2020下半年刚开始，A股就仅用三个交易日完成“逆风翻盘”，相继突破3000点和3100点，两市更是连续两天创下万亿规模的交易量，北上资金持续净流入，券商集体爆发……不少市场人士纷纷预测“牛市要来了”。果真如此吗？
本轮股市上涨有何特点？未来推动股市上涨的因素有哪些？下半年降准降息还有空间吗？中国金融四十人论坛（CF40）成员、北京师范大学金融研究中心主任钟伟在接受CF40研究部访谈时指出，从横向和纵向对比来看，近期股市上涨只是长周期之后估值修复的一个过程。总体来看，当前A股市场投资者情绪比较平稳，投资方向以科技成长股和拉动内需的消费、进口替代等为主线，处于一个稳步增长的进程中。虽然可能存在一些结构性的泡沫，但即便到了当前3100的点位，A股市场大体上还是健康的。今明两年股市将以温和上升为主要特征。
他认为，“3000点是牛市起点”这个说法没有什么根据。3000点只是一个配角，主角还是中小板和创业板，与3000点相比，更应该关注的是中小创的成长空间和它的估值是否合理。“现在还很难判定，以中小创作为主要投资标的的投资风格会不会发生转移。”钟伟说，目前来看，市场对于投资风格到底会不会从成长股转向蓝筹股还存在争议。“我个人倾向认为，这种风格转移是很难发生的，但会有风格纠偏。”钟伟指出，未来驱动股市上涨的因素有两点，一是未来七个季度中国经济会是一个持续爬坡的过程，二是未来可能会出现的新冠疫苗会进一步促进经济爬坡，这会让投资者的心态进一步稳固，中国乃至全球市场的稳定上升也会持续。近期货币政策有边际收紧的迹象，未来流动性如何颇为市场关注。钟伟认为，2020年中国央行流动性最为宽松的拐点大概率已经过去了。未来，中国依然具备普遍降准的条件，降低中长期利率的空间也有余地，但年内中长期利率难有明显下行的窗口。
近期股市上涨是市场估值修复的过程
今明两年中国股市以温和回升为主要特征
钟伟：第一，从中国历史纵向来比，虽然当前A股市场有一些上升，但这只是市场修复的一个过程。2015年下半年到2016年第一季度，中国A股市场发生剧烈波动，此后三四年间，上证指数走出了一波很大的底部，中间虽然有震荡，但在3月23日上证指数收于2660.17，创下今年以来的最低点。近期股市逐渐有所抬升，7月3日，上证50指数突破了3100点，创业板指数也达到了2462.56，这个点位大致相当于2015年底、2016年初的水平，长期看，股市整体涨幅不大。与之对应的是，2015年到2019年，中国GDP总量则从68.9万亿增长到将近100万亿。从国际横向对比来看，从2011年初至今，美国股市经历了史上最长一轮牛市，三大股指上涨非常多。即便在今年出现新冠肺炎疫情后，美国三大股指虽然发生剧烈波动，纳斯达克指数依然创出新高，7月2日收在10207.63点，而道琼斯工业指数当日则收于25827.36点，与2011年初相比，涨了近1.5倍。与欧美日股市相比，过去十年，A股的表现其实并不是特别出色，一个可以衡量的指标是股市市值占GDP的比重。比如日本日经225指数，1995年最低时大概在15265点，现在则上升到22306附近，上升明显，但这25年间，日本GDP却几乎没怎么增长。再看美国，2011年至今，美国GDP从14.7万亿左右上升到略高于20万亿美元的水平，对应的美股上升幅度却远远比GDP上升的要多。由此可以看出，过去五到十年间，西方主要国家股市的市值对GDP的占比都有显著上升，而中国的股市市值对GDP的占比还处于相对较低的位置。所以从横向、纵向对比可以看出，最近四年多，A股处于长周期之后估值的修复一个过程中。耐心的投资者将发现，在今明两年中国股市将以温和回升为主要特征。钟伟：本轮股市估值修复的过程中，出现了一些新特点。第一个新特点是，这次股市的上涨过程中，市场氛围并不像2012-2015年时那样狂热，投资杠杆也不高，A股市场的投资者情绪比较平稳。从投资主线方面看，这次仍然偏向于科技成长股和拉动内需的消费、进口替代等股票，总体来看方向是对的。当前，A股市场的运行基础已经有了很大的变化，比如科创板的出现以及股市基本制度的建设都有了很大的进展。第二个特点是，与2015年、2016年相比，目前外资投资机构在中国金融市场上的表现越来越重要了。实体经济层面，中国经济面临着与美国市场脱钩的一些被动和主动的一些压力，但在高水平、高质量的对外开放进程中，中国的金融体系和国际金融体系日益紧密地融合在一起。最直观的一个指标就是，截至2020年6月末，在中国的债券市场上，外资机构流入债券市场的资金规模已经达到了2.6万亿人民币，持债规模占中国债券总量的比重为2.4%，持有国债规模占比达9%。在A股市场上，目前外资机构在A股流通股中的投资也超过了2万亿人民币。所以，无论是在A股市场还是债券市场上，境外投资者都已经是第二大机构投资者。外资看好中国的债券市场和权益类的股票市场，在全球主要央行持续量宽和低利率的背景下，中国股市和债券是不多见的，能够为大资金提供有吸引力回报的优质资产。这也是当下的一个非常明显的特点。总结来看，我认为，以四到五年这样一个相对较长的视角观察，中国的A股市场目前所发生的一切，仍然是一个估值修复的过程。不管是横向还是纵向来看，在对外开放的进程当中，目前中国的资本市场是以科技成长股、内需消费股、进口替代等作为投资主线，处于一个稳步增长的进程中。虽然可能存在一些结构性的泡沫，但总体上来看，即便到了当前3100的点位，A股市场大体上还是健康的。
“3000点是牛市起点”无甚依据，
但这并不影响A股仍将对境内外投资者
持续具有吸引力的基本判断
钟伟：“3000点是牛市起点”这个说法并没有什么根据。6月19日，上海证券交易所和中证指数宣布，将于7月22日修订上证综合指数的编制方案。市场在等待指数编制的更新，但即便指数更新之后，也很难说3000点是不是一个起点，并不存在这样一个基准的说法。也许从长期均值回归的角度可以这么通俗地理解3000点的意思。不过是否理解这一点，并不妨碍境内外投资者对A股的巨大兴趣。 其次，本轮市场上涨的主线，从年初到现在，创业板涨得最多，其次是中小板，然后是深圳成指，然后是上证综指，A50指数上涨得最少。总体上看，市场的风格也并不支持3000点是牛市起点的这个说法。3000点只是一个配角，主角还是中小板和创业板，所以更应该关注的是中小创的成长空间和它的估值是否合理。当然，3000点并非全无意义。当中小创涨得比较多，估值呈现结构性泡沫的时候，市场也会发生一些纠偏，阶段性地把沪指跟A50往上拉一段，纠偏之后，重心可能还会重新回到创业板。所以现在还很难判定，以中小创作为主要投资标的的投资风格会不会发生转移。目前来看，市场对于投资风格到底会不会从成长股转向蓝筹股还存在争议。我个人倾向认为，除非国有经济通过混改、员工持股等措施有了市实质性的变化，否则这种风格转移是很难持续的，但会有周期性的风格纠偏。此外，也应关注一直处于调整状态的香港股市，港股和A股的许多上市标的非常类似，在香港局势加速稳定之后，港股的机会也在明显呈现。钟伟：总体上看，从现在到2021年，有两个因素有利于A股市场稳定上升，短期看疫苗，中期看经济爬坡。一个是今明两年中国经济会持续爬坡。年内经济会逐个季度缓慢回升，2020年中国经济增速可能会达到1.5%-2%；明年经济相对于今年也会有显著回升，如果顺利的话，2021年中国经济增速有可能会高于7%。所以，从新冠疫情最为严峻的一季度之后的七个季度，中国经济都处于一个稳定爬坡的阶段，这会对A股市场投资者风险偏好进行稳步地修复，对投资者心态和风险偏好的修复作用也是比较巨大的。另一个推动股市上涨的因素是可能问世的新冠疫苗。但即便没有疫苗，经济重启的过程也不可能停下来，因为现在并不存在“经济第一”还是“生命第一”的选项，疫情防控必须常态化，经济增长无论有没有疫苗都必须重启，无非是重启的节奏快慢问题。当然有疫苗的话，经济修复的进程就会加速。如果出现二次疫情爆发，它对于整个经济爬坡的影响会产生负面影响，但影响并不会特别大。未来，新冠疫情对中国乃至全球经济的爬坡影响是不对称的。也就是说，新冠疫情会带来负面影响，但不会像今年前三四个月那么剧烈。因为它已经从一个未知病毒变成已知病毒了，如果未来生产出疫苗，会给经济带来巨大的正面影响。所以，随着中国经济的持续爬坡和疫苗的可能问世，投资者的心态会进一步稳固，中国乃至全球市场的稳定复苏也会持续。
流动性最为宽松的拐点已经过去
但常态化的货币政策仍将保持高度的灵活性
Q：从近期货币政策操作来看，前期特殊的宽松的货币政策颇有退出的意思，后续市场流动性将如何？钟伟：2020年中国央行流动性最为宽松的拐点大概率已经过去了。首先，此前央行出台的一些流动性宽松措施是阶段性政策，主要目的是对冲疫情带来的严峻冲击，流动性不可能始终是非常宽松的。就目前来看，这种宽松的政策已经在边际上明显收敛，边际回调带动了货币市场短期利率较快回升。其次，需要对未来的经济增长预期和通胀预期进行分析。根据官方数据判断，二季度中国经济有可能回到零以上的增长，下半年总体处于相对平稳的增长态势，预计全年经济能实现1.5%-2%的温和增长。从通胀预期来看，5月、6月，CPI（居民消费价格指数）已经出现明显回落，目前已经回到2时代。预计下半年，CPI同比增长比较稳定，大概在2.2%、2.3%左右的水平，PPI可能会继续回升。从通胀预期跟增长预期来看，二者大致合适。当前中国十年期国债收益率在2.9%的水平，比西方大多数国家的主权债收益率稍微高一点，但中国的通胀比西方要稍微要高一些。随着中国增长的放缓和通胀的下行，中长期利率有下行的趋势。以十年期国债收益率来看，将来逐步下行为略高于.2.5%的可能性较大。但是，今年年内内中长期利率难有明显下行的窗口。个人判断，大约从今年五月中下旬开始，中国的货币政策操作层面，流动性的价格拐点已经明显形成了，数量的拐点也在逐渐地到来。钟伟：货币政策对A股的影响不是太大。因为今年上半年，企业存款的增长比较迅速，家庭部门的金融资产的增长相对来说也比较快，例如中国家庭部门的金融资产规模大概在180万亿-200万亿元，其中50%-60%属于为数不多的高净值人群。这些资产规模和目前中国A股市场的流通股市值相比，当前的流动性是足够的。也可以这样说，如果行情好，居民和企业的金融资产就会逐步流入股市，但如果行情不好，流动性的宽松对市场的支撑作用也是有限的。总体上，估值修复和风险偏好决定了现在市场的基本运行，投资者的情绪开始乐观，估值修复到了一个比较高的水平。货币政策在边际上收紧，可能会在一定程度上给股市带来一些心理上的暗示和降温作用，但实际的影响不会太大。目前的流动性还是合理宽裕的。虽然货币政策对股市的影响不是特别大，但对债券市场的影响还是非常大的。主要的原因是，无论是地方政府发债还是防疫专项债，在下半年的发行压力都比较大，这些债券目前招投标认购的倍数已经不是太充裕，所以下半年，债券市场受到货币政策的影响明显比股市大得多。
1.5万亿让利从何而来？
未来降息降准仍有空间
Q：此前国常会上说要推动金融系统全年向企业合理让利1.5万亿元，将从哪些地方让利？下半年货币政策将如何演绎，是否还会出现降息、降准？钟伟：关于1.5万亿的让利，争议较大，实现起来有较大难度。从根本上来说，实体经济获得资金的成本主要由四部分构成：一是借款者的信用和还款能力，也就是风险溢价部分；二是金融机构获得资金的成本，这个主要是金融机构负债端的成本，这大体上与市场的无风险利率密切相关，比如十年期国债的收益率；三是金融机构本身的效率，也称之为运营成本或者叫作业成本；四是金融机构所面临的行政当局，包括央行和银保监会、证监会的监管压力，也叫监管成本。所以，风险溢价、无风险利率、作业成本、监管成本构成了实体经济最终获得资金的成本。目前来看，尽管央行努力地压低风险溢价，但由于经济下行，2020年企业在盈利端的增长是比较困难的，比如今年上半年，国有企业的利润增速大概是-50%，所以在整个经济下行的压力下，风险溢价很难下降。再看以十年期国债为代表的无风险利率，从中长期的角度看，十年期国债收益率有一定的下行余地，但目前似乎进入了一个平稳的状态。而金融机构的运行成本，目前也已经很低了。最后是行政监管成本，目前这块还是比较高的。所以，在上述四大成本中，比较有下降余地的一个是无风险利率，比如，十年期国债利率在现有基础上，再降低20-30个BP，降到2.5%-2.6%左右的水平。另外一个是，让央行、银保监会和证监会对金融机构的监管成本下降。目前监管成本也是金融机构很大的一块成本，所以未来或许可以适当降低监管约束成本。此外，6月30日，央行降低支农支小的再贴现，再贷款利率，个人认为，这个资金是支持农业、支持小微企业的，对A股市场的影响非常不明显。到目前为止，市场对于央行持续稳健地推进普遍的降准降息怀有期待。以准备金而言，中国的外汇储备早就度过了峰值，与峰值时候相比，外汇储备已经显著下行，在可预见的将来，外汇储备大幅回升的可能性不大。所以我认为，中国具备普遍降准的条件。降息与否，要看国内的通胀水平，以及中国的国债和西方的主权债之间的利差水平，目前看起来，中国降低中长期利率还是有一定余地的。我们还要防范一种倾向，就是要确保资金不是由行政命令配置的，要兼顾好行政命令和市场约束机制。资金流向哪里，更多还是应该发挥市场的关键性、基本的配置作用。毕竟商业性金融机构，有别于政策性金融机构，货币政策也不太包打天下，积极的财政政策应当名实相符，有为敢为。资金没有精准地达到实体经济部门，不能一味地说金融机构或者金融市场的货币政策传导机制不顺畅，应当看到金融机构在兼顾政策趋向和市场压力，社会责任和自身利益之间的艰难权衡。