改革利率之“锚”

Libor操纵案后，在金融稳定理事会(FSB)的牵头指导下，各国对货币市场基准利率进行了全面彻底的改革。目前，美英欧日等主要经济体均已确定新的近似无风险利率(RFRs)替代方案，预计基于报价的货币市场基准利率（IBORs）将于2021年底正式退出历史舞台。

各国确定的新的货币市场基准利率都具有基于更广泛交易主体、隔夜期限、与政策利率的联系更密切稳定、大多以回购利率为主更近似无风险利率、均由央行管理等特征。在修正了IBORs基准缺陷的基础上，新的替代基准也面临相关衍生品市场发展深度不足、由隔夜利率发展出期限完整的成熟收益率曲线仍存在困难、银行资产负债期限错配、货币政策操作目标可能发生变化及会计、法律等过渡性技术安排等挑战。

我国在加强货币市场基准利率体系建设过程中，应吸取Libor改革经验，强化Shibor的实际交易基础，选择隔夜期限货币市场利率作为货币政策操作目标，大力发展衍生品市场，放开基础利率衍生品市场管制，更好实现利率市场化改革目标。

——CF40·青年论坛召集人、中国人民银行研究局副处长李宏瑾；中国人民银行金融研究所博士后任羽菲

本文是中国金融四十人青年论坛“国际货币市场基准利率改革及对中国货币价格调控方式转型的启示”课题部分成果。

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国际货币市场基准利率改革

最新进展及启示

文 | 李宏瑾、任羽菲

各国货币市场基准利率改革最新进展

2012年的Libor操纵案暴露了Libor设计的结构性缺陷，严重损伤了Libor的信誉度和公众对银行业和金融市场的信心。2013年，G20授权FSB审查和改革主要货币参考利率，次年FSB成立了官方指导小组（OSSG）并提出改革措施：一是对现行系统重要性基准利率（IBORs）进行改革；二是识别或发展近似无风险、适用于衍生品市场的新参考利率（RFRs）。

目前主要国家已基本完成新的无风险基准利率选择，进入市场培育和新旧基准的过渡阶段。在美国，美联储于2014年成立替代参考利率委员会（ARRC），于2017年选定了有担保隔夜融资利率（SOFR）作为新的无风险基准，2018年开始发布并敦促市场进行应用，目前相关衍生品已推出。在英国，英格兰银行于2015年发起英镑无风险利率工作组，2017年7月宣布采用改革后的SONIA作为英镑的替代基准利率，计划于2021年底不再强制公布Libor并完成过渡工作。在欧元区，欧央行于2017年成立了改革工作组，2018年宣布采用流动性更充足的欧元短期利率（ESTER）作为替代EURIBOR和EONIA的欧元区无风险基准利率。在日本，日本银行于2015年成立了RFR研究组，2016年12月宣布以无担保的东京隔夜平均利率（TONAR）作为替代TIBOR的新基准利率，并于2018年4月讨论了过渡时期工作方案。此外，瑞士、新加坡、香港等货币当局也都明确了新的货币市场基准利率具体时间表。各国改革详细情况参见附表。

国际货币市场基准利率改革的主要特点

各国在选择替代基准时均考虑了基准利率的基本性质，包括基准性、市场代表性、稳定性、无风险性等，最终选定的替代基准具有无风险、隔夜、基于广泛、活跃的市场等共同特征。

（一）RFR基准不再局限于银行间市场，而是包含了非银行金融机构更广泛的市场主体

新基准的计算包含了银行向非银机构借款的利率，尽可能涵盖全部金融市场参与者。一方面，包含更多市场主体使基准利率能扎根于更深层次的市场，更全面地反映货币市场的融资成本，加强了市场代表性。另一方面，市场参与主体更加广泛和分散，有利于平衡不同主体的利益冲突，从动机和难易度两个方面降低了被操纵的可能性。鉴于非危机时期不同类型机构的信用利差通常较为稳定，这种做法不会带来基准利率过度波动。

（二）主要货币的新RFR基准都是隔夜利率

选择隔夜的“点”作为基准利率具有坚实的理论基础（利率期限结构预期理论）和实践上的可行性。隔夜市场交易量远高于其他期限的交易量，极大地增强了基准利率的市场代表性。虽然新的基准利率仅是隔夜一个点，但各国在期限结构完整性上已达成共识：目前除Libor外不存在可行且稳健的长期利率替代，但基于新基准的掉期衍生品市场（IOS）发展已取得明显进展，以隔夜利率为基础能够形成可靠的期限完整的长期收益率曲线。

（三）新基准与关键政策利率关系密切且稳定

新的RFRs与各国政策目标利率期限（利率政策操作目标）相同，能够很好地反映关键政策利率的变化。这种稳定的关系提供了一种更有效、更透明的方法来衡量、管理和对冲政策利率的变动，更利于基准利率灵敏地对货币政策作出反应，便于及时对可能的政策偏误进行修正，也表明政策利率向市场利率的传导较为顺畅。

（四）新的RFR基准强化了无风险性

一方面，尽管正常时期信用风险溢价较小，但出现危机时银行信用状况恶化，有抵押的无风险利率相对更稳健。另一方面，全球金融危机之后基于信用的同业拆借市场交易规模相对萎缩，以回购交易为主的抵押资金交易成为货币市场交易的主体。因而，各国新RFRs基准大多以有抵押的回购利率为主，以良好抵押品为担保的回购利率能有效消除信用风险溢价，减少对特定单一基准的依赖，更好地满足衍生品交易风险管理的市场需求。

（五）新基准管理机构基本为各国央行

过去IBORs基准管理机构主要为非政府组织和行业协会，此次改革后新基准管理机构几乎全部变更为各国央行。基准利率与货币政策联系密切，由央行进行管理更有利于货币政策的传导；同时央行具备管理利率的成熟经验和货币市场数据收集系统；央行作为数据的生产者和管理者也能最大限度减少利益冲突。 

各国向新的基准利率过渡面临的主要问题

虽然各国货币市场基准利率改革进展明显，很多国家改革进程快于预期，但目前距Libor停止公布仅不到三年，顺利完成向新的基准利率的过渡仍面临很多具体问题，具体表现如下：

一是多数国家需要从零开始发展与RFR挂钩的衍生品市场。在缺乏用于对冲相关风险敞口的流动衍生品市场的情况下，深度的资金市场也难以出现，因此，发展与新基准利率挂钩的高流动性衍生品市场至关重要，这对政策当局提出了更高要求。

二是新基准利率全部为隔夜利率，需构建长期基准利率以保证期限的完整性。RFRs基于实际交易形成，无法如IBORs时代直接对特定期限利率进行报价获得长期基准。“前瞻型”和“后顾型”长期基准各有利弊，相关工作仍在探索之中。

三是无风险基准利率无法充分反映银行的边际融资成本，给银行资产负债表管理带来困难。在压力条件下，信用风险和流动性风险较大，RFR可能与无抵押利率产生背离，银行缺少能准确反映边际融资成本的基准，导致资产负债出现风险错配。

四是新的RFR基准利率可能对匹配原基准利率的货币政策框架产生影响。一方面，美联储等中央银行仍以信用交易的联邦基准利率作为操作目标。新基准包含了非银机构的借款成本，但非银机构不能使用存款便利工具，可能导致RFR与其他关键政策利率脱节。另一方面，此前瑞士以3个月瑞郎Libor区间作为货币政策操作目标，为此瑞士央行今年6月宣布设立新的操作目标——隔夜期限的瑞士央行政策目标利率（SNB Policy Rate），未来将使瑞士新基准SARON（Swiss Average Rate Overnight）保持在接近该操作目标的水平。

五是其他过渡期的技术性安排。经过近四十年发展，市场参与者的交易习惯、风险控制、产品模式、薪酬激励等都与Libor密切相关，因此FSB要求国际互换与衍生品协会 (ISDA)倡议各国在金融合同中加入后备条款（fallback language）以保证遗留合同平稳过渡。后备条款和过渡方案的安排中，对会计标准、财务管理、法律安排等的冲击仍不容忽视。

对中国深化利率市场化改革的启示

构建基于真实、活跃交易的基准利率体系将成为共识。参考由IBOR型基准到RFR型基准的改革过程，当前我国市场利率体系存在如下问题：货币政策操作目标的期限选择上，国际主流做法是以隔夜利率作为操作目标，与市场基准在期限上保持一致以保证政策操作的灵活性，而我国并未明确隔夜短端目标，市场利率波动较大。为此提出如下政策建议：

一是对Shibor的形成机制进行改革和完善，继续发挥Shibor作为市场基准的作用。相对Libor，Shibor在人民银行的监管下，其报价具备作为市场真实可靠交易参考的资质。可考虑通过继续完善发展同业拆借市场，在Shibor中引入实际成交因素等措施对其形成机制进一步完善，继续发挥其市场基准作用。

二是尽快明确货币市场隔夜利率作为货币政策操作目标，择机取消存贷款基准。应全面梳理货币政策工具和政策利率体系，尽快明确新的短期政策利率，完善以基准利率为核心的对称的利率走廊安排，进一步提高货币政策操作的透明度和可信性。逐步放开利率管制，实现由数量为主到价格为主的货币调控方式转型。

三是操作目标应基于全市场而非仅限于存款类金融机构。利率走廊安排应涵盖尽可能多的市场参与者，在具有充足抵押品条件下对各类交易主体一视同仁开展政策操作，适当扩大一级交易商数量和机构类别。鉴于隔夜期限银行间债券质押式回购成交量在全部货币市场交易（各期限的同业拆借交易和回购交易）中占据绝对优势（2018年全年占全部期限回购和拆借交易70%左右），建议采用市场代表性最强的R001作为操作目标利率（而非代表性不强的DR007），确保新的政策目标利率根植于最广泛参与的市场。

四是放开不合理市场准入，提升金融市场广度和深度。一方面，要大力取消不合理的准入限制，将定价能力和财务稳健性处于行业领先水平的自律机制基础成员直接纳入利率掉期市场，积极发展利率掉期等基础衍生品市场交易，扩大Shibor在资管、资产支持证券(ABS)等产品的应用范围，通过定价能力的提高深化金融市场发展；另一方面，增强货币市场和债券市场的统一性，以金融基础设施互联互通和强化竞争为切入点，通过债券登记托管和交易平台之间的互联互通、建立多级托管，强化市场竞争，打破货币市场和债券市场的人为分割。

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