热情的社融VS分化的经济：钱去哪儿了？
企业套利只是癣疥之疾，企业现金流能否尽快且持续改善才是中国经济的心腹之患。当下，经济下行压力仍然较大，央行应继续保持宽松的货币政策，为经济企稳创造良好的金融环境。
一是继续降低以DR007为代表的基准利率，带动市场名义利率下行，降低企业融资成本。同时，综合运用前瞻指引等方式，将利率曲线的斜率控制在合理限度内，避免再次出现过于陡峭的利率期限结构。
二是增加对中小银行的流动性供给，缓解中小行面临的资金压力，这有助于降低中小行对理财产品和结构性存款的依赖，引导相关金融产品利率下行，形成更合理的收益率结构。
三是改进基层的激励机制，适度下调对贷款投放的考核力度。加强微观审慎监管，强化对短期贷款使用方式的监管，避免资金挪作他用。
——朱鹤 CF40青年研究员
”文 | 朱鹤
但是，如此大规模的信用扩张并没有显著提高宏观经济表现。5月份，宏观指标的分化依然存在。生产恢复最快，投资恢复较好，消费恢复一般，通胀还在下行。
信用增速和经济表现为何存在巨大反差？
为何信用增速和经济表现之间会存在如此大的反差？有三个可能的解释。
一是从信用扩张传导至实体经济表现会存在时滞。根据历史经验，货币政策传导至实体经济大约需要两个季度左右，这可能导致信用增速与经济表现之间存在反差。问题在于，这种传导关系本身是不稳定的。最近的例子是2012年。当时货币政策放松后，社融和M2增速也快速上升，但随后工业增加值、企业营业收入、通胀水平等宏观指标都没有显著改善，一路下行至2015年底。唯一做出反应的只有房价。因此，用时滞来理解当前的现象并没有回答问题，而是回避了问题。
二是新增的信用中有一部分是用来填补疫情冲击导致的流动性缺口。举个简单的例子，企业正常收入是200元，其中100购买原材料，100用来发工资。但疫情冲击导致企业收入下降了100元，购买原材料之后，就没钱发工资了。这时候企业从银行借了100元来发工资，形成了100元的新增贷款，可实际上的购买力跟之前是一样的，没有创造新的需求。关于这部分的解释和分析证据，可参见一季度的宏观季报（传送门：透视疫情冲击：一季度企业与居民资产负债表为何背离？。
三是实体部门参与了金融套利。如果没有实体企业参与金融套利，只靠资金在金融体系内部空转的话，那么按照现行社融的统计口径，是不会创造新的社融的。换言之，所谓的金融空转必须要落到实际资产上，也就是实体企业要作为信用扩张的主体。但是，实体企业拿到了融资后，未必会用到实际经营中。如果企业用这部分融资购买了金融资产，比如银行理财或者结构性存款，社融数据就会高估流入实体部门的新增信用。进一步，如果企业购买的是股票或房地产这类风险资产，还会增加资产价格泡沫化的风险。
实体企业参与套利了吗
正常情况下，实体企业大规模参与金融套利并不现实，因为这种行为必须要承担相应的期限风险和信用风险。但是，在特定的收益率结构下，实体企业就有可能大规模参与套利。
为应对疫情冲击，中国央行第一时间实施宽松的货币政策，短端融资利率快速下行，DR007中枢从2.5%快速下降至1.5%。特别是在4月份，整个债券市场的短端利率快速下行，一年期AA+企业债到期收益率曾跌破2%。这样的利率环境下，AA+级以上的企业可以用2%甚至更低的利率发行一年以内的短期债券。而3月至1年的银行理财预期收益率依然维持在4%的水平。这就给企业提供了巨大的套利空间，而且几乎是无风险套利。如图所示，4月至5月中旬，3个月理财产品的预期收益率比短融债券的平均发行利率要高2%左右。
除了这种方法，部分能够跟抗疫关联起来的企业，可以拿到经过财政贴息后的银行短期贷款，利息成本大概只有2%-3%。这部分钱拿到后，企业可能会用到实际生产中，但也可能会购买收益率更高、实际风险却很低的金融产品，比如银行的理财产品或者结构性存款。
总之，这种收益率结构给了企业广泛参与套利的机会。从现有的数据中，我们也可以找到一些端倪来佐证企业参与套利的资金条件和行为。
首先，新增融资的期限结构短期化程度较高。2020年1-4月，新增社融累计14.18万亿，其中短期融资（短融超短融债券+短期贷款和票据融资）是4.39万亿，占比超过30%。新增社融比2019年同期多增加了3.9万亿，其中短期融资就多增加了2.32万亿，占比约60%。换言之，本轮信用扩张的边际增量中，有相当一部分融资期限都在1年以内。
按照正常的逻辑，短期融资不会用作长期投资，更多是作为企业经营中的现金流管理。在疫情冲击初期，企业现金流严重受损，这时部分企业需要通过短期融资来补上现金流缺口。问题在于，如此大规模的新增短期融资是否全部都用来填补企业的现金流缺口？实际情况恐怕未必如此。
退一步讲，假如这些短期融资当下全部都用于生产经营，同时未来企业的经营现金流不能得到显著改善的话，那么这些短期贷款到期偿付时，银行或其他金融机构就有可能承担巨大的坏账风险。考虑到这种情况，银行基层人员和债务的实际持有人未必不希望企业用这笔钱参与套利。毕竟这样一来银行的放贷指标可以完成，同时坏账风险会小很多。
其次，单位结构性存款快速增加，这点已经引起了监管部门的重视。与贷款自动派生的一般存款不同，结构性存款更像是一种理财产品。结构性存款的利息要比普通的存款更高，近年来成为中小银行揽储的重要方式，也是企业现金管理中经常选择的金融资产。2020年1-4月份，中资银行结构性存款增加了2.54万亿，其中来自单位的结构性存款就有2万亿。在企业现金流普遍偏紧的情况下，很难想象企业会有如此大规模的现金去购买结构性存款。
最后，制造业企业从金融投资中获得的收益在增加。我们可以从上市公司财务报表中现金流量表的“取得投资收益收到的现金”项目变化来找到证据。简单来说，取得投资收益收到的现金包括股权投资收益和债权投资收益两类。一季度制造业上市公司分配股利、利润或偿付利息的支出同比增速是-12%，这表明来自股权投资收益部分大概率是负增长。因此，取得投资收益收到的现金的增量如果为正，那应该主要来自投资金融产品获得的收益。
2020年一季度，上市公司中制造业企业经营活动现金流入同比增速为-7.25%，利润总额同比增速-30%，但“取得投资收益收到的现金”却依然保持正增长，比去年同期增长6.66%。同时，取得投资收益收到的现金与利润总额之比显著增加，达到8.24%，是近年来的最高点。而3月份只是本轮收益率结构扭曲的起点，企业套利的最佳时期是在4月份，所以一季度的数据或许还未完全反映出企业实际的金融投资所得。
宽松货币政策需要继续保持
为了抑制类似的套利行为，5月下旬至今，央行逐步收紧短端流动性，DR007的中枢很快从1.5%上升到2%左右，且波动率显著增加。缺少了短端融资利率的支持，无论是企业还是金融机构都没有办法再继续此前的操作。政策效果可谓立竿见影。不到一个月的时间，债券利率几乎全面回到3月初的水平，这差不多是宽松货币政策的起点。一度陡峭的收益率曲线再次变平，企业的发债规模显著减少。
套利条件的出现有赖于三个基本条件：低水平且稳定的短端融资利率、陡峭的收益率曲线以及刚性的理财产品收益率。企业参与套利会增加监管难度，套利平仓时还会带来信用波动，影响金融稳定，央行此时果断出手是完全合理的做法。另一方面，抬升短端利率虽然可以直接打击套利行为，但也会对正常融资行为造成冲击，不利于接下来的信用扩张。
企业套利只是癣疥之疾，企业现金流能否尽快且持续改善才是中国经济的心腹之患。当下，经济下行压力仍然较大，央行应继续保持宽松的货币政策，为经济企稳创造良好的金融环境。
一是继续降低以DR007为代表的基准利率，带动市场名义利率下行，降低企业融资成本。同时，综合运用前瞻指引等方式，将利率曲线的斜率控制在合理限度内，避免再次出现过于陡峭的利率期限结构。
二是增加对中小银行的流动性供给，缓解中小行面临的资金压力，这有助于降低中小行对理财产品和结构性存款的依赖，引导相关金融产品利率下行，形成更合理的收益率结构。
三是改进基层的激励机制，适度下调对贷款投放的考核力度。加强微观审慎监管，强化对短期贷款使用方式的监管，避免资金挪作他用。