租、人工成本的上升，造成经济结构扭曲、挤压实体经济，同时还带来了贫富分化、区域分化和环境污染等问题。因此即使不发生金融危机，政策也需要调整，要解决经济结构性的问题。
结构性的问题有几个重要体现。一个是杠杆率，所谓“过度杠杆”从来都是结构性的，不存在总量杠杆率过高的问题。国企杠杆率比较高是当前的一个突出问题。其实财务报表显示的国企杠杆率可能低估了问题的严重性，因为国企有很多土地资源，可能是在低价格获取的，房地产市场的繁荣掩盖了国企债务负担问题，一旦房地产市场调整，高杠杆问题就会暴露出来。按行业划分，看房地产、产能过剩和其他实体行业，我们看到其他实体行业在过去十年杠杆率上升幅度小，产能过剩行业过去上升较多但近一年多来因为供给侧改革有明显下降，只有房地产行业杠杆率在不断上升，这不仅是金融风险问题，也是结构性经济扭曲的印证，房地产行业的高杠杆率意味着其占用了过多资源。
刚才我也提到贫富分化问题，美国学者算过本国金融业对全行业从业人员收入的比例，在金融自由化的时代，即上世纪30年代大萧条之前和80年代金融自由化以后，金融业对全行业平均工资在高位，只有在战后的30余年也就是金融压抑时期收入差距较小。国际经验显示贫富分化和金融扩张相互促进, 有加剧迹象。
十九大提出当前社会的主要矛盾已经发生转换，现在的问题不是落后生产力的问题，而是发展不平衡不充分的问题。发展不平衡不充分体现在很多方面，比如需求和供给、金融和实体、区域之间，以及环境污染问题，但最根本、最关键的不平衡就是收入分配的差距。很多不平衡都源于贫富差距，这就是为什么我们认为未来结构调整，从中长期来讲最根本的抓手就是要促进公平。
以上描述了一个大的时代背景，在这样的背景下我们怎样理解宏观政策框架？怎样理解2018年政策的走势？这个对我们进行资产配置、作出投资决策非常重要。
理解宏观政策框架
我们先来回顾下全球金融危机后传统宏观政策框架发生的变化。首先是货币金融调控从单独依靠货币政策转化为货币政策加宏观审慎管理的双支柱，理论上讲，货币政策注重经济周期，宏观审慎管理注重金融周期调控，背后是宏观政策目标发生了变化，传统的物价稳定代表经济稳定这样的理念被证明有误区，政策目标不仅要维护物价稳定也要维护金融稳定。双支柱是不是足够呢？短期内加强监管对化解过去累积的金融风险当然有帮助，但宏观审慎管理是一个新的框架和工具，其效率和效果还有待检验，所以我们不仅要看双支柱，还要看财政政策。
金融危机以后，全球的财政政策理念也发生了很大变化，之前财政强调平衡和稳健，财政不应在宏观经济调控中发挥作用。金融危机以后，财政政策在一定程度上恢复了逆周期调控的功能。财政投放货币，不带来金融风险，但会带来通货膨胀。虽然两种极端都不好，但过去几十年金融自由化时期的极端是太过依赖金融和信贷，所以我们要往回调一点，要更多一点地依靠财政政策。这应该是我们理解美国减税，理解中国未来财政政策的一个重要方面，就是减税不仅仅是结构问题和分配问题，或是促进经济增长问题，实际上财政扩张有利于限制金融周期扩张，降低金融周期波动。
所以我们怎样来限制金融周期的扩张？怎样促进中国金融周期的拐点？在以上的政策框架之下有三个重要方面：一是紧货币、也就是央行加息，二是紧信用、也就是加强审慎监管，三是宽财政、尤其是减税。我们看美国的例子，金融危机以后财政扩张缓冲了私人部门去杠杆对经济的冲击，财政扩张不仅在总量上对稳定金融周期有帮助，在经济结构上也有帮助——原因是财政税收制度是调节收入分配的重要方面。近年来对全球贫富差距的讨论越来越多，有种观点认为不必担心贫富差距，美国过去几十年贫富差距越来越大，但是富人和穷人消费的差距并没有扩大，如果说赚钱就是为了消费，那就不必担心贫富差距。这一现象背后的原因是什么呢？我们发现，美国市场收入形成的分配差距确实在不断扩大，但经过财政税收调节以后的可支配收入差距并没怎么扩大，这就是税收和财政支出结构在其中起到了二次收入分配的关键作用。
那在财政税收和支出方面，中国存在什么问题呢？我国的财政支出结构有待改善，转移支付不够。我们看到十九大的一些政策导向其实就是纠正财政支出结构的不合理，精准扶贫攻坚战，扶贫是什么？其实就是一种广义的财政支出。十九大辅导读本里财政部分提到，要增加一般性转移支付、降低专项转移支付。专项转移支付通常和投资项目联系在一起，并未落在老百姓口袋里，所以我们不仅要增加转移支付，更要改善转移支付的结构——与投资相关的转移支付占比下降，落到老百姓口袋里的转移支付增加。
我国的税收结构也不合理，过多依赖增值税等流转税（占比60%以上），流转税是什么？就是消费税，谁买东西、谁消费谁就要交税，投资反而不要交税，由于低收入阶层消费占收入比例高，所以这样的税制对低收入阶层不利。我国现在税制的特征是：对消费征税，对劳动征税，对投资不征税，对资本不征税。所以我们需要减税，应该降低增值税等流转税。有观点认为中国的企业税负高，我认为有一定道理但并不准确，准确地讲，是老百姓税负高、消费者税负高，因为增值税等流转税最终都会通过价格转移到消费者身上。十八届三中全会提出税制改革的方向就是要降低间接税、流转税，提高直接税，也就是要在降低增值税等流转税的同时，增收财产税，尤其是房产税。
从金融周期看，2018年中美两国将呈现什么样的宏观政策态势呢？美国处在金融周期上半场，是“松信用、宽财政、紧货币”的组合，信用扩张，同时减税、增支带来财政扩张，这都会促进总需求，由此美国货币政策取向必定是紧货币，财政扩张对经济刺激作用越大，美联储紧缩的力度就会越大。而中国当前处在金融周期顶部，监管加强、信用收紧，对短期的总需求有拖累，这种情况下，财政扩张有利于对冲紧信用的影响，货币比较理想的状态应该是稳健或者偏中性的货币政策。2017年财政尤其是广义财政（包括地方政府融资平台），与2016年相比偏紧，我们认为2018年广义财政会有小幅扩张。总体来讲，2018年中国的宏观政策大概率将呈现“紧信用、稳货币、宽财政”的组合。
金融周期看投资
在金融周期框架下，我们怎么来思考对投资的含义呢？美林时钟失效，是因为其依赖经济短周期波动分析框架，在金融周期的框架下，我们需要关注三个方面。第一，是经济短周期波动的频率下降，更要关注中期波动带来的影响，比如对于投资者来讲，如何避过美国2008年这样的股市大跌，宏观经济环境长时间平稳，但一旦波动就较为严重；此外还有结构含义，我们讲周期发生的频率下降，也就是短期来讲均值回归的动能下降，均值回归不仅是总量的周期波动，还有结构的均值回归，短期的纠偏动能较弱，问题累积起来，但一旦拐点发生，经济结构可能开启方向性的中周期调整变化。
第二，要关注杠杆，金融周期其实就是杠杆周期，金融周期扩张就是加杠杆，金融周期收缩就是去杠杆，而这对投资有非常大的含义。金融周期的杠杆波动有三个阶段，开始是健康加杠杆，当资本回报超过资本成本，加杠杆对个人投资来讲是提高收益，对整个经济来讲促进增长，但到了一定阶段就变成过度加杠杆了，这时候资本回报下降、资金成本上升，最终不可持续，由此进入去杠杆阶段。
第三，传统的美林时钟只关注货币政策，而现在不仅要关注货币政策，还要关注宏观审慎监管和财政政策，这些政策都会影响整个市场的融资条件、经济增长的动能、经济的结构。
谈到资产配置，金融周期最重要的就是房地产价格，怎么看其未来走势呢？金融周期最重要的含义是什么？导致房地产泡沫的根本源头是金融的扩张，而不是土地或人口问题，所以我们要关注房地产的金融属性，最根本的金融属性体现在房地产是信贷的优良抵押品，两者相互促进。如果我们相信政策规范金融的决心，如果我们相信加强金融监管对限制杠杆的作用，房价必然会发生调整，因为房地产的过度上涨和金融紧密相连，是一枚硬币的两面，一面紧缩了、另一面必然要受影响，房价调整只是时间的问题，这是我对房地产的基本判断。反过来来讲，如果房价不调整，宏观杠杆率的下降难以持续，如果像有些观点认为的那样，房价不会跌，只会上涨，那么宏观杠杆率还会上升，金融风险会进一步加大。
那我们讲的金融紧体现在什么方面？投资者最关心利率，利率有两个概念，一个是实体的视角，建立在所谓均衡利率的基础上，是传统的美林时钟依赖的概念，谈到未来利率的走势时，我们经常听到这样的说法，比如未来经济有下行压力所以利率会下降。这当然有一定道理，但在现实中，经济分析往往过于强调了利率的实体视角，而不够重视利率的金融视角。其实，均衡利率是观察不到的，我们能观察到的是市场利率或者货币利率，受信贷的影响，是资产配置形成的，也就是凯恩斯的流动性偏好概念。货币利率是市场主体在央行调控利率和审慎监管影响信贷投放的情境下配置资产形成的结果，而资产配置是一个非均衡的概念，取决于人的心理状态和信心，羊群效应可能引发“踩踏”事件，比如说2013年的钱荒引起的利率上升就不是和实体经济的繁荣联系在一起的。
从这两个概念如何看当前的利率？我们先看美国，美国现在是“松信用、紧货币”，在量上体现为央行总资产对GDP比例开始下降，而商业银行总资产对GDP比例在上升，在价格上体现为虽然短期的无风险利率上升，但信用利差持续下降。当前中国是“紧货币紧信用”，央行总资产对GDP比例在下降，当然央行资产负债表紧缩不是现在才有，自外汇占款作为货币投放的方式弱化之后便开始下降；过去10年中国主要靠信贷来拉动经济，所以商业银行资产负债表在不断扩张，但最新数据显示商业银行总资产对GDP比例出现十多年来第一次下降，这就是我们讲的紧信用。“紧信用、紧货币”在价格上体现为，无风险利率和信用利差同时上升。由此我们看到中美两国处在金融周期的不同阶段，利率体系有不同的体现。
从资产配置（流动性偏好）的角度看，金融风险放大时，利率可能和实体关系更加脱离，利率主要看资产配置（投资者流动性偏好）的影响。2008年雷曼破产前后，美国十年期国债期收益率和企业债利率都有上升。从金融周期的角度来讲，金融风险的释放对流动性偏好产生冲击，这是我们在2018年需要关注的一个风险点。中国不会发生美国式的金融危机，在金融风险释放和化解的过程中，中国的利率上升不会像美国危机时那么陡峭，但正因为这样利率在相对高位持续的时间可能更长。
我们怎么看汇率？汇率也有两个概念，一个是实体概念，是指商品的相对价格，比如大家通常认为汇率升值不利于出口，现实中，经济分析也是往往过多强调汇率变动对实体的影响；其实汇率还有一个金融视角，汇率是一种资产价格，汇率变化影响经济主体的资产负债表，由此影响其信用条件和风险偏好。在对外净负债的情况下，本币对美元升值增加相关主体的净资产，改善其信用条件，提升其风险偏好。我国私人部门对外净负债，过去一年人民币对美元升值，实质上起到了松信用的作用，也就是在加强监管起到紧信用的同时，汇率升值起到松信用的作用。如果2018年美元继续贬值，将会一定程度上延缓我国金融周期的调整；反之，如果美国财政扩张对经济增长的效果明显、美联储加息幅度超预期，进而美元转向升值，将会加速我国金融周期的转向。
最后，我想讲一下金融周期视角看股票和债券配置。建立在传统经济周期分析基础上的美林时钟失效了，我们能否建立一个以金融周期分析为基础的资产配置时钟呢？金融周期看资产配置要重视杠杆，如何落实到投资分析和决策呢？杠杆既影响资本回报，也影响资本成本，当资本回报高于资金成本时，加杠杆会进一步促进回报增加；但到一定阶段大家都借钱加杠杆，过度杠杆时，资本成本相对资本回报上升。资本回报超过资本成本越多，我们应加大股票配置比例，反之则应加大债券配置比例，理论上讲，当资本成本超过资本回报时，应该把所有的资产配置在债券上。
我们宏观团队把几千家上市公司的财务报表梳理了一下，估算宏观层面的资本回报和资本成本，发现两者之差也就是资本利差领先于股市指数一两个季度（例外是2015年股市大幅波动，那是难以解释的非理性状态），而资本利差也助于我们前瞻判断债市走势 （例外是2013年钱荒）。由于公司财务报表数据有时滞，降低了其前瞻参考意义，是否有其他指标帮助我们提前判断呢？之前我讲到，资本利差和信贷、杠杆有关系，所以我们看到广义信贷的增速领先于资本利差。从广义信贷最新的变化来看，未来的资本利差会下降，这是我们需要关注的一个基本面因素。2018年股市开门红，但信贷昭示的资本利差未来变化是一个促使我们不能太乐观的因素。当然影响股市的还有其他因素，包括结构改革对风险偏好的提振、供给侧改革带来行业集中度上升有利于上市公司的盈利等。我想强调的是，从杠杆和信贷的近期发展看，其对未来的资本利差有抑制作用，可能对股市不利、对债市有利。当然判断这个时点有较大的不确定性，如果2018年宏观去杠杆继续调整，房价出现明显的下降，在2018年某一个时间点，我们应该看到利率下行动能的开始，这也是我判断的基准情形。
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