朱云来：新格局下财富管理之路
我今天的题目是“新格局下财富管理之路”。“新格局”，我想是指经济发展的基础背景，以及它的新的变化，而“格局”这个词强调的是整体的基本框架。在这样的框架下，我们重新来思考一下财富管理，系统梳理总结它的基本情况，并探讨它未来应该有什么样的新的发展，我想也是很有必要的。过去几十年经济和财富都有了快速发展，在未来的重要性还将不断增加。
首先，我们讲了这么多财富管理，那么财富是什么？到底如何定义？通过以下具体的数据展现，希望能让我们对这个问题理解得更清楚。
图1是中国资产规模和构成时图，数据来源是国家统计局的年鉴。统计年鉴于1982年首次出版一直持续至今，数据非常全面，1992年之后公布了更为系统的布局系列，就是包括资金流量表在内的基本国家账户体系，能让我们对经济有一个更为系统、全面、结构性的理解。
从图中可以看到，1992年左右，中国的总资产大概是10万亿元左右的水平，现在已经达到了1000万亿元左右的水平；也就是历史投资或者说积累下来的东西到现在总共达到1000万亿左右。这本质上是一个会计的概念，计算我们手上有多少东西留了下来。其中，实物资产差不多占1/3，剩下的是金融资产。金融资产本质上是金融合约。从图中可以看到，1992年，我们实物资产占比较高，接近40%；到现在，实物资产降低到不足30%。这是对我国资产规模与结构的最基本描述。
了解了规模，我们再来看资产收益的情况（图2）。图中红线代表总的资产收益，同时测算区分了金融资产和实物资产的收益。90年代初发展比较快，收益比较高，此后随着经济发展变化而有所波动。实物资产收益比较高，其中有一部分是反映了房价上涨因素。当然，所有这些都是名义的，反映的是当年的价格水平。
我们做一个通胀的调整来考察真实收益情况（图3），可以看到：90年代前期收益率似乎很高，但是因为同期通胀也很高，所以实际上的真实收益率反而是负的。再往后看，到本世纪初这段时间，通胀水平比较低，名义收益率跟真实收益率比较接近，真实收益水平相对较高。再往后，波动比较大，虽然名义收益率比较稳定甚至略微增长，但是由于通胀重回高位，真实收益率反而波动下降了。那么新格局之下，未来的收益率会怎么走？这应该是投资管理人、财富拥有人都很关心的问题。
从历史上看，产值增长和财富积累关系紧密，这在中国和海外都适用（图4）。从1999年至2019年，中国的年均名义产值增速接近9%，是很高的增长率，但财富增速则更高，达到14%左右。
类似地，美国在这一时期产值增速约2%，而财富增长接近6%。这里的财富，也包括金融资产，即金融合约的总额增长。金融合约是由双方共同签署，甲方的金融资产等于乙方的金融负债，比如银行存款对储户是资产，对银行就是负债了。这是一个合约对应的关系，也是一个基本的经济原理。
当然，财富积累速度也不仅仅取决于经济增速，和经济发展质量也有关系。所谓经济质量很重要的一点就是，中国经济增长核心动力是什么，经济发展到底是靠什么，靠劳动力增加、设备投资力度还是生产效率提高。这里展示的是央行的一个研究（图5、图6），我觉得他们做得还是很细的。其内容是，将1978年到2020年分为5个发展时段，考察不同时段中的产值增速及三大贡献要素。其中，劳动力的数量（蓝色）和质量（粉色）都被看作劳动力变化的影响，下面黄色部分是投资的影响，上面蓝色部分是要素生产率或者说是效率（图5）。可以看到，在早期快速发展阶段，有比较高的全要素生产改善或者说效率的提升，当然也有很重要的资本投入。但是从2007年以后，全要素改善或者说效率提升的相对贡献就变小了，投资的贡献越来越大。不同增长拉动力驱动，对应上证指数阶段涨跌也有变化，从一个侧面反映了财富受增长质量的影响。
下面图6是相似内容，计算了不同要素对经济增长的拉动百分比，红色是资本拉动，蓝色是效率改进，两者明显由同步提升，演化到分叉发展。
看完经济的增速和质量对财富的影响，我们再来看另外一面。刚才谈到，财富包括金融资产，但金融资产和金融负债好比是一个硬币的两面，有资产就对应有负债。刚才我们谈到实物资产和金融资产就是三七开，所以在同样的时间段当中，金融债务也提高到资产的70%，规模也基本上与金融资产的规模相当。（图7）
这里要补充一点，社科院也对国家资产负债表有过估算，大家方法略有不同，社科院的方法原则上是以现价对资产进行重估计量，比如将上市公司的股票以现价计入资产；我们主要是用统计局原始数据，按照历史成本考虑折旧进行估算。社科院的方法考虑经济学的资产重置原理，更符合国家账目系统的重置计量原则，而我们考虑的可能更接近实际市场常规，更接近一个会计帐簿上的信息。所以，我们这个数据可以理解为，把所有的实际存在的公司都看成是分公司、子公司，然后将它们合并成一个巨大的母公司——中国集团有限公司，这个是集团母公司的财务报表。
以上是权益和负债的结构，这里面也有一些隐含的经济学意义。通常来讲，随着负债率的提高，风险也会增加。
下面再来看实体经济部门杠杆情况（图8、图9），数据来自国际清算银行（BIS）。所谓实体经济，包括非金融企业、居民和政府三大部门。图中可以看到，2008年以后各国的实体经济杠杆率都出现了一次比较大的跳升，到2020年又有一次很大的跳升。上一次是金融危机，这次则是新冠疫情。中国的总体杠杆水平依然在美欧日之下，但是增长率较高；在非金融企业方面，中国企业的杠杆率已经超越美欧日；在居民和政府部门方面，中国的杠杆率相对较低。这也在一定程度上反映出中外经济的不同特点。
图9
回到财富管理。如何才能提升财富管理的效果？至少看看我们投资的标的，最典型的当然就是A股市场。从图10可以看到，市值1000亿元以上的数量并不多，约占4%，但其市值占比接近一半。市值100亿元以下的公司数量很多，但往往企业还在中早期，总市值占比相对较少。市值在100-1000亿元的中间层，企业是比较成规模的，但发展前景又可能是分化的，有些很有潜力会向上，有些可能就不那么乐观。这是股票市场的一个基本特征。股市存在所谓的贝塔（β）效应，或者说企业个体与宏观经济的相关程度，高贝塔的企业在经济周期上行时，它也上行甚至更快，反之亦然；低贝塔企业的同增同减效应就会弱很多。了解市场结构的特点，在不同周期投资不同规模、贝塔等特征的企业，才能有更好的财富管理效果。
说到底，财富管理效率高的前提是经济效率也要高，因此我们还是强调要发挥市场的作用，依靠市场机制来调整，让更多不同方面、不同能力的机构参与就可从不同角度关注讨论，促进充分披露与揭示；只有这样社会才能比较清晰地看到企业的效率到底是好是坏。好的企业能得到更多的资金支持，不够好的企业则被淘汰，或者通过改革变得更好。
在这里，我们可以看一下历史上各国的资本市场是如何发展的以及他们的开放程度（图11）。过去30年中，国际投资者投资美国、日本市场的比例在系统提升，中国当然也有系统性的提升，但总量还是比较小。如果我们能够继续保持开放，吸引外国投资者参与中国的资本市场，这对于中国企业的发展来说，是提供了一个新的资金来源，以及一些可能更有经验的不同观察角度；反过来，中国可以去参与国际资本市场，通过比较去选择有更高质量更优回报的投资标的，这对于中国的投资者来说，也大有益处。因此，有必要更为系统地了解国际资本市场的特点和经验并为我所用。
这里也比较了一下中美两国的股票和债券市场，取过去三年作为例子（图12）。大致的结论就是，不同产品在不同市场的不同周期回报是不一样的，有可能实现风险收益互补。我们投资的基本原理是不要把鸡蛋放在一个篮子里面，作为投资管理人来说，要有一个整体性、系统性的选择空间。根据经济学的理论也是如此，选择越多，优化的可能性也越高。
讲到财富，就不得不讲到养老，毕竟养老可能是储蓄财富的最重要用途之一。最近我们做了这样一个模型（图13），想研究一下如何更好理解中国的养老问题。如果按照22岁开始工作有收入、60岁退休、预期寿命80岁来规划，以2020年全国居民人均年收入和人均年支出为起点，参考美国等成熟国家增速，及中国过去10年的平均CPI,预计未来30-40年收入/消费增速，那么根据该模型，人均年收入将沿着蓝色的线一直上涨，人均年支出将沿着红色的线一直上涨，二者之差是余额，可考虑从余额中拿出一部分钱来设立一个个人账户做养老基金。根据我们的测算，大约每年投入6000元左右（22岁的养老支出6000元占收入余额的约60%（6000元养老支出/10979元收入余额），到退休时下降到约20%（即6000元养老支出/27836元收入余额）），就可以保证在退休前攒够可供后续退休生活使用的资金。6000元这个数字是我们假定长期平均养老基金收益率能达到6%左右。
这里有两个关键点，一个是基金的回报率，另外一个就是通胀率。通胀率决定了这条红线（年消费）有多高，同样的钱，如果通胀率高，那就不够用，完不成这个目标。当然，这个余额也要考虑到其他支出，甚至是未来的二孩、三孩等等。（从目前的测算来看这个四十年累计养老支出约占累计储蓄余额的30%）。
另一方面，未来我们的收入是否能保持这样的增长速率？这个增长速率很重要，其隐含的就是基金的收益率，能创造长期稳定回报的投资产品在养老方面也会很有需求和前景。当然我们前面也说了，这个收益率可能是有压力的。
总结一下，首先我们看经济格局。经济最基本的大概念有流量和存量。我们过去讲的是流量，但是现在对存量越来越重视。比如2020年，我们的产值大约是100万亿元左右，而资产大约是1000万亿的水平。过去我们更强调数量和速度，而现在我们强调高质量。所谓质量，实际上指的就是整个经济的投入产出效率。
当然，这里还涉及到一个分配的问题。按照前面的计算，如果我们的金融产品总收益率是3%的话，700万亿金融资产大约就是21万亿左右的收益。21万亿是什么概念呢？我们知道，2020年我国人均收入是3万元左右，14亿人差不多就是42万亿元，21万亿的金融资产收益基本上就达到了老百姓收入一半的水平。财产性收入达到工资的一半，当然这是全国总收入，还要考虑各部门的分配问题。那么住户部门的财产性收入是4.4万亿，在21万亿中占比约1/5，算起来人均就是3000元，折合每天是9元左右。相同的统计口径下，我国年人均食品消费约是4000元，折合每天是11元，相当于一顿饭不到4块钱。那么这里有9块钱，好像基本能解决一年的吃饭问题。
总而言之，我们可以通过这种量化来建立一个标定的系统，从而考察财富管理到底需要发挥多大的作用。我们一直在提收入分配改革，但是具体的措施还有待系统量化，现在关于共同富裕的讨论，正好可以从宏观经济的角度，将这些问题进行系统的、量化的分析。
从资产的角度来看，收益的高低还要看通胀有多高。通胀太高的话，就会抹掉名义收益，所以要尽量降低通胀。但很多人会混淆通胀和CPI的概念。我们的CPI大约是2%左右，高的时候是3%，而总通胀包含了资产价格的增长，最典型的就是房价。所以按照刚才30年平均算的话，我们的通胀是接近5%的水平。如果我们的名义收益是3%，而通胀率是4%-5%的话，那么真实收益率就变成了负数，这是我们需要关注的问题。
对于大众、对于国家来讲，资产是一个保障的基础。这次疫情警示我们，如果突然有一天整个经济全部停顿，我们还能靠什么呢？就是靠储备。那么靠储备能不能渡过难关，其实是可以计算的。
再讲一下调整和核销，这实际上是对应着经济波动。坏账的积累对经济来说是很不好的事情，有的时候我们习惯把这个账先放一放，先挂起来，但是挂在那儿对经济也是有影响的——占用了一块可创造更大价值的资本，也会扭曲资产定价。所以宜系统考虑如何清理这些无效资产。当然，这会对经济本身造成一些冲击，要研究如何管理好这个过程。
最后总结一下，就是要建立系统分析框架、提高市场数据质量；确定财富管理目标、创建业绩标定机制；鼓励专业机构发展、普及大众理财常识；提高稳定金融收益、控制降低价格通胀。