值得收藏|16张图看懂美国经济增长的动力与阻力
2019年上半年，对美国经济和美股市场的质疑声音不断增多，尤其是美债收益率曲线一度倒挂引发了市场的强烈担忧。但随着美联储7月开始及时预防式降息，近期美国房地产和耐用消费品等对利率敏感的增长领域均出现了一些修复迹象。本周公布的美国住房和制造业数据更是表现强劲，华尔街主要指数因此延续了创纪录的涨势。
美国经济的收缩与扩张，深刻影响着全球经济走势。站在当前时点，我们如何理解美国经济增长的阻力和动力？
CF40成员、中国国际金融公司董事总经理黄海洲等为CF40提供的最新文章从长期的结构性因素，短期的货币、财政政策变化，以及贸易摩擦、市场动荡和美国大选可能带来的冲击等三个维度，就上述问题进行探讨。
文章认为，美联储目前在货币政策“价”的变化上转为观望，市场隐含的降息预期也已经大幅缩减，但货币政策“量”的变化正在接过接力棒对资产价格提供支撑，每个月600亿美元左右的短债购买有望明显改善美元的流动性并推动全球流动性重回正增长。根据历史经验，流动性改善阶段，风险资产表现往往不差。
但美国经济也并非没有压力和挑战。贸易摩擦于对企业投资意愿的打压以及逆全球化对利润和回报率的侵蚀依然在继续，一些政治因素和相关政策对市场的冲击也值得密切关注。如果美国经济未来走向衰退，其可能更多是一个相对温和的下行和较短时间的衰退。
在应对衰退的手段方面，美国在货币政策上会面临新的约束和阻力。具体而言，进一步的降息空间有限，但货币政策“量”的变化可以有更多期待，财政政策也会是一个选项。不过这些可能的政策选择将更依赖明年总统大选的结果。
美国经济增长的动力与阻力
2008年全球金融危机以来，在不断的质疑声中，美国经济已经持续了长达十多年的复苏与扩张，美股市场也维持了长达十多年的牛市行情。参照美国国家经济研究局（NBER）对经济周期阶段的划分，此轮已经是美国历史上最长的经济扩张周期，从2009年6月以来持续近125个月，超过了自1991年3月至2001年3月120个月的扩张周期。
不过，进入2019年，对美国经济和美股市场的质疑和担忧声音不断增多，一方面是由于在中美贸易摩擦升级和全球增长放缓的背景下，美国经济未能独善其身，尤其是制造业和外需链条的疲弱更为显著，美国ISM制造业PMI甚至跌至2009年危机以来的低点。另一方面，被视作经济衰退领先信号的美债收益率曲线在年中一度倒挂，更加深了这种担忧情绪。然而，得益于美联储7月开始及时预防式降息，近期美国房地产和耐用消费品等对利率敏感的增长领域均出现了一些修复迹象，使得衰退概率再度回落，收益率曲线重新转正，美股市场也再度创出新高。
站在当前时点，如何理解美国经济增长的阻力和动力？本文试图从长期的结构性因素，短期的货币、财政政策变化，以及贸易摩擦、市场动荡和美国大选可能带来的冲击等三个维度，探讨美国经济增长的阻力和动力。
长期结构性因素
人口增长、科技进步、资本投入
从长周期视角看，人口增长、科技进步和资本投入是推动经济长期增长最重要的三个结构性因素和动力。美国在这三个变量上的处境不尽相同。
（一）人口增长：美国劳动力人口结构在主要发达国家中是最好的
总体来讲，美国劳动力人口结构在主要发达国家中是最好的，在一些方面甚至也不逊于作为人口大国的中国。
绝对水平上，美国15-64岁的劳动力人口占总人口比例、以及人口抚养比在过去二十年间与德国基本相当，但要明显好于日本。相较而言，中国的劳动力人口占比尽管明显高于美国，但自2010年见顶后便开始迅速回落（相应的，抚养比见底并快速回升）。根据OECD的预测，美国劳动力人口占比将在2030年之后基本持平在61%附近，这将使其在拉大与德国和日本差距的同时、也将在2050年附近超过中国。
在人口增速上，美国的优势更为明显。参照OECD的预测，美国劳动力人口未来基本将维持小幅的正增长，这与德国、日本和中国预计持续的负增长形成鲜明对比。因此，从人口的结构和增长上，美国虽然在现阶段也面临下行压力，但其前景要明显好于其他几个主要经济体。
图1：美国15-64岁的劳动力人口结构好于德国和日本；预计将在2050年超过中国
图2：美、德、中、日的人口抚养比
图3：美国在劳动力人口增速上的优势明显
（二）科技进步：美国表现优异，但增速弱于历史高增长阶段
科技进步是推动全要素生产率（Total Factor Productivity）增长的重要因素。整体而言，美国的全要素生产率在主要发达市场中表现突出，过去几十年间持续上行，仅有少数例外。
值得一提的是，美国在上世纪50到60年代、以及80年代到二十世纪初经历了两轮全要素生产率快速提升的阶段。正是得益于此，美国经济在此期间整体得以实现较快增长，并在上世纪90年代实现了在本轮经济扩张周期之前的最长经济扩张周期。美国政府部门杠杆（债务/GDP）水平在90年代也一度大幅回落，这是过去四十年间为数不多的情形。
图4：美国50年代以来经历了两轮全要素生产率快速提升的阶段
图5：美国政府部门杠杆（债务/GDP）水平在90年代一度大幅回落
不过，金融危机以来，虽然整体劳动生产率依然上行，但并没能实现类似于前两段经验中较快的加速增长。这也解释了现阶段美国经济增长更多依赖资本投入，以及美国政府部门杠杆水平没能有效回落的现状。
金融危机后，美国金融和居民部门基本完成了去杠杆，但政府和企业部门的杠杆目前仍居高不下。一个主要原因便是在全要素生产率没能有效提升的背景下，经济增长更为依赖政府部门以财政扩张和债务累积形式的资本投入以提供支撑。
（三）资本投入：美国公共部门的资本投入起到了较好的逆周期调节作用
美国公共部门的资本投入起到了较好的逆周期调节作用。在增长大幅下滑、或者其他部门加杠杆能力与空间受限时，政府往往会承担起大幅加杠杆的“责任”并扩大财政支出，以达到对冲效果。
从增量的财政赤字（支出）角度看，2008年金融危机时，美国联邦政府的财政赤字一度高达10%。即便是今年，虽然经济尚未衰退，美国联邦政府的财政赤字也依然高达5%。2018年，特朗普政府正式推出总规模高达1.4万亿美元的大规模减税计划，对美国经济起到了进一步的支撑作用。
除了增量外，从存量政府债务水平上也可见一斑。2008年的金融危机是一些金融机构过度金融产品创新加杠杆（如CDO、CDS等复杂衍生品）和部分居民部门通过房地产大量加杠杆最后无法维系导致的系统性危机。危机过后，在金融机构和居民都持续的去杠杆过程中，联邦政府坚定不移地积极加杠杆，对美国经济在危机后复苏和其他部门资产负债表的修复起到了积极正面的效果。
如果进一步从长周期的视角看，在过去四十年间，美国公共部门唯一一次持续的“去杠杆”（表现为政府债务/GDP水平下降）发生在受益于“互联网技术革命”带来的全要素生产率快速提升的上世纪90年代（图5）。当其他两个拉动增长的长期结构性因素（人口增长和科技进步）缺位时，经济增长有赖于政府部门资本投入加大，这必然伴随着政府杠杆水平上升。
图6：2008年金融危机时，美国联邦政府财政赤字一度高达10%；今年依然高达5%
图7：金融危机后的政府部门加杠杆，对危机后复苏和资产负债表的修复起到了积极的效果
综合上文讨论，上述推动经济长期增长的三个重要结构性因素中，纵向来看，尽管人口增长和科技进步目前都不处于美国自身历史上最有利的阶段，因此也客观上造成了美国目前对于资本投入的依赖，但是横向对比其他主要的发达和新兴经济体，美国在这三个结构性因素上都占据较大优势。
短期政策变量
货币与财政政策、监管环境
接下来，我们进一步将讨论重心转向短期政策变量。
（一）货币政策：预防式降息和流动性投放为应对未来衰退打出提前量
从“价”的角度：如果以“泰勒规则”来衡量美联储联邦基金利率的“合理”水平的话，我们会发现在过去几十年期间，美联储的联邦基金利率政策目标与“泰勒规则”隐含的合理水平在方向甚至绝对水平上都有较高的契合度。但有两次例外，第一段是上世纪70年代末80年代初时任美联储主席沃克尔为了抑制高通胀而采取大幅提高利率水平的强力措施，使得联邦基金利率一度高达20%左右。另一段明显的背离便出现在金融危机之后。
实际上，“泰勒规则”下的基准利率水平从2013年5月便开始持续上行，而美联储直到两年后的2015年底才开始首次加息，因此可以说是将低利率环境维持了更长的时间。结合上文中提到的金融危机以来美国经济增长对于资本投入的依赖以及持续抬升的政府债务水平，更长时间的低利率环境无疑对支撑较高杠杆以及受益于此的经济修复和增长起到积极效果。
图8：金融危机之后，美联储的基准利率长期处于“泰勒规则”隐含的合理水平之下
从“量”的角度：在金融危机后维持长达7年的零利率环境下（2009年初-2015年底），美联储同时也开启多轮大规模的资产购买计划（QE）。在价格的变化受限或者传导不畅的背景下，大规模的资产购买可以直接起到注入流动性和提振风险偏好等效果。从历史经验看，历次QE往往也恰是美股市场涨幅最为显著的阶段。
目前最新的变化是，为了应对经济增长面临的潜在下行压力和全球贸易环境不确定性可能带来的与日俱增的挑战，美联储在2019年7-10月开启三次所谓的预防式降息。同时自10月15日起开始购买短端国债平抑回购利率并注入流动性，每月600亿美元左右直至2020年二季度。这将有望使得2017年因开始缩表以来紧张的美元流动性得到改善。
图9：金融危机之后，美联储连续实施了三轮大规模QE，并在近期重启扩表
得益于此，10年美债利率和30年房贷利率今年最多降幅都超过100个基点，而这又进一步推动了对利率变化敏感的美国房地产市场和耐用品消费的修复，并支撑了美股市场屡创新高。
美联储为应对未来可能出现的衰退风险提前响应打出了很大的提前量，也起到了明显的积极效果。
（二）财政政策：维持积极扩张态势和政府高杠杆水平；政治因素是短期约束
美国财政政策的扩张力度也明显高于其他主要经济体。金融危机以来，美国的联邦财政赤字一度高达10%，目前在经济并没有面临严峻的衰退风险的情况下也高达5%。与此同时，政府的债务水平在金融危机之后也持续增加，这在其他部门需要去杠杆（如金融和居民部门）或者加杠杆动力和能力不足的情况下，起到了加大资本投入支撑增长的对冲效果。
2016年特朗普总统就任之后便努力推动包括大规模减税和基建的积极财政扩张计划。2018年初，预计未来十年减税规模高达1.4万亿美元的税改方案正式推出，不仅有效地降低了企业的有效税率、推动美国跨国企业存留在境外的大量资金回流，同时对于支撑居民消费，提高居民的储蓄率也起到了积极效果。
不过短期来看，受制于2018年中期选举之后民主党重新赢得众议院多数席位后带来的政治不确定性，大规模基建计划一直没能得到实质性推进。如果2020年总统大选能够从政策层面带来更多对大规模基建计划的支持，将会进一步加大财政支出角度为经济增长提供支撑力。
图10：2018年开启的大规模税改明显降低了美国企业的税负
相比之下，对于当前增长更为乏力，同时货币政策空间更加受限（负利率环境）的欧元区而言，由于缺乏统一的财政协调和转移机制，大规模的财政刺激迟迟无法推出，这也是导致欧美经济在危机之后出现明显分化的其中一个重要原因。
（三）监管环境：放松对金融机构和中小企业的监管，降低成本提升效率
为了纠正在金融危机中过度投机和加杠杆的问题，美国国会在2010年通过了Dodd-Frank法案。该法案于2010年7月21日由奥巴马总统签署正式生效，被视为是自上世纪三十年代以来美国金融监管体系的最大变革。
2008年金融危机重创了美国与全球经济之后，一些金融机构被视为是导致危机的罪魁祸首，应当负重要责任。例如一些华尔街投行被认为在住房抵押贷款支持证券（RMBS）等产品的销售中存在不当行为、而一些评级机构给予资产的评级也没有起到提示风险作用等等。不仅如此，美国金融机构本身也在危机中遭受重创。但由于一些具有系统重要性的机构“大而不能倒”，因此美国政府不得不采取一系列措施救助。这进而引发了各界的批评与不满，进而呼吁进行金融改革。奥巴马政府历时一年多时间，经过国会反复讨论最终在2010年通过了Dodd-Frank法案。
Dodd-Frank法案实施的7年多时间里，虽然在提高银行风险抵御能力和消费者保护上效果明显，但其导致的“过度”监管也推升了监管合规成本，进而使得大而不倒问题并没有得到有效解决反而有加剧迹象（因为大银行才能够承受更高的合规成本），同时影响中小企业获得资金的渠道等负面效果。因此，放松金融监管是特朗普总统就任以来的主要政策议程之一。
2018年5月，美国国会通过了旨在放松金融监管的法案，核心是部分降低Dodd-Frank法案对中小银行过于严格的合规约束。例如，放松小银行沃克尔规则（Volcker Rule）下的交易要求；将最为严格的银行监管要求的门槛从500亿美元总资产上调至2500亿美元，这使得需要面临年度强制“压力测试”的银行从此前的40家减少至12家，等等。放松监管的主要目的是为了通过压低小银行的合规成本来降低中小企业获得资金的难度，为中小型和区域银行“减负”，以促进经济增长。
不仅如此，在其他监管领域，特朗普政府也在积极推动去监管改革。根据白宫预算与管理办公室（OMB）公布的2018年监管改革报告，美国联邦政府在2018年推动废除了176项过时或非必需的监管要求（同期新通过的监管法案只有14项），因此约节省了大约330亿美元的监管成本。
2018年的金融监管放松和其他去监管措施推进以来，美国整体工商业贷款增速和中小企业乐观指数都出现了明显的提升。
图11：2018年美国推动金融监管放松以来，工商业贷款增速明显回升
相比之下，全球其他一些地区的监管却在进一步强化。以欧元区为例，金融危机之后，监管部门不断提高对于银行体系的资本充足率的要求。欧洲新的银行监管机构、单一监管机制（Single Supervisory Mechanism，SSM），于2014年11月正式启动并统归于欧央行之下，欧洲央行全面承担起欧元区银行业的监管职能。2014年春天生效的《欧洲银行复苏与处置指令》（Bank Recovery and Resolution directive）要求尽量减少纳税人的损失，欧盟在2016年也据此拒绝意大利政府在银行债权人承担损失之前动用政府资金进行救助，一度引发市场对于意大利银行体系的担忧。监管要求的不断提升对于防范新一轮系统性危机的确有帮助，但也客观上增加了银行在法律诉讼及和解方面的成本，进而影响银行的盈利状况，德意志银行和意大利银行的问题一直无法得到有效解决不能不说与此没有关系。
图12：美国小企业的乐观指数大幅改善
贸易摩擦与逆全球化
（一）“双赤字”下的“美元闭环”
美国在过去四十多年的时间内，大部分时间持续处于经常账户与财政“双赤字”的状态。经常账户维持赤字一定程度上也是由于需要通过这一渠道向全球提供美元流动性，所谓的“特里芬难题”。但“双赤字”叠加持续攀升的政府债务规模能够长期维系，除了美元作为全球储备货币的特殊地位外，一个重要原因是全球的“美元闭环”。
简言之，美国通过经常账户逆差流出的资金（形成其他国家的贸易顺差），其他国家又通过美国的金融和资本账户（例如购买美国国债或其他金融资产）流回美国，从而实现了美元的闭环。这一闭环的形成，本质上是其他国家为美国融资，进而解决了美国财政长期赤字和债务水平不断累积的问题。
然而，金融危机以来，通过金融和资本账户回流美国的资金并没有再度趋势性上行，海外投资者持有的美国国债比例也在降低。与此同时，经常账户的逆差却在增加。因此，两者之间的“失衡”有所扩大，这也是近两年贸易摩擦不断升级的一个大背景。
从这个角度看，这一大环境比较类似于上世纪80年代中后期日美贸易摩擦最为密集的阶段，美国当时同样也面临金融和资本账户顺差减少、经常账户逆差扩大、同时公共债务不断攀升的“失衡”。
图13：美国过去四十年间基本处于持续的“双赤字”状态
（二）逆全球化对短期企业投资意愿和中长期回报率的侵蚀
从长周期视角看，从十九世纪以来近两百年来的演变看，全球经历了两轮全球化浪潮：第一轮是从1840年的鸦片战争后到1914年的第一次世界大战前。经历了两次世界大战之后，第二轮从第二次世界大战结束后开始至今。中国2001年加入WTO后对于第二轮全球化深化有巨大推动作用。
美国经济和美股龙头企业是全球化的重大受益者。在第二轮全球化的浪潮中、特别是中国加入WTO以后，全球化的深入使得美国能够借助其他国家的廉价劳动力持续压低企业的人工成本。在这一时期，美国劳动者报酬占国内总收入（Gross Domestic Income）的比例从70~80年代56%左右的中枢水平持续下降至50%附近，进而使得美国企业利润率和净资本回报率（ROE）都呈现趋势性上升的态势。目前广为市场所熟知的美国一批龙头公司（例如所谓的FAANG等）正是在此期间快速成长壮大成为美国乃至全球领先的企业的。
图14：得益于上一轮全球化的深化，美国企业的人工成本得以不断降低
图15：全球化使得企业的净利润率不断提升
因此，贸易摩擦更为深远的影响在于短期对企业投资意愿的打击、以及逆全球化中长期对企业利润率和回报率的损害，目前开始显现。
一方面，全球投资已经明显下滑。不论是作为投资的领先指标如新订单等、还是公司的资本开支capex增速，下行趋势都较为明显，2018年中以来已连续下行超过5个季度；美股三季度非金融企业capex增速已经转负。从历史经验看，美国企业一轮完整的投资周期一般持续50个月左右，明年二季度前后将达到历史较低水平，但届时能否出现一定修复的关键则取决于当前贸易摩擦暂缓能维持多久。
另一方面，贸易摩擦带来的逆全球化和对全球产业链分工的破坏也会增加企业的成本，进而损害利润率和回报率。
对未来的展望与分析
综合上文中的讨论，展望美国未来的增长前景，我们认为：
从决定长期增长的三个结构性因素来看，与美国本身的发展历史相比较，当前美国的人口结构和科技进步依然面临一定挑战，这也客观决定了现阶段对资本投入的依赖。但横向与其他国家相比较，美国所处的位置和前景依然要明显好于其他主要发达甚至部分新兴市场。
增长在现阶段对资本投入的依赖需要短期政策变量的配合。在找到新的经济增长驱动力之前，更多的资本投入和偏高的公共部门杠杆都需要较低的融资成本和宽松的流动性环境。不论是美联储积极的“预防式降息”、大规模的扩表，或者是财政上的扩张，又或是在监管上的放松取向，都有利于为当前的经济提供一个相对更为有利的环境。
正是得益于美联储迅速且积极的行动，此前市场担心的短期美国经济可能陷入衰退的风险被缓解且延后了。尽管外需和制造业链条依然相对疲弱，一些对利率敏感的领域（如美国房地产和耐用品消费）下半年都出现好转迹象。这与1998年美联储迅速响应的“预防式降息”有诸多相似之处。当时，美联储在收益率曲线倒挂后仅18天就快速响应（此次间隔2个月左右，而其他时候平均间隔9个月）使其成为四十年间唯一一次倒挂后没有衰退的情形。
从美国的历史经验来看，利率倒挂是发生经济衰退的必要前置条件，但并非充分条件。利率倒挂对于市场表现的预示意义也并不显著。
对于美股市场而言，尽管基本面的下行态势仍将延续，但只要货币政策响应及时，起到压低无风险利率进而支撑估值的效果，市场依然能有不错的表现。在与增长下行的赛跑中，政策宽松跑在了前面，分母“贴现率”比分子“EPS”降得更快，这也正是2019年美股得以修复并再创新高的原因。
当前，三次降息使得实际利率已经转负之后，美联储在货币政策“价”的变化上转为观望，市场隐含的降息预期也已经大幅缩减，但货币政策“量”的变化正在接过接力棒对资产价格提供支撑，每个月600亿美元左右的短债购买有望明显改善美元的流动性并推动全球流动性重回正增长。根据历史经验，流动性改善阶段，风险资产表现往往不差。
不过，美国经济也并非没有压力和挑战。贸易摩擦于对企业投资意愿的打压以及逆全球化对利润和回报率的侵蚀依然在继续，今年三季度美股标普500指数非金融板块的资本开支同比增长已经转负，为2017年以来的首次。如果按历史经验，美国此轮去库存和投资下行周期在明年二季度前仍将继续下行。届时，贸易摩擦如果继续缓和有助于库存和投资周期的修复，但如若进一步升级，则将带来更为负面的影响和压力。
图16：今年三季度标普500指数非金融板块资本开支同比增长转负，为2017年以来的首次
一些政治因素和相关政策对市场的冲击值得密切关注。例如，如果Warren成为民主党总统提名候选人中非常有力的竞争者，对于美股市场、投资者情绪甚至企业投资的意愿都将产生不利影响。又如，民主党推动的对特朗普总统的弹劾调查、市场对贸易谈判进展的预期、乃至美联储依然是否继续维持非常宽松的政策姿态等短期冲击，都值得关注，因为都可能对市场带来突变的压力和风险。此外，当前对于大的科技企业的反垄断调查、以及美国和欧盟之前针对数字税之间的摩擦，也会对大企业的利润率造成损害。
如果美国经济未来走向衰退，其破坏性和严重程度或不会像此前2008年金融危机那样。一个主要的原因是，美国金融和居民部门在金融危机之后实现了去杠杆（图7），资产负债表得到较好的修复，故并不存在类似于2008年之前严重的过度加杠杆的结构性问题。因此，如果走向衰退，可能更多是一个相对温和的下行和较短时间的衰退。
如果美国经济走向衰退，与2008年危机和之前的衰退相比较，在应对衰退的手段方面，美国在货币政策上会面临新的约束和阻力。这主要是由于当前基准利率水平已经处于1.5-1.75%的历史相对低位，进一步的降息空间有限。不过，货币政策“量”的变化可能有更多期待，例如进一步扩表甚至重启QE，都可以作为降息空间受限下的有效应对。财政政策也是另外一个选项，大规模的基建甚至减税，将会起到积极的逆周期调节效果。不过这些可能的政策选择更依赖美国政治生态，特别是2020年总统大选的结果。