复盘贸易战以来的股市
本文要点
从2018年6月中旬以来，中国大陆、美国、香港地区的资本市场走势反映出中美贸易争端加剧对金融市场产生了较大的影响。定量检验结果显示，在中美贸易战的背景下，投资者并不担心“中国制造2025”受到抑制，中美贸易争端加剧对美股市场的中概股指数和港股市场的H股指数涨跌造成了很大影响。
基于这些结果，本文指出，关于贸易战，市场相信中美经贸关系恶化是长期性的，并且认为冲突剧烈的程度会不断扩大。另外，中美贸易战对汇率市场也产生了明显冲击。我们应坚持汇率改革路径，勇敢扩大人民币汇率形成机制的弹性，或一般性地增加经济沿着市场方向调整的弹性，这对管理风险意义重大。
本文系中国金融四十人论坛（CF40）学术委员、安信证券首席经济学家高善文在CF40旗下上海新金融研究院闭门研讨会“中美贸易战对金融市场的影响”上所做的主题演讲，经作者审核发布，转载请注明出处。
中美贸易战影响如何？
by 高善文
讨论贸易战对金融市场的影响，在定量分析上最大的困难在于，我们无法知道如果没有贸易战，金融市场会是怎样。我们无法做出反事实的检验，所以不能清晰地知道贸易战的影响多大。从我们作为参与者的角度观察，今年以来发生了一系列对金融市场，特别是对中国的金融市场影响很大的事件，贸易战无疑是其中之一，但不是全部。其他的事件包括持续的金融去杠杆、逐渐加剧的债券违约潮、宏观经济政策年初以来的执行和年中的调整、新兴市场经济活动减速，以及美元升息等，这些事件都对金融市场产生了持续的压力，这些压力很难全面且准确地剔除。所以，从定量估计和计量分析的实证研究角度来看，讨论贸易战的影响是特别困难的。
我主要展示三方面的结果：第一，我们从经验出发，不做特别深入的分析，根据金融市场的一些表现来猜测贸易战的影响大致有多大；第二，基于定量分析，我们讨论出一个尽量谨慎的估计结果，相信这一结果捕捉到了贸易战影响的主要部分；第三，我们对贸易战的影响进行解读。
从资本市场反应
观察中美贸易战影响
首先，我们观察上证指数。我们粗略地观察到，在贸易战早期，也就是今年3月至5月底左右，中国金融市场的一般性看法是中美贸易战的威胁只是“说说而已”，大家不相信贸易战会爆发，也没有为此做任何思想准备，认为中美之间的相互威胁只是在为下一步达成全面协议做准备，且这一协议很有可能达成，所以市场跌得不深。随后中美发表联合声明，达成了不打贸易战的共识，但市场总体上也不太在意这件事情，上涨也不强烈。但在6月中旬，中美双方正式承诺，将在随后的一段时间内开始征收关税。这使市场迅速调整预期，迅速认识到前期的想法过于“乌托邦”，中美贸易战其实是一个严肃的威胁。在这一条件下，市场出现了极大幅度的下跌，尤其是在中美贸易战两次关税落地的时点，市场的下跌都非常深。所以我们粗略猜测，中美贸易战是促使市场下跌的一个重要因素，但也不排除其他因素影响的可能。
其次，我们再集中观察美国市场。观察美国市场的好处在于，参与美国市场上中概股交易的主要是美国国内的投资者，而不是中国国内的投资者，而且美国国内的投资者不受中国境内去杠杆政策的直接影响，也就是说信用违约等不会直接影响到他们的现金流状况。所以在一定程度上，中国国内的金融体系发生的一系列变化对美国投资人证券组合的构造和调整的直接影响要弱得多。
图1 年初以来大盘走势与贸易战主要事件
资料来源：Wind，安信证券。
在美国市场，我们主要观察中概股指数和纳斯达克指数，其中中概股指数就是把纽交所和纳斯达克上市的主要中国企业合并构造的成份股。在中美贸易战爆发之前，我们从2017年11月1日起上诉了3个多月。在此期间，纳斯达克指数、道琼斯指数和标普指数联合起来对中概股指数的解释力与纳斯达克单独对中概股指数的解释力基本一样，在大部分时间里中概股指数与纳斯达克指数的走势非常接近，这可以作为反事实检验的一个重要参照。由此可知，中美市场的对贸易战的看法基本一致。在中美两国3月至5月相互威胁时，中概股指数不为所动，与美国主流指数保持了顽强的同步性，这是因为中概股指数背后是美国的投资者。但在中美双边关税正式落地时，两个指数却出现了巨大的分化和反向运动：在纳斯达克指数不断创历史新高的同时，中概股指数出现了大幅度的下跌。这可能是因为一旦中美互征关税，投资者就开始调整预期，认识到中美之间出现了严重的问题。贸易战是其中的关键因素，但我们也不认为两个指数之间的相对裂口就完全来源于贸易战。此外，两个指数之间的相对裂口增加的幅度也很大：以2017年11月1日为起点，6月中旬两者相对裂口的大小是0，而现在两者的相对裂口达到了30%。
图2 中概股指数与纳斯达克指数的走势
资料来源：Wind，安信证券。
注：沃特USX中国指数由沃特财务集团编制，成分公司包括中国在纽交所和纳斯达克上市的公司。
最后，我们再观察中国企业在香港上市的H股指数。与中概股指数相同，H股指数也是中国企业在境外上市的指数，交易者包括大量的国际投资者和一部分国内投资者，所以H股指数更多地受到美元升息和美元汇率走向改变等国际金融环境变化的影响，受到中国的去杠杆和金融条件收紧等在金融层面上的直接影响则显得相对次要，也就是说在一定程度上，H股指数隔离了国内一些金融体系变化的影响。同时，H股指数所覆盖的上市公司的数量代表性也比中概股指数更好。
我们以同样的方式对H股指数进行构造，得出了以下结论：第一，总体而言，中美贸易战爆发前，H股指数受标普指数的影响，但更大程度上是受到了MSCI新兴市场指数一般性的影响。国际证券投资经理一般把H股作为新兴市场组合中的一部分，只做一般性的调仓，所以H股指数尽管也受标普指数的影响，但与MSCI新兴市场指数的走势基本趋同。从去年11月1日到今年6月中美正式开征关税的这段时间内，H股指数走势总体上与MSCI新兴市场指数非常接近，但一般性地强于新兴市场指数。而在中美爆发贸易战后，H股指数显著地弱于新兴市场指数。一个可能的解读是，两者之间的裂口是由于受到了贸易战的影响。第二，香港市场所代表的中国和国际投资者的共同反应是一样的，即在中美双方相互威胁时，大家都并不在意，也不认为中美之间的贸易战是真的，但在中美互征关税的决策落地以后，市场就出现了剧烈的调整。
图3 AH上市的H股指数、标普500和新兴市场指数
资料来源：Wind，安信证券。
贸易战对资本市场影响的定量估计
第一，我们对贸易战对“中国制造2025”相关标的的影响进行了粗略的检验。我们把“中国制造2025”涉及的全部行业构造成一个成分值，然后用中证500指数来解释这个成分值，发现中证500指数的解释力异常强大，即在每天市场波动幅度的基础上，两者的弥合优度超过了90%，体现了市场非常强的同步性。但如果我们把中美两轮互征关税之间，市场产生明显担忧并做出调整的阶段孤立出来，并用一些虚拟变量来控制，就可以得到一个非常明确的结果：这些虚拟变量非常不显著，且系数的正负号似乎也有些问题。也就是说，投资者担心的不是“中国制造2025”会受到抑制，也不是中国制造业的升级或先进制造业的崛起会受到抑制。在市场价格变动层面上，这种假设并没有特别强的支持。
第二，我们通过定量估计观察贸易战对市场的影响有多大。首先，我们同时用标普指数和MSCI新兴市场指数解释H股指数每天的波动，发现两个指数对H股指数有很强的解释力，特别是MSCI新兴市场指数的解释力异常强大，而基于美国经济与全球新兴经济的分化，标普指数对H股指数的影响一般是反向的。其次，我们把两轮贸易战市场反应特别剧烈的13个交易日（大概3个星期）孤立出来，并用一些考虑了等距模式等的虚拟变量来解释，在统计上得到了一个较强的接近于等幅度影响的显著结果：贸易战对市场的涨跌形成了很大影响。与没有贸易战的反事实的情景相比，在13个交易日期间，H股指数平均每日多跌0.6%。最后，我们以同样的方式对美国的中概股指数进行构造，发现结果与H股指数表现的结果非常接近。与没有贸易战的反事实的情景相比，在13个交易日期间，中概股指数平均每日多跌0.8%，累计跌幅略高于10%。另外我们也观察到，中概股指数与纳斯达克指数的裂口在贸易战期间也扩大了30%，我们一般不认为上述跌幅都是来自贸易战，但仍有较大把握相信其中的至少10%是来自贸易战。
图4 贸易战影响的回归结果
注：Dummy1在第一轮贸易战（6/15-6/27）和第二轮贸易战（7/31-8/6）取1，其他时间取0；
Dummy2在第二轮贸易战取1，其他时间取0；
2025指数为电气设备、机械设备和电子的市值加权指数；
除dummy外所有变量均为日度涨跌幅。
四点评论
第一，市场对待“中国制造2025”以及以此为标的的关税贸易打击手段并不是特别认真，要么不相信这是主要目的，要么不相信这些手段能达到这个目的。
第二，在中美爆发贸易战以后，市场对此产生了剧烈的反应。即便是以虚拟变量相对保守的估计结果为基础，通过简单估算也可以知道市场的情绪和一般性看法。我们考虑最极端的情况，假设在两轮贸易战期间，美方征收的500亿美元额外关税全部表现为中国境内外上市公司的利润损失，且这些公司没有能力将损失转嫁给政府、消费者和雇佣的员工，也没有能力通过调整出口结构，比如增加对欧洲和新兴经济体的出口来减缓影响。由此，我们就可以计算出在极限条件下中国上市公司的利润损失程度，以此为分母；并以虚拟变量计算中国上市公司的市值损失，以此为分子，就得到了市盈率。通过这个方法，我们估计的市盈率接近80倍，但如果假设全部损失都由中国境内的A股上市公司吸收，剔除中概股和H股上市公司，这一市盈率就在40倍至50倍。
通过这些数据，我们可以很好地解读市场情绪：如果市场认为贸易战带来的损失是一次性的，即贸易战将在短时间内结束，那么市盈率只是几倍的水平，不可能超过10倍；如果市场认为贸易战带来的损失是永久性的，即未来相当长的时间内关税始终保持在500亿美元，那么市盈率一般在10倍至20倍之间，不会超过20倍。我们目前计算的市盈率在50倍至80倍之间。实际的市盈率可能高达100倍以上。市盈率如此之高，说明了两点：第一，市场相信中美经贸关系恶化是长期性的；第二，市场认为贸易战给中国带来的损害在现有基础上会进一步扩大，加征关税的规模会从500亿到1000亿，再到2000亿，市场相信对抗的规模在可以预见的未来会急剧扩大。只有在这个假设下，我们才能够理解，为什么市场会用几乎100倍以上的市盈率来吸收损失。也许市场过度恐慌，但这是中概股市场和H股市场上中外投资者的共同反应。国内投资者可能过于情绪化，但美股和港股市场都是由机构投资者主导的。总体来看，市场经历了转变，即从3至5月不相信中美贸易战会爆发，到现在相信中美之间的对抗是不可逆的，且冲突剧烈的程度会不断扩大。
第三，汇率也是贸易战对金融市场产生影响的一个非常重要的渠道。首先我们观察用CFETS度量的人民币汇率指数。CFETS的好处在于它是一个一揽子的指数，至少在一定程度上剔除了美元指数和新兴市场指数的影响。从2017年8、9月起，到今年6月中旬，CFETS急剧升值，累计升值幅度超过5%。实际上，我们需要对这种升值进行严肃地解释，否则就不能很好地理解贸易战对汇率市场的影响。
要解释CFETS的急剧升值，我们先观察非证券投资信托类的产品收益率（非标收益率），原因一方面是中国的非标产品收益率是最市场化的，相对于表内贷款等其他的贷款，非标产品与实体经济的联系更密切。另一方面是非标市场在整个金融体系中的规模足够大，利率弹性也非常好。非标从去年下半年起就在“塌方”，从2017年10月份开始到现在，非标收益率水平大幅抬升，而同期金融市场的其他部分利率总体比较稳定，场内交易受非标调整影响，利率有些下降，但在信贷市场等与实体经济联系更密切的领域中，利率是稳定或轻微上升的。从时间点上看，CFETS也大概从去年10月份起开始剧烈升值，与非标收益率抬升的时间点接近。
图5 R007和信托收益率
图6 人民币汇率指数和主权债CDS
作为市场参与者，我们对这一现象的解释是：资管新规导致非标“塌方”，企业现金流紧张，被迫把境外资金调回境内或在境外市场筹措资金，使得即使在美元升息和走强的背景下，大量资金也流入境内，造成CFETS的大幅度升值。这一解释与当前局面的相关性在于,截至7月底，我们也没有看到非标市场的压力缓解，甚至可能会进一步恶化；相反在债券市场上，利率下降的关键原因是非标市场压力上升：非标市场压力上升，大量投资非标的资金主动或被动回到表内，导致债券市场收益率下降。
从非标市场观察，在7月底前金融市场的一般性压力没有明显缓解，且可能进一步恶化的条件下，我们并没有很强的理由预期CFETS会贬值。但实际情况是，中美金融市场开始认真地对待贸易战威胁，在中概股、H股和A股大幅下跌的同时，6月中旬CFETS也出现了剧烈贬值，且在一个多月的时间里累计贬值幅度非常大，而金融市场上资金流动层面的压力却不能得到很好的解释。换个角度来说，我个人认为，CFETS市场剧烈调整的幅度和发生时点与股票市场几乎相同，都发生在中美相互开征关税后，且幅度非常大，说明中美贸易战也迫使汇率市场的参与者开始重新评估中国外贸与中美关系等一系列前景，这一预期的短期内快速调整也导致了投资者行为的变化，表现为CFETS市场上一段时间内汇率的剧烈下跌。
第四，坚持汇率改革路径，勇敢扩大人民币汇率形成机制的弹性，或一般性地增加经济沿着市场方向调整的弹性，对管理风险意义重大。在贸易战爆发，汇率和股票市场开始下跌的早期，中国境外主权债CDS（信用违约互换的费率）大幅上升，但随着外部市场的剧烈下跌并基本调整到位，CDS费率开始迅速稳定下来，比如中国五年期的CDS费率总体处于近几年相对底部的水平。对此，我们认为在贸易战爆发早期，市场一方面剧烈调整股票和外汇定价，另一方面担心中国会由此出现比较严重的金融风险和动荡，但由于汇率与股票市场出现了相对弹性且充分的调整，市场对金融体系出现不可控的瓦解和严重损害金融稳定的风险的担忧开始快速下降，到7月下旬基本消失，表现为CDS费率水平迅速地回归正常，也就是说，有弹性的汇率形成机制和股票价格变动，在这一过程中迅速释放了很多压力，使金融体系对风险的一般性评估迅速回归正常。如果在这一过程中，我们承诺对汇率水平和股市进行干预，这些费率就会继续急速爬升，最后由于市场担心金融体系随时解体，费率水平将难以控制。
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