财政到底积不积极？如何更积极？
前期财政政策：没有不积极
未来财政政策：只有更积极
以下是对昨天国务院常务会议简要评述：
如何理解“积极财政政策要更加积极”。首先进行明确定调，前期财政政策是积极的。因此，财政政策的大方向不会发生转变，“更加积极”侧重体现在力度上。
变的是“收入端”，不变的是“支出端”。昨日国务院常务会议提出的财政政策发力点，集中在收入端，包括减税降费，扩大研发费用加计扣除，以及加快1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，并未提及支出端。因此，从2017年以来，支出结构由支持“基础设施建设”转向支持“社会事业建设”的大趋势不会发生变化，教育、医疗、卫生、养老等社会事业，仍将是财政政策发力的重点。
基建的重点在于防止“烂尾”而非“稳增长”。昨日国务院常务会议明确了基建项目的资金来源，侧重于地方盘活存量资金。同时，“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”等政策表述，也表明政策目的并非依赖基建“稳增长”。
“稳健的货币政策要松紧适度”不在总量在流向。短期来看，“保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕”等提法，有望确保整体流动性。但本次会议的重点在于“疏通货币信贷政策传导机制”。同时，对降准资金的流向也做出了限制，用于“支持小微企业、市场化债转股”，因此，后续货币政策的重点在于引导资金支持实体经济和协助“去杠杆”，而非简单的总量扩张。
历年财政政策力度评估：
除去2014年，财政政策均“够积极”
首先还是要看财政政策目标是什么？
如果细心观察一下近年来财政政策的相关表述，就会发现，财政政策态度始终是以“积极”来描述的。“十二五”以来，2011年强调“继续实施积极的财政政策”；2012年提出“把握好稳中求进的工作总基调”，“实施积极的财政政策”；2013年则强调“紧紧围绕主题主线，坚持稳中求进的工作总基调，继续实施积极的财政政策”；2014年进一步强调“坚持稳中求进、改革创新，继续实施积极的财政政策”；2015年提出了“坚持稳中求进、改革创新，继续实施积极的财政政策并适当加大力度”。2016年进入“十三五”之后，提出了“继续实施积极的财政政策并加大力度”，比2015年的“适当加大力度”更进一层。
比较历年财政政策的实际执行情况，发现财政政策的真正发力是从2015年开始的：2014年实际财政赤字低于预算赤字，故财政政策是名义积极，实际不积极；2015年的实际财政赤字按我们的口径计算为3.4%，超过2.4%的官方口径，可谓非常积极；2016年积极的财政政策，可以用“洪荒之力”来形容。实际财政支出如此之巨大，政府与国企和居民负债端的大幅扩张必然对应资产端的大幅膨胀，资产膨胀中的一部分是企业利润的扩张，这构成2016年企业利润回升的主要原因。
值得特别注意的是，2017年是财政政策表述发生变化的关键时点，提出了“财政政策要更加积极有效”。这个“有效”的提法，至少暗含着对前期积极财政政策的反思，特别是在财政政策传统发力的部分领域、门类、地区，存在“无效”的部分。另外，或许也暗含着，未来财政政策的重点，不在于大幅度扩充总量，而在现有水平上注重提高效益。
与之相延续的是，2018年，财政政策的表述，进一步转变为“积极的财政政策取向不变，要聚力增效”，都表明财政政策在“积极”的大方向下，发力的重点已经出现了明显的变化。再下一层，财政政策的具体内容，也体现出政策支持重点从“需求侧”转向“供给侧”的意图，比如在2015年之前，财政政策的发力点更加侧重“扩大需求”、“保持一定的政策刺激力度”、“保持一定的政府投资规模”，而在2016年之前，发力点则体现出了“减税降费”、“优化供给结构”等提法。
图1 近年财政政策相关表述
资料来源：相关资料整理，中泰证券研究所
图2 近年财政政策侧重点的转移
资料来源：相关资料整理，中泰证券研究所
如果说上述表述，只是在一定程度上代表了政策目标和意图的话，那么财政政策的实际情况到底是否积极呢？最近的争论是从赤字率没有大幅提升来定性财政政策是否积极，但官方赤字率并非唯一标准。
中国的财政赤字历来有狭义赤字率和广义赤字率之分，狭义的赤字率是在一般公共预算收入的基础上，考虑使用预算稳定调节基金、从政府性基金预算和国有资本运营预算调入基金、动用结转结余资金等因素，2016年和2017年基本都达到了3%的水平。
如果加上城投债融资支出、政策性银行金融债融资支出、抵押补充贷款融资支出（PSL）、铁路建设债融资支出和专项建设债券融资支出后，计算广义财政赤字率，其实已经远远超过了狭义的赤字率。按照广义财政赤字来计算，2016年，广义财政赤字率已经超过了9%，2017年虽然有所回落，也超过了5%。从这个意义上讲，财政政策确实很难用“不积极”来概括。
图3 狭义与广义财政赤字率
资料来源：WIND，中泰证券研究所吴嘉璐供图
不能以“收入端”的变化来作为
——财政政策积极与否的依据
按照“赤字=支出-收入”公式，决定赤字水平的要么是支出端，要么是收入端。个人理解，这次对财政政策讨论，的确需要考虑支出力度问题，但收入端不应被忽视。特别是本轮财政收入出现了较高增长。那为什么会出现财政收入的较高增长？占财政收入比重超过80%的税收收入发生了一些新变化，值得关注。
图4 税收收入在财政收入中的比重
资料来源：WIND，中泰证券研究所
其实，对于税收超高速增长，已经讨论过很多轮了，早在20多年前，1994年以来，伴随着税收收入持续提速，出现“高速”增长、“超常”增长、“超速”增长、“超高速”增长等一系列名词。
本世纪头十年，也出现了一轮税收高速增长。按传统观念来说，经济决定税收、税收来源于经济，或者说，经济才是税收的源泉。但从实际情况来看，中国税收增长与GDP代表的经济增速之间，产生了一定的背离，这个背离问题以往也多次讨论过，影响税收增速的因素，除了经济因素之外，还有很多非经济的因素，或许非经济因素是影响税收高增长的主因。
财政应如何加杠杆？
按照三驾马车拉动经济增长的逻辑，目前固定资产投资构成中，基建投资增速回落最快，房地产投资维持高位，制造业投资企稳。因此，人们预期这次财政“放水”，应该会在基建投资上。但是，过去五年来，基建投资始终维持接近20%的高增长，基数已经很大了。这一领域终究会到投资穷尽时，故应该细水长流，否则就会陷入日本当年的境地。
回顾改革开放四十年的高增长，2007年之前是欠账式增长，就是借助人口红利，大幅度引进外资，大规模搞投资，但对于教育、医疗、养老及其他社会福利方面的投入过少，形成巨大欠量。2008年以后，为了实现保增长目标，采取负债式增长模式，全社会杠杆率水平大幅度上升。但历史遗留下来的欠债并没有偿还，随着人口的老龄化，“还债期”已经降临。
因此，大规模减税是必须的，即还富于民，尽管税收的高增长主要原因是管理因素和价格因素。而在财政支出领域，则更应该用于民生领域，如加大对于医疗、教育和社保的投入，减少基建投入。同时提高财政透明度，精简行政机构，减少行政费用在财政支出中的比重。
（本文来源：微信公众号 lixunlei0722）
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