清华田轩：对于创业板注册制和A股全面推行注册制的几点建议
文 | 田轩
2020春夏之交，中国资本市场的又一场重大改革拉开帷幕。4月27日，中央全面深化改革委员会审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，正式启动了创业板注册制改革。
作为新《证券法》施行以来注册制度在我国资本市场上的首秀，创业板的此次改革更是一次面向全市场的改革。如果说科创板是改革“试验田”，那么创业板改革就是推动资本市场改革进入“深水区”的关键。
创业板注册制改革为何在此时推出？
之所以选择在国际资本市场大开大阖、波澜诡谲之际推出创业板注册制改革，决策层是有多方面的考虑的。
首先，无论从拟上市企业、投资者、交易所甚至监管层等各方角度来看，中国的资本市场都已经到了非改不可的程度，特别是发行制度的改革，已经迫在眉睫。
再有，自2009年10月30日正式成立，创业板开板已经十年有余，相对比较成熟了，加上科创板试点注册制也将近一年，积累了一定的经验。因此，对于中国资本市场来说，继续扩大注册制试点的时机已成熟。
与此同时，今年年初开始爆发的新冠肺炎疫情严重影响了全球的供应链和产业链，逆全球化、贸易保护主义再次抬头。由于我国工业核心零部件目前仍然依赖进口，加大自主创新的力度、实现核心零部件国产化的任务已经迫在眉睫。
面对新冠肺炎疫情的冲击，作为中小企业股权融资主要渠道之一的创业板，通过实施注册制改革，有助于大幅缓解企业尤其是科技型中小企业融资难现状，疏通流动性，助力实体经济发展。同时，通过改革提升资本市场包容性，进而培育出一批优质、高成长性、领先世界的科技创新型企业，产生出颠覆性的科技创新成果，也能够帮助我们更好地应对此次疫情对于经济的冲击以及面对后疫情时代的新国际秩序。
此外，中国资本市场的改革红利，会吸引外资重新衡量A股的全球资产配置价值，对冲近期国际市场对于中国上市公司财务真实性的疑虑，以最快速度恢复国际资本环境对中国公司的信心。
创业板注册制首秀
对中国资本市场意味着什么？
我国A股IPO制度大致经历了两个主要阶段，第一阶段是审批制，第二阶段是核准制，目前正处于向注册制转型阶段。无论处于哪个阶段，有一个问题始终困扰着市场，就是IPO节奏行政化，而非市场化。
过去业界常有“主八创五”一说。所谓“主八创五”，就是对于IPO新申报的企业，主板存在最近一年净利润8000万元人民币的隐性门槛，而创业板的这一门槛为5000万元。对于大多数正处于成长型、创新型中小企业来说，5000万是一个令其望而却步的数字，也由此成为它们IPO路上不可抹灭的痛。成立之初旨在为中小企业提供更方便融资渠道的创业板，也因此成为“创业成功板”。
高度的行政化控制，也导致了A股市场IPO的堰塞湖现象。纵观A股将近30年的全部历史，被监管机构行政叫停的IPO就出现了9次，平均三年一次。除了2015年的离我们最近的那次暂停外，最长的一次出现在2013年，将近14个月，IPO发行颗粒无收。
如今，在延续、借鉴科创板经验的基础上，创业板开启了第二个十年的新征程。总体上看，创业板此次改革方案在20%的涨跌幅限制、注册流程、融资融券方面与科创板相同，不同之处在于放松券商跟投要求、投资者门槛降低、板块定位这几方面。由于两个板块定位不同，创业板与科创板未来将错位发展，形成各有侧重、互相补充的适当竞争格局。
单独来看，此次创业板注册制改革主要体现为审核权力和审核监管方式的转变。
一是推行注册制实质是审核权的下放，即改由交易所审核发行材料，证监会依据交易所的审核意见决定是否予以注册。
二是审核及监管由以准入条件为重点过渡到以信息披露为核心，不再单一强调企业的持续盈利能力，而是设置更多元、更包容的上市条件，更关注企业的持续经营能力和信息披露情况，将投资判断权交给市场。
在这两个转变思路之下，创业板的改革为发行节奏市场化改革进程树立了又一重要里程碑。
无论是科创板还是创业板，推行注册制都具有非常积极的意义：
首先，由于注册制下新股的发行和定价更加市场化，长期来看，IPO抑价率会降低，“打新”收益会下降，可能会有更多新股破发的情况出现，以往“打新不败、中签如中奖”的现象也会在创业板逐渐终结。
其次，注册制实际上是把上市公司进出股市的决定权交给了市场，可以疏通IPO的堰塞湖。同时，更加灵活的退市制度也能够疏通资本市场出口，使资产池内的水流更加顺畅，能够缓解当前我国资本市场中的扭曲和乱象。更重要是，注册制推行下，上市资源将不再异常稀缺，壳资源将不再是未上市企业竞相追逐的对象，壳资源价值消失，劣等公司将会加快退市。
再有，随着市场资金和上市企业数量趋于平衡，无风险的“打新”将不复存在，新股真实价值回归，由此导致企业之间的分化加大，经营不善的企业退市，稀缺的资金会流向更优质的企业，真正塑造形成优胜劣汰、适者生存的市场风气，激励上市企业关注自身经营，培养企业管理风险意识，提高上市公司质量，促进资本市场健康持续发展，助力我国经济从高速度向高质量增长的转变。
对于创业板注册制配套管理的几点建议
为贯彻落实改革总体方案，证监会日前就《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《创业板上市公司持续监管办法（试行）》草案和《证券发行上市保荐业务管理办法》修订草案向社会公开征求意见。
此次公开征求意见的4部规章草案，对于创业板企业的注册制安排、持续监管、发行保荐等主要制度做了规范和完善。在我看来，其中需要进一步修改完善的内容有：
首先是对于保荐机构的激励和约束。注册制是向市场让渡权力。作为市场的重要参与者，保荐机构在企业上市过程中的权力和责任都相应加大了，如何激励和约束这些市场机构呢？
之前科创板的一大新举措，就是保荐机构的跟投制度，让券商的相关子公司参与配售，以绑定其保荐承销的科创板项目收益和风险——但是，科创板的强制跟投政策其实是一把双刃剑。
一方面是积极影响：将保荐机构的利益与科创板公司捆绑在一起，落实承销责任，加强发行定价管理，有利于形成合理定价机制，对高价发行形成一定约束。另一方面是风险：三者利益捆绑，如果运用得不好，可能导致保荐机构为自身利益最大化而把关不严，并且会刺激三者形成的利益集团在发行后共同操作积极的“市值管理”。总结起来，如果处理不好保荐机构跟投，不仅成就不了注册制，反倒会滋生出畸形的券商直投制。
此次创业板改革中，不再像科创板一样要求券商对其保荐的所有项目进行强制跟投，而是仅对未盈利，红筹架构，特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投，这实际上是对此前科创板试点制度的优化，也体现了我国资本市场在改革的探索中不断试错、逐渐走向成熟的过程。
此次创业板注册制改革管理办法征求意见稿中，还有一条仍需考量的内容就是对于投资者适当性的要求和管理。
此次创业板改革，对于普通投资者最大的影响就是入市门槛的调整——“新增创业板个人投资者须满足前20个交易日日均资产不低于10万元，且具备24个月的A股交易经验的门槛。存量投资者可继续参与交易，需重新签署新的风险揭示书。”
根据上交所2018年年鉴显示，截至2017年底，整个A股市场中，50万元以下的投资者占总投资者的比重高达85%以上。针对科创板50万元的投资者门槛，此前就有机构推算，这会把95%的个人投资者排除在外，进而影响市场流动性。
创业板改革后，10万元的投资门槛较之科创板的50万元大幅度降低。由于创业板挂牌企业比科创板相对更加成熟，适当降低门槛是合理的，能够给予个人投资者更多参与机会。
但是，10万元是否过低？这一点仍然值得商榷。由于创业板改革后，新股上市前五日不设涨跌幅，之后涨跌幅限制从目前的10%调整为20%，这会使短线炒作的风险加大。而且，注册制实施后，很多未盈利的企业可以上市，市场上可能会出现一些良莠不齐的公司，需要投资者自己去辨别。尤其是创业公司的业绩波动大，股价波动也会大，对于投资者风险承受能力的要求更高。因此，对于创业板投资者适当性的管理，还需要做进一步考量。
广泛推行注册制，A股是否准备好了？
自2015年首次提出，到2019年科创板试点以及如今的创业板注册制改革，中国A股是否准备好了全面推行注册制？
我认为注册制向A股大步迈进，绝不是简单改变发行制度，而是市场和监管生态的全面重塑。借鉴美国成熟资本市场的经验，我们可以发现：完备的注册制需要两大外部条件和三大内部支柱。其中，外部条件是：完善的法律法规环境和投资者保护环境。内部支柱则包括事前公平的准入制度、事中完善的信披制度、事后严格的退市制度。
因此，注册制在A股的全面推行，需要在以下几个方面进行系统性制度改革。
第一，严格有效的持续监管。与核准制相比，注册制意味着监管层将监管的重心由发行审批阶段的事前监管，转移到了企业上市之后的事后监管。那么，企业上市发行股票之后如何持续监管？这将成为决定注册制成败的关键。因此，后续我们仍需要出台配套的监管、追责和处罚机制并严格执行，严厉打击财务造假、内幕交易等违法行为。
当前，虽然我们已经大大加强了对上市公司违法违规行为的打击力度，但是实际处罚操作上仍然存在一定主观性，客观上造成了法律威慑力不足。虽然《新证券法》对于财务造假处罚上限已经由60万提高到1000万，但是相比于证券欺诈可能获得的高额收益，仍然显得不够严厉。未来，我们需要在严格落实《新证券法》的同时，进一步推进刑法的修订，追究个人责任，提高刑期上限，大幅提高证券违法犯罪的成本。
第二，T+1的交易机制。当前A股市场有不少制度扭曲，如新股发行、信息披露、T+1。即使是作为注册制改革试点的科创板，仍然没有解决T+1交易机制这个问题。从国际上的经验来看，不设涨跌幅一般是要和T+0的交易制度配合在一起的，不设涨跌幅可能会放大市场的收益和风险，因此需要给投资者一个及时纠错的机会。T+1的交易制度，很有可能导致上市初期筹码迅速集中，在暴涨暴跌的极端情况下，投资者做错了方向又无法及时止损。尽管监管层在设立T+1制度时有各种考量，但采取T+0依然值得我们深入思考和提前做好预案。
第三，进一步完善投资者保护机制。目前，我国集体诉讼制度不完善，广大投资者无法有效进行维权。基于此，赔偿方式和赔偿力度是一方面，更重要的是能够建立起一套行之有效的投资者维权制度，完善中国特色的集体诉讼制度，切实保障中小投资者的利益。
继续深化改革，激发企业创新活力
资本市场的主要功能在于价值发现和资源配置，帮助真正有潜力、有前景而又缺乏资金支持的优秀企业。特别是对于创业板来说，更重要的是“雪中送炭”，而不是“锦上添花”，只有鼓励更多的暂时没有盈利但长期有高成长潜力的、真正“缺钱”的创新型企业上市，才能用更多精彩的创业故事去激励创新精神。
未来，为了更好地发挥资本市场的枢纽作用，我们仍需在以下方面继续发力，进一步推动资本市场改革进入“深水区”：
第一，进一步完善做空机制。虽然此次创业板注册制改革进一步完善了融资融券制度，但是整体做空规模依然较小，市场化程度不够，融资多、融券少，多空力量不平衡。事实上，做空与做多都是市场交易行为，反应了投资者对企业估值和未来股价走势的不同判断，不存在“善恶”之分。允许和鼓励做空有利于倒逼上市公司改善自身公司治理，让市场有效发挥监督作用，有利于市场的长期健康发展。未来，我们需要进一步借鉴海外成熟市场的融券制度、股指期货、对冲基金等经验，进一步完善做空机制。
第二，大力发展机构投资者，推进社保基金、养老基金、企业年金等长期资金入市，提高机构投资者投资上限。由于科技创新的周期长，需要投资者更加关注长期的价值投资。因此，在创新投资方面，机构投资者表现得专业。他们对于风险和投资失败的容忍度更大，可以更有效地激励创新企业进行研发活动。数据显示，美国等成熟资本市场上，机构投资者的比例占到了80%以上，而我国情况恰恰相反，市场上仍以个人投资者为主。投资者适当性管理的一个重要方面，就是把专业的事交给专业的机构去做，而专业化的机构投资者比例的提升，也是市场化改革的一个必然过程。从这个意义上讲，投资者适当性管理并没有限制任何投资者参与金融市场，个人投资者可以通过公募基金、资产管理计划等方式参与资本市场的投资之中。它在保护投资者的同时，让市场更有效率。
当前，创业板注册制改革已经起航。在未来的航行中，也必然会面临各种挑战和考验。众多不确定性中，我们唯一确定的是：在改革推进过程中，要坚守和捍卫资本市场优胜劣汰的机制，真正让市场在资源配置中起到最核心作用。