4月16日，国家统计局公布第一季度经济运行数据，备受关注的一季度国内生产总值（GDP）同比增速创下18.3%的涨幅，环比2020年第四季度增长0.6%。18.3%的增幅虽然略低于市场预期，但也创下历史新高。对于实现两位数高增长的原因，国家统计局新闻发言人刘爱华表示，两位数的增长主要是“受到上年较低基数、员工就地过年工作日有所增加等不可比因素影响”。疫情影响下，去年一季度GDP同比下降6.8%。如果倒推两年，2021年一季度中国GDP增速比2019年一季度增长10.3%，今年和去年两年一季度GDP平均起来增幅也实现5.0%的较高增速。“这表明我国经济稳定恢复。”刘爱华总结，一季度经济运行稳中加固、稳中向好，国民经济开局良好。中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员张斌和青年研究员朱鹤一致认为，随着疫情影响的消退，消费复苏有起色，出口也不错，生产端也还保持活力。总体来看，当前经济复苏情况不错。接下来经济复苏将会如何？对于二季度经济增长态势，张斌和朱鹤认为，因为基数效应还在，二季度GDP增速应该还是比较可观，应该会在10%~12%左右。但从边际变化角度看，接下来经济复苏进程可能放缓，部分宏观经济指标可能在二季度走弱。宏观经济政策还是要重视对总需求的支持。要特别关注信用扩张速度放缓对企业和金融部门带来的现金流压力。CF40学术顾问、中国社会科学院学部委员余永定此前分析指出，两位数的增长并不一定意味着中国经济已经充分发挥了增长潜力。可以预期，中国经济在2021年的后三个季度中将会逐渐下降。尽管未来三个季度经济增速或将逐渐下降，不过，市场认为全年实现6%的增长不在话下。国际货币基金组织（IMF）更是对中国经济表达出乐观预期。今年1月份，IMF预计2021年中国经济将增长8.1%，4月6日，IMF将这一数值上调0.3个百分点，预计今年增长8.4%。
外需带动生产端加速复苏
除了上述提到的低基数、就地过年等因素外，一季度经济强劲复苏背后还有哪些动力？从需求侧分析看，在“三驾马车”中，出口表现亮眼，成为拉动一季度GDP增长的重要因素之一。数据显示，一季度出口46140亿元，同比增长38.7%；3月份出口15554亿元，同比增长20.7%。CF40特邀成员、清华大学五道口金融学院副院长田轩指出，出口表现强劲，说明我国出口的外需形势向好且目前国内生产动能强劲，能够满足额外的出口需求。他分析，从外部需求短期结构性变化来看，首先是由于疫苗研究的突破和疫情的部分控制，全球经济复苏进度提速，海外经济表现超出预期，外需对出口的支撑作用加强。其次，前期海外疫情反复带来的海外供需缺口支撑了中国的出口。随着疫苗接种的推进，海外生产恢复加速推进，全球产业链的恢复对我国外需形成额外支撑。同时，海外产能恢复程度有限，短期内并没有对我国出口份额下降构成压力，而新兴经济体产能缺乏基础，抢占我国出口市场份额的机会不大。强劲的出口带动生产端加速复苏，工业产出实现高增长。刘爱华总结，一季度工业生产稳步回升，制造业增势良好。数据显示，一季度，规模以上工业增加值增长24.5%，环比增长2.01%；两年平均增长6.8%。3月份规模以上工业增加值同比增长14.1%；环比增长0.60%。不过，也有专家提醒，在环保限产、上游原材料价格上涨等因素的影响下，未来工业增势可能略微减弱。固定资产投资方面，基建和房地产投资显示出较高韧性。基建投资方面，受益于地方债发行放量等因素，基建回升力度是超预期的。CF40青年学者、红塔证券研究所所长、首席经济学家李奇霖认为，后续专项债的放量发行预计对基建会形成一定的支撑，特别是今年是“十四五”规划的开局之年，也会有不少项目需要上马。但是他也提醒，政府近期一直在强调地方隐性债务治理的问题，国务院此前也表示要“清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。”所以，他预计，后续基建很难超预期。房地产投资方面，一季度，房地产开发投资同比增长25.6%，两年平均增长7.6%。由此可见，房地产开发投资仍然维持较高水平。与之对应，房地产销售层面出现“史上最好的第一季度”。一季度，全国商品房销售面积36007万平方米，同比增长63.8%，两年平均增长9.9%；商品房销售额38378亿元，同比增长88.5%，两年平均增长19.1%。值得注意的是，一季度住宅销售面积增长68.1%，销售额同比增长95.5%。李奇霖指出，房地产销售的高景气度加上政策收紧房企融资端，推动房企加快施工，支撑房地产投资维持在较高景气度。但是随着房企融资监管加剧、房地产销售环节政策收紧，土地购置和新开工持续走弱，3月份在房屋施工相比于2019年同比高增的时候，新开工面积和土地购置面积是在下滑的。“这意味房地产投资是不具有持续性的，预计下半年地产投资或会出现回落。”李奇霖表示。
消费复苏缓慢
疫情影响下，生产端得到快速恢复，但是内需恢复较慢，且呈现结构性分化特征。数据显示，一季度，社会消费品零售总额105221亿元，同比增长33.9%，环比增长1.86%；两年平均增长4.2%。其中，3月份社会消费品零售总额35484亿元，同比增长34.2%，比1-2月份加快0.4个百分点。整体来看，消费尚未恢复到疫情之前的水平。中国社科院财经院研究室副主任冯煦明分析认为，消费复苏乏力主要是受收入增速放缓和消费倾向降低两个因素的双重压制。
一方面，居民收入增速显著低于GDP增速。一季度，全国居民人均可支配收入同比名义增长13.7%、两年平均名义增长7%，这两个数据都低于相应的GDP增速。
另一方面，在消费指出方面，冯煦明指出，一季度全国居民人均消费支出名义同比增长17.6%（实际增长17.6%），低于GDP同比增速。更值得关注的是，全国居民人均消费支出相对于2019年一季度的两年平均名义增速仅为3.9%（实际增速1.4%），不仅远低于GDP的两年平均增速，而且低于可支配收入增速。“支出-收入比”已由疫情前的66.3%左右降至60%左右，表明疫情对边际消费倾向的负向冲击仍在持续。
以典型的线下消费——旅游业为例，清明节假期的消费数据很弱，仅恢复至此前的56.7%。李奇霖指出，这意味着在不缺消费场景的时候，居民依旧不愿意去消费。至于居民为什么不愿意消费，余永定此前分析认为，现在经济增长前景还不完全明朗，居民收入的增长还不足以使他们完全消除对收入前景不确定性的担忧。在这种情况下，他们首先考虑的还是补充、甚至增加储蓄。他进一步指出，在目前的情况下，消费难以成为拉动经济增长的主要动力。不过，乐观的经济学者认为，3月消费数据持续改善预示消费在今年年内将成为经济增长的稳定器。未来随着疫苗接种率的提高，线下出行类消费将加速回升。
看完消费，再来看看制造业投资。在上文提到的固定资产投资的三大项目中，基建、房地产还算坚韧，但制造业投资却低于预期。具体看数据，一季度制造业投资同比增长29.8%，两年平均下降2.0%。制造业投资两年下降2%，“也就意味着目前制造业投资的水平相当于疫情前的96%左右，说明制造业投资还没有恢复到疫情前的水平。”刘爱华指出。对于制造业投资恢复较慢的原因，李奇霖分析认为，这可能和企业利润相关，上游原材料价格上涨，侵蚀了中下游利润，企业面临增收不增利的问题。他预计，在原材料价格压力下，制造业投资可能会继续低于预期。不过刘爱华指出，“随着经济整体恢复的推进，随着企业效益的好转，企业的信心会慢慢得到增强，制造业提升的空间还是很大的，从未来讲，我们对制造业投资的恢复还是很有信心的。”需要注意的是，今年以来大宗商品价格上涨对我国制造企业带来成本上涨压力，从3月的PPI数据也可以看出上游工业品价格已经有所涨价。未来，这种价格上涨是否会传导到下游，带来新的通胀压力？张斌分析，本轮大宗商品价格上涨，有需求端经济复苏的支持，也有供给端受限的支持。大宗商品价格上涨中也包含了很多暂时性因素，拉长时间后大宗商品价格有回落的可能。总的来看，PPI上升对工业企业部门整体收入有一个相对正面的影响，但是也会带来一些产业链利润的分配问题。最集中的表现为下游中小企业的利润可能会因为原材料价格上涨而被吞噬。总需求持续扩张的力量并不强，产出缺口没有明显为正，这种情况下通胀压力并不大。总体来看，冯煦明认为，当前经济复苏仍然高度不平衡，K型分化格局尚未明显收敛。一是生产端恢复较快，需求端恢复滞后。二是制造业恢复较快，线下服务业活跃度仍然不高。三是上游能源原材料环节的企业营收和利润增长较快，下游小微企业和个体工商户仍然面临一定经营压力。四是拥有稳定就业和较多存量财富的人收入增速恢复较快，低收入群体收入增速恢复较慢。
财政货币协调配合尤为关键
近期，高层多次召开会议都强调“政策不急转弯”。但数据显示，一季度金融数据同比增速全线下降，货币政策似乎已经在收紧。这也使得一些专家担心扩张性的财政和货币政策过早退出的问题。接下来三个季度，要想保持一季度经济高速的增长态势，宏观政策要如何发力？张斌和朱鹤认为，广义信贷增速放缓对未来经济增长会形成压力。站在目前这个时点上，一方面经济复苏状况还好，另一方面，经济复苏中的劳动力市场和部分行业还没有恢复到正常状态。在这种情况下，需要做到“政策不急转弯”。今年的广义财政支出有很明显的下调，地方政府隐性债务治理也处于关键时期，这都会对总需求带来影响，这种情况下货币政策在稳定总需求方面应该更加灵活积极一些。今年，货币政策调控的难度还需要考虑到国际环境。在应对外部环境给国内带来的压力方面，张斌指出，美国在实施了大规模的财政刺激后，短期内经济很有可能出现过热的情况，这意味着中国和美国的经济周期出现一定程度的背离。从过往经验来看，美国经济比全球其他国家经济表现更好的时候，基本往往倾向于回流美国并由此带动美元升值。出现这种情况，中国需要做的是保持足够灵活的汇率，让汇率发挥缓冲器的作用。冯煦明也指出，今年中美经济增速差相对2020年将显著收窄，美联储货币政策预期正在发生转变，我国宏观政策将在两难之间审慎平衡。尽管如此，以我为主仍将是我国宏观政策考量的主原则，尤其是利用好美联储实质收紧货币政策之前的窗口期，继续适度维持对市场主体的支持力度，做到“扶上马再送一程”。他进一步指出，在多重因素的作用下，财政政策与货币政策的协调配合变得更为关键和敏感，跨周期设计也将具有新的内涵。货币政策方面，量价配合的组合接下来或将更注重价。财政政策方面，除了“三保”和城投平台分类治理之外，换届年的激励和约束机制在未来几个季度也将尤为关键。同时，跨周期调节的含义也将从单纯的财政政策跨周期设计与货币政策跨周期设计，逐渐延伸向两者协调的跨周期设计。总体来说，为了促进经济增长，政府仍然需要扩张性的财政政策和货币政策，同时还应配合多种改革措施加大对实体经济的支持力度，帮助居民和企业恢复元气。◆ 经济景气程度回升。3月官方制造业PMI为51.9，较2月回升1.3个百分点。大型、中型和小型企业制造业PMI为52.7、51.6和50.4，分别较2月回升0.5、2.0和2.1个百分点。
◆ 工业部门保持较高活力。3月全国规模以上工业增加值同比增长14.1%，环比增加0.6%，两年平均增长6.2%。分大类看，制造业同比增长15.2%，两年平均增长6.4%；采矿业增加值同比增长2.9%，两年平均增长3.5%；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长13.9%，两年平均增长5.9%；通用设备和专用设备制造业同比增长20.2%和17.9%，两年平均增长6.6%和7.4%；汽车制造业同比增长40.4%，两年平均增长4.4%。
◆ 进出口强劲，贸易顺差收窄。3月美元计价出口金额同比增长30.6%，两年平均增长10.3%，较2018-2019年同期增速均值回升4.8个百分点。进口金额同比增长38.1%，两年平均增长16.7%，较2018-2019年同期增速均值回升12.9个百分点。3月，贸易顺差138亿美元，较上月收窄241亿美元。分国家和地区来看，对美国、欧盟和韩国出口同比增速为53.3%、45.9%和20.9%，分别较2019年3月上升49.6、22.2和14.3个百分点；对日本和东盟出口同比增速为7.6%和14.4%，分别较2019年3月下降2.0和10.3个百分点。
◆ 消费偏弱。3月社会消费品零售总额同比增长34.2%，环比增长1.75%，两年平均增长6.3%，较2018-2019年同期增速均值回落3.1个百分点；汽车类销售同比增长48.7%，两年平均增长10.4%。1-3月全国网上零售额同比增速29.9%。其中实物商品网上零售额同比增长25.8%，占社会消费品零售总额比重为21.9%。
◆ 固定资产投资小幅增长。1-3月，全国固定资产投资累计同比增速25.6%，环比增长2.1%，两年平均增速为2.9%。民间固定资产投资累计同比增速26.0%，两年平均增长1.7个百分点。其中，制造业投资累计同比增长29.8%，两年平均下降2.0个百分点；第三产业中的基础设施投资累计同比增速29.7%，两年平均增长2.1个百分点；房地产开发投资累计同比增长25.6%，两年平均增长7.6个百分点。1-3月，商品房销售面积累计同比增长63.8%，两年平均增长9.9个百分点；新开工面积累计同比增长28.2%，两年平均下降3.4个百分点。
◆ CPI和PPI均回升。3月CPI同比增长0.4%，较2月回升0.6个百分点。其中，非食品价格同比增长0.7%，较2月回升0.9个百分点；食品价格同比下降0.7%，较2月多降0.5个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比增长0.3%，较2月回升0.3个百分点。受国际大宗商品价格上涨等因素影响，3月PPI同比增速4.4%，较2月回升2.7个百分点。
◆ 外部经济景气度持续改善，大宗商品价格显著上行。3月摩根大通全球综合PMI为54.8，较2月回升1.6个百分点；摩根大通全球制造业PMI为55.0，较2月回升1.1个百分点。美国制造业PMI从2月60.8回升至64.7，欧元区制造业PMI从2月57.9回升至62.5，日本制造业PMI从2月51.4回升至52.7。CRB大宗商品现货价格环比增长5.4%。◆ 社融存量增速回落。3月M1同比增速为7.1%，较2月回落0.3个百分点；M2同比增速为9.4%，较2月回落0.7个百分点。社会融资规模存量同比增速为12.3%，较2月回落1.0个百分点。3月，新增社融3.3万亿，较2月增加1.6万亿。其中，政府新增债务（国债+地方债+专项债）0.3万亿，较2月增加0.2万亿；企业新增债务1.9万亿（包括地方融资平台企业新增债务），较2月增加0.4万亿；居民新增债务1.1万亿，较2月增加1.0万亿。◆ 7天回购利率回落。7天银行间质押式回购利率3月均值为2.20%，较2月回落23个基点。3个月SHIBOR与3个月国债收益率之差来代表的短期流动性利差较2月回升8个基点至0.67%；10年期国债收益率与1年期国债收益率之差来代表的期限利差回升2个基点至0.61%；10年期AA级债券收益率与10年期国债收益率之差来代表的信用利差回落7个基点至1.60%。
◆ 经济处于复苏阶段，出口和工业部门相对较好，消费仍未能充分摆脱疫情的负面影响，基建和固定资产投资增速处于低位。
◆ 核心CPI处于偏低水平，国内总需求仍然偏弱。在基期作用下未来价格同比增速有所回升，全年通胀压力有限。
◆ 未来国内经济的主要风险在于广义信贷增速、基建投资和房地产市场过度下滑和金融部门风险集中暴露。
◆ 需要宽松的政策环境支持总需求恢复，近期政策重点是保持较低且稳定的银行间市场融资利率进而保持较低的融资成本。◆ 通过多种形式的改革试验区发掘新的经济增长点。不同的城市分别设立不同定位和功能的改革试验区，每个试验区初期可以侧重某一方面的改革。
宏观经济环境检验报告单
CF40宏观经济医生研究系列（China Macro Doctor, CMD）是由中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员张斌牵头开展的宏观经济研究项目。该项目主要是持续以完善的数据库和细致的数据处理为基础，形成简明扼要的宏观经济运行体检报告；结合宏观经济运行体检和恰当的宏观经济分析框架，发现宏观经济运行中存在的主要问题；借助恰当的宏观经济分析框架和量化研究，提出解决当期宏观经济运行主要问题的对策建议；并针对某些宏观经济运行中存在的中长期问题展开专题分析。