中央银行：从最后贷款人到最后做市商
The following article is from 中国金融杂志 Author 孙天琦 等
图/网络
中央银行：从最后贷款人到最后做市商
——2007年次贷危机以来
国际上的实践和讨论
传统的中央银行最后贷款人（Lender of Last Resort，LLR）职能是金融安全网的重要支柱。当金融机构的流动性需求异常上升且无法从其他渠道获得流动性时，央行可以通过LLR措施对其提供流动性救助。传统LLR政策主要聚焦于对银行的救助。随着金融市场直接融资占比持续上升、金融工具愈发丰富、传统信贷的替代渠道越来越多，以美联储为代表的几家主要发达经济体央行在2007年次贷危机和2020年新冠疫情期间的救助实践中也承担了最后做市商（Market Maker of Last Resort，MMLR）的职能，针对更广泛的金融市场和金融产品进行救助。
MMLR职能既是LLR职能的自然扩展，也与传统LLR职能有着不同的作用机制。传统LLR理论认为，金融市场运作基于对银行和其他中介的信任，LLR重在救助金融机构；而MMLR理论则认为，金融市场运作基于对抵押品的信任，MMLR重在通过稳定抵押品价值来维护金融稳定。
对MMLR的争议：一方面，MMLR政策能够更直接地在危机中支持非银行金融机构甚至是实体经济，有效应对集中抛售，帮助市场恢复流动性和融资功能。另一方面，MMLR政策也存在实施容易退出难的问题，并且可能引发道德风险，扭曲风险定价和市场需求，甚至导致央行资产负债表恶化，造成公共资金损失，中长期看还可能导致社会资金脱实向虚，从生产性投资转移到金融投资，导致非常规货币政策被迫常态化，难以摆脱“低利率陷阱”，货币政策陷入困境。
MMLR是指在金融市场出现集中抛售或交易停滞等问题时，通过买卖相关资产或接受相关资产作为抵押品等方式，帮助市场恢复流动性和融资功能的主体。央行充当MMLR进行救助主要有两种方式：一是买卖丧失流动性的金融资产；二是接受丧失流动性的金融资产作为回购或贴现窗口的抵押品（Buiter等，2008；Baker，2012）。
买卖丧失流动性的金融资产
央行买卖丧失流动性的金融资产是MMLR最直接的手段。King等（2017）指出，央行购买私营部门资产的操作方法主要有两种：
逆向拍卖（reverse auction）。即一位买家、多位卖家，由卖方竞争的拍卖模式。该模式中，央行一般会提前公布操作时间表，卖方一般限于常规的中央银行对手方，或在此基础上适当扩展。央行需要在价格和购买数量中选择一个作为目标：若选择固定价格，则相当于为资产价格设置了下限，但由于购买数量不确定，也可能给央行带来额外的风险；若选择固定购买数量或为购买数量设置上限，则更能发挥拍卖的定价功能，为市场的价格发现功能提供参考。
例如，英格兰银行在2009年2月引入的商业票据便利（CPF）采用了固定价格（贴现率）的方式购买合格商业票据。CPF的购买途径有两种，第一种是在一级市场上通过交易商（dealers acting as principal）购买，第二种是在二级市场上向商业票据持有者购买。购买的贴现率计算方式如下：（1）在一级市场购买时，在相应期限的隔夜指数互换（OIS）基础上根据信用评级加点，评级A1/P1/F1加75bp，评级A2/P2/F2加125bp，评级A3/P3/F3加300bp。（2）在二级市场购买时，贴现率取以下两者的最高值再加上25bp的费用：1.按一级市场方法计算得出的贴现率；2.以当初发行价计算出的摊余成本所对应的贴现率。
又如，英格兰银行在2009年3月设立的公司债二级市场计划（CBSMS）采用了设置购买金额上限、卖方竞价的方式决定价格，向二级市场做市商购买公司债，每次拍卖对每种债券的购买金额不超过500万英镑。
直接购买（outright purchase）。央行可以通过经纪商或电子平台直接购买私营部门金融资产，这种模式的潜在交易对手能够涵盖几乎全部市场参与者，且干预的时机和规模都更加灵活。但直接购买的信息透明度较低，可能会降低市场恢复效果，央行的政策意图也更容易被误读。在深度较浅的市场中，还可能出现个别交易价格偏离市价的情况，影响干预措施的公平性。此外，央行与不受监管的对手方进行交易也存在风险。
接受丧失流动性的金融资产作为抵押品，开展回购或贴现窗口操作
央行接受丧失流动性的金融资产作为贴现窗口和回购协议的抵押品亦被视为MMLR的实现方式。Hauser（2021）、Baker（2012）、Buiter等（2008）都认为，这种方式与央行买卖资产一样，可以暂时将风险从市场参与者中转移出来，帮助市场流动性恢复正常。例如，美联储在2008年3月设立了一级交易商信贷便利（PDCF），允许一级交易商以投资级证券为抵押获得隔夜资金，同年9月，美联储将该项目的合格抵押品范围扩大到所有三方回购市场适用的抵押品。在PDCF的使用高峰，美联储共提供了约1500亿美元贷款，该项目于2010年2月关闭，所有贷款均全额偿还。
无追索权工具（non-recourse instruments）、
央行在MMLR政策中使用无追索权工具可以降低金融机构面临的资产价格下跌风险。在含有追索权的贷款或回购中，若借款方违约，且抵押品价值不足以弥补贷款方损失，贷款方有权要求用借款方其他资产弥补缺口，甚至采取法律行动。但在无追索权工具中，若借款方违约，贷款方有权收回的款项仅限于抵押品。以央行开展无追索权逆回购为例，若开展之后市场状况好转，交易对手有动机购回抵押品，则无追索权工具与普通回购无异；若市场状况恶化，交易对手没有动机购回，则无追索权工具的效果近似于央行购买了此抵押品。IMF（2016）认为，在MMLR政策中使用无追索权工具，可以降低金融机构面临的市场下跌风险，便利金融机构参与MMLR政策，有助于市场流动性恢复。Domanski等（2014）认为，危机时期，央行交易对手的财务状况可能难以评估或难以承受抵押品价值下跌的风险，此时使用无追索权工具在效果上近似于央行直接购买了抵押品，比普通回购更加有效。King等（2017）认为，无追索权工具的定价方式应与普通工具不同，以兼顾鼓励金融机构参与、降低逆向选择和道德风险、避免央行过度承担风险等目标。具体来说，无追索权工具应设置更高的利率、折扣率，收取额外费用，并充分应用期权定价的方法，因为在此类工具中，央行相当于卖出了相应资产的看跌期权。
同时，央行通常会为无追索权工具附加严格的约束条件，以防范市场主体滥用。例如，美联储在2008年9月设立的资产支持商业票据货币市场资金流动性便利（AMLF）要求，无追索权贷款的合格抵押品必须是借款机构从遭受赎回冲击的货币市场共同基金（MMMFs）以摊余成本购买的资产担保商业票据（ABCP），相关的MMMFs遭受的单日赎回冲击必须高于其净资产的5%，或连续5天遭受的总赎回冲击高于其净资产的10%。若美联储发现借款机构谎报了ABCP的来源，那么在借款机构违约时，美联储将对其拥有追索权。
救助方式的选择
央行选择MMLR救助方式时，应区分交易流动性问题和融资流动性问题。Stevens（2008）提出，“流动性”一词具有两种含义：一是交易流动性，即在不显著影响价格的前提下进行交易的能力；二是融资流动性，即市场主体为其资产组合融资的能力。这两种流动性问题之间联系紧密，且可能互相传染。King等（2017）认为，应该尽量区别这两种流动性问题，有针对性地采取救助措施：
1、当存在交易流动性问题时，宜采用央行买卖资产的救助方式。交易流动性出现问题时，市场卖出压力巨大，成为单边市场，可能导致市场参与者集中抛售资产，甚至造成交易停滞。此时央行需要采取逆向拍卖或直接购买等手段介入，缓解市场参与者面临的价格风险和信息不对称问题。其中，逆向拍卖更适用于金融资产标准化程度高、缺乏二级市场、价格发现机制出现问题等情况，其优点是透明度较高，但也存在卖家共谋、合格对手方范围较窄等问题；直接购买更适用于需要迅速干预应对市场变化、需要绕过银行直接支持私营部门等情况。
2、当存在融资流动性问题时，宜采用扩大回购或贷款抵押品范围的救助方式。融资流动性问题有多种表现形式，如市场上针对某种资产的逆回购利率大幅上升，甚至完全不接受某种资产作为抵押品；再如一些资产管理机构在面对集中赎回压力时，其事先建立的融资安排可能无法执行。融资流动性问题一般是由抵押品价值的不确定性或对手方信用风险导致的。央行在应对融资流动性问题时，可以将相关资产纳入抵押品范围，开展逆回购或发放贷款，直接弥补市场融资功能的缺口。
央行MMLR职能的产生是适应金融市场发展和扩张的结果。Oganesyan（2013）指出，为应对国际金融危机，各国央行最初均使用了常规货币政策工具，大体上符合Bagehot原则（Bagehot’s dictum，指为避免恐慌，央行应及时以惩罚性利率向具有偿付能力且能提供优质抵押品的金融机构提供不限量的流动性支持）。但随着金融危机的蔓延，传统LLR效果不足，各国央行不得不创设越来越多的创新工具，成为了最后做市商和最后购买人（purchaser of last resort）。
金融脱媒催生了央行的MMLR职能
Buiter等（2008）指出，现代信贷危机和流动性不足往往表现为金融市场失常。在传统的金融市场结构中，信贷主要来自银行，央行维护金融稳定的职责可以概括为LLR职能，即在危机时期，央行以惩罚性利率向银行提供流动性。而现在，越来越多的非金融企业和金融机构的外部融资不再通过银行贷款，而是通过各种可交易金融工具直接或间接地进入金融市场，并通过证券化的方式保证这些资产的流动性。一旦恐慌弥漫市场，某种金融工具的交易出现停滞，此时最为缺乏的是既有能力合理定价、又有足够资金买入卖出的做市商，而央行必须充当此角色，即成为MMLR，为市场提供充足的流动性。Gabilondo（2012）在论述美联储MMLR职能时指出，一旦金融系统中传统银行被非银行贷款机构取代，以资本市场为基础的融资方式得以建立，传统LLR的手段就难以作用于深受影子银行影响的信贷市场，危机时美联储只能充当MMLR来为市场注入流动性并促进价格发现。
MMLR与LLR的联系和区别
1、部分研究者认为MMLR与LLR的作用机制不同，是一种全新的央行职能。Dooley（2014）指出，传统的LLR理论认为，金融市场运作基于对银行和其他非银行中介的信任，当这种信任受到冲击时，央行可以介入挽救局面。MMLR理论则认为，金融市场运作是基于对抵押品的信任，信用等级不同的交易主体之间进行交易时，信用较弱的一方往往被要求提供抵押品。如果抵押品价值受到冲击，金融系统也会随之不稳定。这种情况下，央行可以用自身负债向市场提供安全资产来代替价值受质疑的抵押品。
2、部分研究者认为MMLR是LLR的自然扩展。Mehrling（2014）认为，MMLR是Bagehot经典LLR理论在现代金融市场条件下的演变。LLR强调以惩罚性的高利率和正常市场状况下良好的抵押品向市场自由放贷，MMLR则强调以惩罚性的高买卖价差和正常货币市场状况下良好证券（good securities）为条件自由交易。Buiter等（2008）指出，行使MMLR职能并不影响LLR在金融危机中发挥作用，MMLR可能用到的回购协议实际上是带有抵押品的公开市场操作，贴现窗口也是传统LLR的实施渠道。在危机时，央行应当扩大这些措施的合格抵押品范围和交易对手方范围。Lavoie等（2011）也认为，为应对系统性危机，央行应在融资规模、期限、合格对手方和抵押品等方面对常规流动性支持政策进行调整，以促进市场融资功能的恢复。
MMLR与量化宽松（QE）的联系与区别
1、部分研究者认为MMLR与QE的目标不同。Barwell（2017）认为，国际金融危机以来，许多国家央行都启动了资产购买计划，从目标上看，这些政策可分为两类，第一类以货币和价格稳定为目标，第二类以金融稳定为目标。QE的政策目标是达到央行的目标通货膨胀率，属于第一类；而MMLR的政策目标是恢复资本市场流动性，属于第二类。
2、部分研究者认为MMLR政策与QE同属于非常规货币政策。Papadia（2014）认为，货币政策的目的在于熨平流动性需求波动，不以惩罚性利率为条件。因此，他倾向于将欧央行在国际金融危机期间为修复市场失灵而采取的一系列没有惩罚性利率的流动性支持措施（包括暂时充当做市商提供短期、中长期流动性以及外币流动性）视为广义的“弹性货币”供给。
MMLR的惩罚性措施
MMLR政策应设置惩罚性的利率、价差、费用或折扣率。惩罚性措施有助于降低MMLR政策带来的道德风险，但这种利率或价差也不宜过高，以免影响救助效果。
1、央行买卖丧失流动性的资产的定价。Buiter等（2008）认为，MMLR政策最简单的实现方式就是，央行宣布在一定时期内购买一定数量的丧失流动性的资产，其购买价格（P1）应低于该资产在正常情况下的价格（P）。为退出MMLR，央行也可宣布以价格P2卖出一定数量的资产。正常情况下的资产价格与央行购买价格之间的差额（P-P1）以及央行的买卖价差（P2-P1）反映了央行对该资产风险的评判以及为降低道德风险设置的惩罚。央行也可以向交易对手收取费用作为惩罚。例如国际金融危机期间，美联储设立了商业票据融资便利（CPFF），宣布从合格企业购买商业票据，救助措施有效平抑了市场恐慌。企业为了参与CPFF，需要根据自身商业票据发行额向美联储支付费用。
2、以丧失流动性的资产为抵押的央行回购和贷款的定价。Buiter等（2008）认为，以丧失流动性的资产为抵押进行回购或发放贷款间接地要求央行对资产进行估值。在回购中，央行可以在政策利率的基础上，通过买卖价差、折扣率、买卖价格与正常情况下价格的差异来设置惩罚利率。其还强调，MMLR惩罚性价差和利率的设置不应参考危机中的市场价格。
3、惩罚性措施应适度。Russell（2017）认为，如果惩罚性利率过低，可能会加剧道德风险，扭曲正常情况下的市场定价，导致市场主体过度承担风险，但如果惩罚性利率过高，也可能影响救助措施效果，引发偿付能力问题并最终危害市场。
各国央行的MMLR实践较为灵活，未必遵循设置惩罚利率或价差的原则
例如，美联储于2008年9月开展的资产支持商业票据货币市场资金流动性便利（AMLF）并未设置惩罚性利率，也未给抵押品设置折扣率，而是以一级信贷利率（primary credit rate）向存款类金融机构提供流动性，而且采用了无追索权的设计，基本免除了借款人的风险。AMLF于2010年2月关闭，所有贷款均全额偿还。美联储与财政部于2020年3月联合设立的二级市场公司信贷便利（SMCCF）也并未设置惩罚性价差，而是以市价（fair market value）购买公司债及相关交易性开放式指数基金（ETF），但该项目也声明将避免购买市价显著超过资产净值的ETF。
King（2017）提出，MMLR的救助对象应尽量选择正常情况下流动性强、规模大且重要性高、信用风险低的市场，并可以综合考虑以上三种因素，构建“干预边界”（intervention frontier），只考虑救助边界内的目标市场。此外，也有研究者提出，央行不应该使用MMLR政策救助资产质量不透明的市场。
1、正常情况下的流动性水平。正常情况下的流动性水平可以反映该市场对维护金融稳定和支持货币政策传导的重要性，因为市场流动性高说明市场主体频繁利用该市场进行风险管理和定价。正常情况下流动性越高的市场在发生交易停滞时的危害性和传染性就越强。Marx等（2015）认为，从流动性最好的政府债券到流动性较差的高收益率公司债，理论上存在一个流动性连续谱。央行应该在正常情况下对市场流动性进行监测，为危机时的应对提供参考。主要监测指标包括未偿付量、一级和二级市场的交易量、买卖价差等。
2、市场规模和重要性。总体而言，大型市场对金融稳定更加重要，但有时小规模市场由于关联性较强，其危机也可能对金融市场造成巨大冲击。例如，有些资产的市场规模较小，但被广泛用作回购抵押品；一些远期市场虽然规模不大，但其提供的信息对于其他市场定价具有重要作用。因此，央行在衡量市场重要性时也应考虑目标市场与其他市场的关联性。一般而言，回购市场和银行间货币市场对其他市场的流动性具有重要影响。此外，资产证券化市场、衍生品市场由于与其他市场关联性强，其重要性也不容忽视。
3、信用风险水平。为限制救助措施带来的风险，央行应为MMLR政策接受的金融工具设置最低信用标准。一般而言，信用水平高的市场对投资者吸引力强，因此规模更大，更符合救助标准。
4、资产质量透明度。Stevens（2008）认为，央行在危机期间接受非常规资产的一大前提就是能够对这些资产合理估值，并设置足够的折扣率保护自身头寸。Russell（2017）认为，为了设置合适的买卖价格和惩罚性利率，MMLR应该具备对问题资产的估值定价能力。而资产的不透明性会严重影响这种能力，或使得估值过程太长，错过干预时机。如果市场参与者发现MMLR设置的价格或利率是武断决定的，反而会损害市场信心，因此MMLR应该尽量避免救助资产质量不透明的市场。
MMLR能够有效应对资产集中抛售，缓解流动性危机，恢复市场融资功能
MMLR要解决的问题主要是金融市场的功能中断。这一问题包括两方面：一是信用流动严重受阻；二是资产价格突然严重低于基本面，即集中抛售问题。同时，某些市场对货币政策传导具有重要作用，其功能中断会对货币政策正常传导机制造成影响。因此，央行的支持政策应起到以下三点效果（King等，2017）：
1、维持合理的信用流动。从支持实体经济的角度讲，短期融资市场（如商业票据）和长期证券市场对满足企业的营运资金需求和资本支出需求十分重要，市场停滞会严重影响企业的薪酬支付、长期投资等行为。央行的MMLR政策应帮助市场维持合理的信用流动，激励市场参与者重返市场，并尽量降低央行面临的风险。
例如，国际金融危机中，受雷曼倒闭影响，美国货币市场共同基金（MMMFs）遭受的挤兑规模达4500亿美元，导致MMMFs集中抛售持有的商业票据，票据利差急剧上升，实体经济企业融资困难。为支持实体经济融资并抑制市场恐慌，美联储于2008年10月启动CPFF，设立SPV在一级市场购买发行方的高评级三个月期商业票据。美联储通过该便利购买了82家机构发行的约7380亿美元商业票据，直接支持了实体经济企业融资。2008年底，资产支持商业票据的利差基本恢复到危机前的水平。2010年2月，CPFF项目结束，2010年8月，SPV关闭。CPFF中购买的所有商业票据均按条款得到偿付，且SPV从利息收入、费用收入中共累积了约50亿美元的收入。
再如，2020年3月，受新冠疫情影响，美国商业地产市场受到冲击，商业地产抵押支持证券（CMBS）的发行成本大幅上升，4月，CMBS的发行量大幅下降。为维护市场平稳运行，美联储从3月下旬开始在公开市场上向一级交易商购买了近93亿美元的机构CMBS（agency CMBS，即由吉利美、房利美、房地美三大机构发行的CMBS），随后机构CMBS与国债收益率的利差迅速收窄至危机前水平，发行量显著回升，有效引导了信贷资金重返多户房屋市场（multifamily housing sector ）。2020年4月，美联储又将AAA级非机构CMBS（non-agency CMBS，即由吉利美、房利美、房地美以外的机构发行的CMBS）纳入定期资产支持证券贷款便利（TALF）的合格抵押品范围，进一步支持了CMBS市场。但IMF（2021）也指出，美联储仅将AAA级CMBS纳入TALF的做法导致AAA级和BBB级CMBS之间的利差扩大趋势延续到了2020年下半年，其政策是否存在缺口需要进一步思考。
2、遏制集中抛售。金融资产价格严重低于基本面可能会通过保证金等渠道导致清仓螺旋（spiral of liquidation），降低金融中介的融资能力和做市能力，影响信用流动，并引发金融系统的偿付能力问题。央行的MMLR政策应当能够有效抑制集中抛售行为。Russell（2017）认为，集中抛售具有自我强化和自我加速的特征，而MMLR类似于存款保险，能够打破这种循环，有效应对集中抛售。
例如，国际金融危机中，为应对商业票据集中抛售，美联储于2008年9月启动了资产支持商业票据货币市场资金流动性便利（AMLF），向存款类金融机构、银行控股公司以及外国银行分支行发放贷款，帮助MMMFs应对赎回潮。合格抵押品为上述机构从遭受赎回冲击的MMMFs以摊余成本购买的资产支持商业票据，且信用评级不低于A1/F1/P1。AMLF规模最大时达到1470亿美元。Domanski等（2014）认为，美联储向MMMFs提供流动性的举措遏制了资产集中抛售势头，避免货币基金跌破净值（break the buck）并引发更大范围的恐慌性抛售。
再如，2020年新冠疫情暴发后，美国公司债市场受到严重冲击，资金从固定收益基金快速流出，相关资产价格快速下跌，信用利差显著扩大。当时，证券交易商的流动性和做市能力难以吸收卖出压力，导致流动性紧张的状况蔓延到国债、MBS等其他市场。为应对上述情况，美联储采取了以下MMLR措施：一是于2020年3月再次启动一级交易商信贷便利（PDCF），接受投资级债务工具（包括公司债、市政债、商业票据等）为抵押向一级交易商提供最长90天期限的融资，用以增强一级交易商的做市能力。二是于2020年3月与财政部联合设立SMCCF，通过SPV以市价向合格对手方购买合格公司债。O’Hara等（2020）认为，美联储的措施虽然没有根除流动性问题，但依然有效降低了市场流动性压力和债券市场交易成本，降低了交易商面临的单边卖出风险和持仓风险。
3、支持货币政策传导。金融市场功能中断以及由此引发的信用流动受阻和集中抛售行为会损害货币政策的传导机制。这种情况下，市场主体对货币政策的反应可能不符合央行预想的目标（Hauser，2021）。因此，当市场丧失流动性并对货币政策传导造成负面影响时，央行的MMLR政策应当把疏通货币政策传导机制作为目标之一。
例如，欧洲央行的证券市场方案（Securities Market Programme，ECB/2010/5）明确指出，“该政策的目标是解决证券市场故障，并恢复正常的货币政策传导机制”。英格兰银行在英镑货币框架（Sterling Monetary Framework）中明确，在特殊情况下，英格兰银行随时准备充当MMLR（In exceptional circumstances, the Bank stands ready to act as a market maker of last resort），相关干预措施的目标市场应满足以下条件：1.其市场流动性不足将对金融稳定构成威胁，或2.其市场流动性被认定对货币政策传导有重要作用。
MMLR救助的局限和问题
1、MMLR政策可能引发道德风险和市场对MMLR的过度依赖。Baker（2012）认为，MMLR政策会为金融资产设置“价格下限”，市场参与者“紧急情况下能够向美联储出售资产”的认知会扭曲风险定价及市场需求。Gimenez Roche等（2019）认为，MMLR人为拉高了资产价格，若央行不再实施MMLR政策，则可能导致资产价格骤降，若持续实施，经济对央行刺激政策的依赖度会进一步提高。
2、MMLR政策可能导致央行资产负债表恶化并影响货币政策的执行。Baker（2012）认为，如果央行作为MMLR接受各种资产，为市场提供应急资金，那么接收的部分垃圾资产和有毒资产可能无法以市场方式处置，造成资金流失和亏损。Duygulu（2016）认为，央行承担MMLR职能将不可避免地导致其资产负债表扩张，并很可能吸纳不良资产，若MMLR政策未取得理想效果，相关资产价格无法稳定，央行资产负债表将遭受损失。而且，央行资产负债表的扩张会限制货币政策的使用，并削弱货币总量与货币政策目标变量之间的联系，损害央行信誉。
3、MMLR政策可能无益于实体经济恢复和增长。Duygulu（2016）认为，MMLR政策有强烈的分配效应，有利于非生产性的金融资本，并扭曲资本持有者和非资本持有者之间的收入分配，加剧贫困现象。Gimenez Roche等（2019）认为，央行MMLR以及非常规货币政策将导致传统信贷失去吸引力。不断向金融市场注入流动性会使得投资者更青睐于证券投资而非生产性投资。同时，MMLR政策将导致低利率，银行很难从贷款中获利，私营部门的投资从生产领域转向金融市场，实体经济的投资可能出现停滞。
4、MMLR政策难以退出。央行在履行MMLR职能买入资产后，可能存在难以卖出的问题。Dobler等（2016）认为，在极端情形下，市场上没有买方，央行通过购买资产行使MMLR职能将很可能成为最后购买人。Gimenez Roche等（2019）指出，央行在不承担经济衰退风险的情况下退出非常规货币政策面临几大难点：一是简单出售资产缩减资产负债表可能导致大规模资产贬值，抵消政策对市场流动性的积极影响。二是单独一国央行退出MMLR政策可能招致其他国家的反对，因为退出导致的市场流动性的恶化会推高其他国家央行的退出成本。三是结束政策的时机难以识别。央行可能试图在市场恢复正常后停止实行MMLR政策，但市场是否真的恢复正常难以判断，因为资产价格本身就受到了MMLR的人为影响。
5、MMLR政策可能损害央行的独立性。Tucker（2019）指出，在MMLR等非常规干预措施中，央行需要选择特定的目标市场进行救助，这会导致MMLR政策具有信贷分配（credit allocation）效应。他认为，在英美等国家，财政部官员的任命直接取决于选举结果，而央行官员的任命则相对独立于选举周期，由于信贷分配涉及到政策支持谁的问题，因此应由经选举的财政等政府部门决定，或直接由立法机关决定，而非由央行决定。如果央行通过MMLR等政策实质性参与信贷分配的决策，其独立性会受到损害。因此他建议，如果央行确需对私人部门证券进行干预，那么对目标金融工具和市场的选取方法应尽可能公式化（formulaic），以避免对信贷分配作出具体选择。
MMLR的运作原则
1、MMLR应建立一套规范的运作机制以降低救助风险。Winter（2012）认为，央行应当建立一套可预测的、一致性的MMLR政策框架，明确政策目标、政策的适用环境、干预的手段及原则等。Tucker（2014，2019）提出，MMLR与传统LLR救助的区别在于MMLR购买资产是一锤子买卖（one-shot event），央行直接承担风险。他提出，MMLR应遵循以下运作原则：（1）应将MMLR作为超常规干预手段，启动前协调财政或立法机关以建立明确的政策目标和条款。（2）MMLR干预的目标必须是修复失灵的市场或促进市场有序平仓，应起到重启市场运作的催化作用，如果干预失败，MMLR应有序关闭市场而非替代该市场，对于不具有生存能力的市场不应予以救助。（3）MMLR干预的前提是，相关市场必须具有系统重要性，市场突然关闭会严重影响货币政策目标的实现或金融体系的稳健性（resilience），且除了MMLR干预外没有更好的解决方案。（4）MMLR政策必须是短期政策（5）MMLR应征收惩罚性买卖价差以降低道德风险，这种惩罚性价差应高于正常情况下的水平，但低于危机时期普遍存在的过大价差。（6）公开竞价机制应能反映当下市场状况和公允价格信息，避免“赢家诅咒”（指虽然赢得了拍卖，但付出了比竞拍品价值高得多的价格）。（7）MMLR不得超出资金能力（包括财政部门的特殊支持）运作。（8）央行应事先确定并公布MMLR运营规则，而且一旦作为MMLR干预市场，央行应向市场监管者和宏观审慎当局阐述必要的根本性整治措施。
2、央行应明确MMLR政策的各类要素。Buiter（2008）认为，为使MMLR政策有效，央行应该明确以下要素：（1）央行购买或用作抵押品的合格金融工具；（2）MMLR流动性供给的性质（例如，央行储备或财政支持）；（3）合格交易对手；（4）对合格交易对手的监管要求；（5）当由于流动性丧失而没有合适市价时，购买或用作抵押品的金融工具的价值；（6）金融工具价值的折扣率。其中第（4）（5）（6）条决定了央行对交易对手的惩罚性措施。
3、各国在MMLR政策设计上应加强跨境合作。Hauser（2021）指出，由于不同经济体在银行与金融市场的相对重要性、中央银行职责、风险偏好等方面各有不同，其在MMLR政策设计中的选择可能并不一致。但鉴于各经济体的核心市场具有制度性、技术性的跨境联系，因此各国在MMLR政策设计的选择上也有强烈的共同利益。
干预时机
1、央行应参考重要市场指标的变化决定干预时机。King等（2017）指出，MMLR干预过晚会导致金融机构、市场和经济受损，干预过早则会加剧道德风险问题，因此，央行应该密切关注重要指标的变化，作为决定干预时机的参考。
信用流动风险方面，应更加关注向实体经济提供融资的一级市场。在银行占主导地位的经济体中，应格外关注担保债券（covered bonds）、银行承兑汇票、回购等市场。在融资渠道更多元化的经济体中，还应关注商业票据、公司债等市场。央行应当监测这些一级市场的发行量、利差等指标，判断企业是否能以合理价格筹集资金满足营运需求和投资需求。例如，在2008年末到2009年初，英国商业票据与无风险利率的利差迅速扩大，商业票据发行量随之下降，对企业融资造成冲击，英格兰银行随即在2009年2月启动了CPF，为企业融资提供支持。
集中抛售风险方面，应更加关注二级市场指标，如市场参与者数量、成交量、基金等产品的赎回情况、回购和融资市场接受的抵押品种类等。此外，二级市场的市场深度（交易委托量）、市场弹性（在不显著改变价格的前提下可以交易的数量）、市场紧张程度（买卖报价差）等指标也能提供重要参考。例如，2008年9月，美国货币市场共同基金（MMMFs）出现赎回潮，导致了机构投资者对资产支持商业票据（ABCP）的集中抛售，ABCP的利差也快速上升。美联储随即启动了资产支持商业票据货币市场资金流动性便利（AMLF），接受ABCP作为抵押给银行提供贷款，并且规定作为抵押品的ABCP必须是银行从遭受赎回冲击的MMMFs处以摊余成本购买。这种做法可以鼓励银行以合理价格从MMMFs购买ABCP，增强市场买方力量，帮助MMMFs应对赎回潮，抑制市场恐慌。
2、MMLR干预时机应综合考虑宣告效应（announcement effect）、市场的重要程度、干预成本等因素。Chiu等（2011）指出，MMLR干预政策存在宣告效应。市场交易停滞时，央行宣布在之后的某个时点干预市场会提前对市场产生提振效果，促进市场交易恢复。其认为，当出现问题的市场重要性很高、干预成本较低时，央行应作为MMLR立刻进行干预；但当市场重要性较低、干预成本较高时，央行应推迟干预时间，善用宣告效应来提振市场。但其也指出，市场上的搜寻摩擦效应（search frictions，即买家和卖家搜寻合适交易对手的难度）、资产质量不透明等问题会降低宣告效应的效果，可能导致央行不得不采取更激进的干预措施。资产标准化程度低、资产质量不透明会加剧逆向选择问题，使市场更容易在冲击下出现交易停滞。例如在国际金融危机期间，相较于场内集中交易市场，场外交易市场受到的冲击更大，交易停滞更加严重。
MMLR的退出机制
MMLR政策的退出可分为两部分，即结束（ending）和解除（unwinding）。前者是指停止执行MMLR的购买、回购、贷款等政策，后者是指让央行的资产负债表规模与风险恢复到执行MMLR政策前的水平。
1、MMLR政策应事先声明结束条件或在市场状况恢复后结束。MMLR政策可以事先规定结束的时限或设置规模上限，在达到相应期限或规模上限后自动结束。King等（2017）认为，未事先设定结束条件的MMLR政策应在市场信用流动恢复或集中抛售风险极大缓解后结束，央行可通过市场的价格波动率、买卖价差等指标衡量集中抛售风险。其也认为，事先声明了结束期限或规模上限的MMLR政策也可以在市场恢复后提前结束，作为对市场正常化信心的标志。
2、部分研究者认为，MMLR政策应该能够自然解除，但各国央行实践中往往不遵循该原则。某些MMLR政策购买资产的期限较短，如美联储的CPFF购买的是三个月期商业票据，因此央行能够持有至到期并自然退出。但如果央行购买了大量中长期私营部门金融资产，解除MMLR政策可能给央行带来很大挑战。Hauser（2021）指出，尽管有学者认为MMLR的机制设计应该能保证央行的风险暴露随着市场状况好转而自然解除，但各国央行在实践中的措施经常是单向购买（one-way purchases）较长期限的资产，不具备自动平仓（self-liquidating）的特征。
3、英格兰银行的公司债二级市场计划（CBSMS）是退出较为成功的MMLR政策。该计划是国际金融危机期间英国资产购买计划（APF）的一部分，旨在从二级市场做市商购买公司债，缓解市场流动性危机。CBSMS事先规定了500亿英镑的金额上限，通过每周多次的逆向拍卖购买公司债，每次拍卖对每种债券的购买金额不超过500万英镑。Simon（2020）指出，英格兰银行会私下对每种要购买的债券围绕市价设定最低利差（相当于限定购买价格上限），因此即使央行在拍卖上接受了卖方的报价也未必一定购买。每次拍卖后，英格兰银行会公布每只债券成功成交的数据，以增强市场透明度和价格发现功能。随着市场状况有所好转，英格兰银行于2010年宣布开始同时买入和卖出公司债。这一阶段的买入卖出依然通过拍卖进行，英格兰银行围绕市场价格设定买卖利差，以保证能够激励市场参与者在市场情况较差时向央行出售，在市场情况较好时向央行购买（Hauser，2021）。CBSMS以较小的规模成功引导了市场流动性恢复，并且成功在2013年实现了实质性退出。
MMLR是一种“准财政”功能，应得到财政部门的同意和支持
MMLR政策可能导致公共资金损失，因此需要财政部门的支持。Duygulu（2017）认为MMLR并没有消除导致金融危机的现有风险，而只是将私营部门的风险通过中央银行转移给公共部门。Sheng（2011）认为，在国际金融危机中，一些央行将有毒资产纳入资产负债表，相当于央行以金融稳定的名义承担了“准财政”义务。Goodfriend（2011）指出，如果美联储要采取任何超出常规LLR职能以外的措施，都应事先取得财政部门同意。Stella（2009）更进一步提出，MMLR的任务是在危机中取代破产或规模缩小的市场中介机构，而这些被取代的机构原本并不具有货币创造功能。因此，MMLR的角色未必要由货币当局扮演，可在央行之外成立由政府财政背书的“市场流动性维持公司”（Market Liquidity Maintenance Corporation，MLMC）来承担这一任务，其风险和收益均由财政承担。例如，在英国APF中，财政部承诺承担英格兰银行的损失。
MMLR是在金融市场不断发展、直接融资占比持续上升、金融创新不断加快、金融工具愈发丰富这一客观背景下，中央银行有异于传统对金融机构的救助而实施的对市场的救助，其作用还需要在长期中深入观察，其中关键是在中央银行更好履行LLR职能、更好维护金融稳定的同时，如何有效预防逆向选择和道德风险，把对市场的扭曲降低到最低，长远中也不拖累货币政策。
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监制：卜海森 李俊虎
来源：《中国金融》2021年第11期