理解总理座谈会上的扎心话：“必要的增长速度”是多少
今天，中国政府网的一篇文章《李克强：不管是“刺耳”甚至“扎心”的话，请敞开来讲》刷屏。文章中提到，在15日召开的总理座谈会上，包括余永定、马云在内的专家学者和企业界人士，就当前中国经济发展中存在的一些问题说了很多大实话。
照片来源：中国政府网
我们今天重点聊一聊中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国社科院学部委员余永定的这一段：
当前应提高基础设施投资增速，实施更加积极的财政政策，把防止经济增速进一步下滑作为首要目标。“如果没有必要的增长速度，所有稳定性指标都会恶化，结构调整、经济体制改革等长期问题将无从谈起或难以推进。”
比GDP增速更重要的
是GDP通胀因子
余永定在总理座谈会上的观点与他年初接受一财专访的观点是一致的，即：中国当前迫在眉睫的问题是扼制经济增速进一步下滑，中国有必要为此执行扩张性的财政政策。
过去几年，中国政府比较成功的抛弃了“唯GDP”的发展观念。但“不唯GDP”不等于“去GDP”，在当前形势下，稳定经济增速成为重中之重，原因就在于如果没有一定的经济增长速度，结构调整、经济体制改革等长期问题根本无从谈起。也就是说，改善经济增长质量离不开一定的经济增速，容忍更低的经济增速不等于改善增长质量。
问题的关键是，对于当下中国来说，能够接受的经济增速是多少？关于这个问题，CF40高级研究员张斌此前做过非常深入的论述，他强调，经济是否破位下行，判断标准不在于GDP增速高低，而在于GDP通胀因子高低。GDP通胀因子过低意味着经济运行低于潜在增速，经济过度下行。
我们分别利用大宗商品期货价格预测、南华工业品期货价格指数与PPI的VAR模型、根据PPI自身数据特征的ARMA模型估算了未来的PPI价格变化，结果显示未来几个季度PPI处于-2%-0.5%之间。给定历史上GDP通胀因子与PPI之间相对稳定的关系，这意味着GDP通胀因子有望降低至1%甚至更低水平。这样的价格水平对应着需求不足，历史上看这样的价格水平会伴随着着经济低迷、工资、利润和税收增长大幅放缓，企业债务压力凸显。（张斌）
余永定则直接指出，把经济增长速度和通胀两点结合起来，中国是能够以较高的名义GDP增速作为增长目标的。
宽松货币政策不足以扭转局面
增加财政赤字是降低风险而非增加风险
从去年下半年以来，央行采取了一系列积极措施以放松货币政策条件，今年一开年更是祭出全面降准的大招，但这并不足以扭转当前信用紧缩的局面，因为由央行投放的流动性并不一定能进入实体企业。最新公布的2018年12月社融数据在一定程度上反映了货币政策的这种无奈。
在私人投资前景堪忧的情况下，去年年底开始，已经有多位经济学家呼吁财政政策需要更加扩张，政府不必死守3%赤字率（传送门：金融委罕见辟谣两小时后，真相来了）。
从财政支出数据来看，张斌认为，目前财政支出并不积极。
“财政性存款=央行资产负债表的政府存款+国库定存+待结算财政款项和财政专用基金存款”，财政存款变动更能体现政府的真实净支出情况。3季度，财政存款增加6722亿，较今年2季度多增2564亿，至少说明政府的净支出没有增加。若扩大政府支出的口径，包含主要用于基建投资的地方政府隐性债务，定义“广义政府支出=公共财政支出+全国政府性基金支出+扣除掉财政内预算与民间投资的基建支出”。3季度末，广义政府支出累计同比增速为8.5%，较今年二季度末下降1.2个百分点，较去年同期下降7.1个百分点，广义政府支出大幅下降。（张斌）
而中国也确实仍有财政扩张的空间。
可以粗略算一笔账，当前中国十年期国债收益率约3.3%，通胀为2%左右，假设基础财政赤字4%，而经济增长为6%，那么国债对GDP比的极限值是80%，与其他国家比还是不错的。如果通胀率能上升到3%，且经济增速能保持在6.5%，那么国债对GDP比的极限值就进一步降至60%的水平，这种负债率完全不成问题。（余永定）
张斌强调，增加政府债务和财政赤字，是降低全社会风险而非增加风险。其关键在于，地方政府债务要清楚划分市场与政府的界限，政府债务置换那些有明显的公益和准公益特征，且没有足够现金流偿还债务利息的债务，并为今后的公益和准公益类项目投资的融资负责。不属于上述类型的债务则交给市场，破产机制不能缺位。这样做会大幅增加政府债务率和赤字率，降低而不是提高全社会风险。
首先，用政府债务替换部分平台债务，有助于降低债务利息成本。用国债和地方政府债替换平台公司的贷款或者其他各种形式债务，政府债务率提升的同时企业债务率下降，不会提高全社会总债务率，替换后大幅降低偿债利息成本开支反而会降低全社会债务负担。对政府替换平台债务的主要担心是道德风险，即如果地方政府知道最终中央政府会为债务买单，地方政府会更加毫无节制的举债扩张。在一系列地方政府债务管理规定出台以后，再加上资管新规的相关规定，地方平台企业举债能力已经大幅下降，平台企业和政府之间的债务关系有了明确的划分。这种情况下，要保住这些化解风险政策的成果，就更需要把旧债理清楚，地方平台如果还有大量公益和准公益类项目形成的债务并且负责这些项目的运营，政府最终也摆脱不了干系，这才是真正的道德风险源泉。
其次，降低金融体系风险。多年以来金融市场一直在担心中国的地方平台债务会成为金融体系的定时炸弹，原因也显而易见，很多债务对接的投资项目根本难以盈利且规模巨大，很多都是靠借新债才能换旧债。通过置换措施和明确政府对未来公益和准公益类项目投资负责，金融体系卸下了巨大的包袱，也能理顺各种债务的资金价格，降低了金融体系风险。
再次，通过积极的财政政策保持总需求稳定，有助于保持债务率分母的合理增长，有助于降低债务风险。化解债务压力的重要手段不仅在于控制债务增长本身，同时也在于保持债务率分母（名义GDP）的合理增长。无论是从理论文献看，还是国际经验和国内经验看，通缩都可能是加剧偿债压力和激化矛盾的关键推手。理论文献中非常强调债务-通缩恶性循环。中国2002-2008年期间与2012-2017年期间相比，前一个阶段债务增速与前一个时期相同，债务率在后一个极端快速攀升的原因在于分母增速的大幅下降，而分母下降的1/3来自GDP通胀因子的大幅下降。如果前后两个阶段的通胀因子相同，后一个阶段的债务率上升能下降30个百分点。摆脱开名义变量的重重迷雾，无论如何，保持当期经济资源充分利用而不是无谓的损失，有助于提高而不是破坏对未来的偿债能力。（张斌）