孙国峰：2022年货币政策面临的挑战和政策思路
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要深入理解稳健货币政策灵活适度的内涵。
一是要稳字当头、稳中求进。当前经济面临下行压力，“稳”本身就是最大的“进”，要聚焦加大对实体经济支持力度，以进促稳，体现为三个“力”：要充足发力，量价配合，保持总量稳定；要精准发力，主动出击，优化经济结构；要靠前发力，前瞻操作，走在市场曲线前面。
二是要灵活调节。根据形势变化和经济高质量发展的要求，灵活调节货币政策的力度、节奏和重点，精准加大对小微企业、绿色发展、科技创新的支持力度，引导信贷结构“先立后破”，既优化结构，又稳住总量。
三是要量价适度。既要防止经济下行和信贷总量收缩共振，也不能“大水漫灌”大幅冲高，保持货币信贷总量稳步增加，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，推动降低企业综合融资成本。
——孙国峰 中国人民银行货币政策司司长
*本文原载于《中国金融》2022年第3期
”文 | 孙国峰
2021年，人民银行以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，贯彻落实党中央、国务院决策部署，在金融委直接领导下，准确把握新发展阶段，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局。稳健的货币政策灵活精准、合理适度，对实体经济的支持持续强化，为经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境。
以我为主、稳字当头，稳健货币政策灵活精准、合理适度
2021年我国经济增速前高后低，货币政策基于上、下半年经济形势变化，强化跨周期调节。上半年，经济运行的积极因素较多，人民银行保持流动性合理充裕，用好再贷款和两项直达工具，优化存款利率监管，上调外汇存款准备金率2个百分点，在引导货币信贷增长回归常态的同时，着力优化信贷结构、降低融资成本。下半年，国内经济下行压力有所加大，人民银行统筹做好跨年度政策衔接，发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，通过降准、发挥贷款市场报价利率（LPR）改革潜力、强化结构性货币政策工具等方式，着力增强信贷总量增长的稳定性，加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，推动企业综合融资成本稳中有降。总的来看，货币政策统筹全年经济形势变化，前瞻性、稳定性、针对性、有效性、自主性进一步提升。
☞坚持前瞻性，强化跨周期调节
把握好政策的时度效，“时”是第一位的，前瞻性是货币政策的首要要求，政策应对要走在市场曲线前面。面对2021年下半年以来的经济下行压力，人民银行在7月全面降准0.5个百分点，既保持流动性合理充裕，有效增加金融机构的长期稳定资金来源，也预调微调，为下半年和2022年第一季度经济持续稳定恢复做好铺垫。12月，按照中央经济工作会议部署，政策发力适当靠前，通过再次全面降准、将两项直达工具转换为支持小微企业的市场化政策工具、降低支农支小再贷款利率、引导1年期LPR下行5个基点等方式，强化跨周期调节。这些措施不仅有助于2021年稳定信贷总量、优化信贷结构，保持经济运行在合理区间，也有助于跨周期助力2022年平稳开局。
☞坚持稳定性，保持货币信贷稳定增长
稳定性是货币政策的根本要求，能不能跨越经济周期稳住货币，直接关系到能不能稳定宏观经济大盘。2021年，人民银行综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕,增强信贷总量增长的稳定性。7月、12月两次全面降准各0.5个百分点，共释放长期流动性约2.2万亿元，通过中期借贷便利（MLF）和公开市场操作（OMO）向市场投放中期和短期流动性。8月、12月两次召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，引导金融机构加大对实体经济信贷支持力度。运用结构性货币政策工具积极做好“加法”，在优化信贷结构的同时助力稳住信贷总量。
货币信贷合理增长，金融对实体经济支持力度稳固。2021年全年新增人民币贷款19.95万亿元，同比多增3150亿元，在2020年贷款较2019年同比多增2.8万亿元的基础上，继续保持有力增长。2021年12月末M2和社会融资规模增速分别为9.0%和10.3%，同名义经济增速基本匹配。从两年平均看，2020年、2021年M2和社会融资规模平均增速分别为9.5%和11.8%，同两年平均名义经济增速基本匹配并略高，反映过去两年金融系统合理加大了对实体经济的支持力度。宏观杠杆率2021年末为272.5%，比2020年末下降7.7个百分点，保持基本稳定。
☞坚持针对性，稳步优化信贷结构
高质量发展注重从供给侧发力，通过优化经济结构提升经济潜在增速。提高货币政策针对性是贯彻新发展理念、服务高质量发展的内在要求。人民银行持续加大对小微企业政策支持，做好金融支持保市场主体工作。一方面，用好再贷款再贴现工具。实施好普惠再贷款再贴现政策，支持“三农”、小微企业和民营企业。2021年9月新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行增加小微企业和个体工商户贷款。另一方面，做好两项直达工具的延期和转换工作。2021年3月，将普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划延期至2021年底。两项直达工具有效发挥了双重撬动作用。自2020年6月政策开始实施至2021年底,普惠小微贷款延期支持工具累计向3684家地方法人银行提供激励资金217亿元，直接带动普惠小微贷款本金延期金额2.17万亿元，撬动全国银行业机构对16万亿元贷款本息实施延期；普惠小微信用贷款支持计划累计向2128家地方法人银行提供资金3740亿元，直接带动发放普惠小微信用贷款1.05万亿元，撬动全国银行业机构发放普惠小微信用贷款10.3万亿元。2021年12月，按照国务院常务会议部署，人民银行将两项直达工具转换为支持小微企业的市场化政策工具。其中，普惠小微企业贷款延期支持工具转换为普惠小微贷款支持工具，普惠小微企业信用贷款支持计划并入支农支小再贷款管理，鼓励持续增加普惠小微贷款。
人民银行多措并举引导金融机构加大对信贷增长缓慢地区信贷投放，促进区域协调发展。2021年初，对十个信贷增长缓慢省（区）增加再贷款额度2000亿元，引导地方法人银行增加区域内信贷投放。指导开发性、政策性银行补足区域短板，发挥全国性商业银行尤其是国有大型银行信贷支持“排头兵”作用，中国农业银行用好三农金融事业部优惠存款准备金率政策，加大对信贷增长缓慢地区信贷支持力度。
人民银行精准加大对绿色发展的支持力度，助力科学实现碳达峰碳中和目标。2021年11月并行推出碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。碳减排支持工具支持清洁能源、节能环保、碳减排技术三个重点减碳领域的发展，撬动更多社会资金促进碳减排。支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，支持煤炭煤电清洁高效利用等七个领域。两个工具既各有侧重，也有共同点，“先立后破”“两条腿走路”，在确保能源供应安全的同时支持经济向绿色低碳转型。截至2021年12月末金融机构发放碳减排贷款2309亿元，带动减少排碳4786万吨二氧化碳当量，金融机构发放煤炭清洁高效利用领域贷款134亿元。
一系列有针对性措施取得积极成效，信贷结构持续优化。小微企业融资“量增、价降、面扩”，2021年12月末普惠小微贷款余额19.2万亿元，同比增长27.3%；2021年新发放的普惠小微企业贷款加权平均利率为4.93%，比2020年下降0.22个百分点，降幅大于企业贷款利率整体降幅；12月末普惠小微贷款支持小微经营主体4456万户，同比增长38%。制造业中长期贷款增长较快，2021年12月末投向制造业的中长期贷款同比增长31.8%。信贷增长缓慢地区贷款增长初现扭转态势，2021年十个省（区）新增贷款在全国新增贷款占比为21.8%，同比提升1.6个百分点。
☞坚持有效性，推动综合融资成本稳中有降
有效性是货币政策传导的核心要求。中央银行货币政策操作顺畅传导至贷款利率，进而调节资金供求和资源配置，是货币政策有效实现目标的关键。2021年人民银行健全市场化利率形成和传导机制。明确公开市场操作利率为短期政策利率，中期借贷便利利率为中期政策利率，以银行间市场存款类机构7天回购利率（DR007）为短期利率调控目标，提升中央银行与公众沟通效率，提高货币政策传导的有效性。货币市场利率平稳运行，以DR007为代表的市场利率围绕短期政策利率为中枢运行，2021年全年DR007均值为2.17%，与7天期公开市场操作利率2.20%仅相差3个基点。
持续释放LPR改革潜力，优化存款利率监管，促进降低贷款实际利率。将存款利率自律上限由存款基准利率上浮改为加点确定，加强地方法人银行异地存款管理，有效推动降低银行负债成本。下调支农支小再贷款利率0.25个百分点，加大对三农、小微企业的帮扶力度。通过降准、优化存款利率自律上限等推动2021年12月1年期LPR下行5个基点，引导金融系统向实体经济让利。推动明示贷款年化利率，切实保护消费者权益。
现代货币政策框架下利率传导机制的及时性和有效性提升，实现了牵一发动全身，企业综合融资成本在2020年大幅降低的基础上进一步稳中有降。2021年全年企业贷款利率为4.61%，比2020年下降0.1个百分点，比2019年下降0.69个百分点，是改革开放四十多年来最低水平。2021年12月，新发生定期存款加权平均利率为2.30%，较存款利率自律上限优化前的5月下降0.19个百分点。6000多家放贷机构以及主要互联网金融平台完成贷款年化利率明示工作，涉及贷款总额超过180万亿元，有效保护了金融消费者的合法权益。
☞坚持自主性，把握好内部均衡和外部均衡的平衡
新发展格局要求立足国内，牢牢把握发展的主动权。自主性是大国经济构建新发展格局对货币政策的必然要求。面对美国货币政策调整的挑战，人民银行提前布局，前瞻性应对。2021年初，将企业跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1，保持外债平稳，减轻发达经济体货币政策调整带来企业未来集中偿还外债的压力。5月、12月两次上调外汇存款准备金率各2个百分点，从5%上调至9%，促进金融机构加强外汇流动性管理。三次召开全国外汇市场自律机制会议，引导企业和金融机构树立风险中性理念。及时主动发声，强化预期引导，维护外汇市场平稳运行。加强与境外中央银行和国际组织沟通，积极开展国际货币政策协调。
这些措施有效降低了美联储货币政策调整的影响，我国在复杂的外部环境下保持了货币政策自主性，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。2021年末，人民币对美元汇率中间价为6.3757元，比2020年末升值2.3%；中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数比2020年末升值8.1%。12月末外汇储备余额为3.25万亿美元，比2020年末增加336亿美元。
总的来看，货币政策落实了灵活精准、合理适度的要求。灵活体现为根据上下半年形势调整力度、节奏和重点；精准体现为运用和创新结构性货币政策工具持续支持绿色发展和小微企业；合理体现为保持利率在合理水平，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定；适度体现为保持流动性合理充裕，保持信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。稳健的货币政策有力地支持了我国经济发展和疫情防控，全年GDP增长8.1%，CPI上涨0.9%，城镇新增就业1269万人，实现了较高增长、较低通胀、较多就业的优化组合。
货币政策取得显著成效，一是坚持了党中央集中统一领导。党中央集中统一领导是做好货币政策工作的根本保障，落实好党中央、国务院决策部署是做好货币政策工作的根本要求。二是体现了跨周期设计的要求。跨周期设计侧重改善总供给，持续提升潜在增速。在跨周期设计的框架下把握逆周期调节的力度和节奏，在政策设计上考虑长远，以合理的政策代价引导经济实际增速围绕潜在增速波动。三是明确了保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的中介目标。“基本匹配”可以避免货币信贷总量跟随经济周期波动而过松或过紧，有利于支持经济长期平稳增长，并内嵌了稳住通胀和宏观杠杆率的要求，体现了跨周期设计的理念。四是发挥了货币政策工具的总量和结构双重功能。更加注重从结构发力，通过优化结构提升总量增长的稳定性，同时坚持先立后破，稳扎稳打，货币信贷总量要确保托住经济，为结构优化营造相对稳定的宏观总量环境。五是增强了货币政策自主性。我国坚持实施正常货币政策，宏观政策在全球保持周期领先，要前瞻性研判形势，敢于把握主动，主要根据国内形势把握货币政策的力度和节奏，实现内部均衡和外部均衡的平衡。
2022年货币政策面临的挑战和政策思路
展望2022年，我国经济韧性强、长期向好的基本面不会改变，但内部面临下行压力，外部形势更趋复杂严峻和不确定。国际上，新冠肺炎疫情阴影依然笼罩，奥密克戎毒株在全球快速传播，不排除未来还有其他变种毒株出现，影响全球复苏进程，近期国际货币基金组织和世界银行都下调了2022年全球经济增速预测。主要经济体通胀大幅上升，美国2021年12月CPI涨幅已达到7%的40年新高。美联储表示将加息缩表，市场对美联储收紧货币政策的预期急剧升温，跨境资本流动的不确定性进一步增大，新兴市场经济体面临资金外流和货币贬值压力。从国内来看，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力短期仍然存在，中小微企业和受疫情影响比较严重的行业经营较为困难。通胀预期稳定，但也要关注全球通胀变化对我国的影响。综合来看，国内外形势对货币政策前瞻性、稳定性、针对性、有效性、自主性提出了更高要求。
2022年，人民银行将以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，贯彻落实中央经济工作会议精神，坚持稳字当头、稳中求进，切实担负起稳定宏观经济的责任，主动推出有利于经济稳定的货币政策。稳健的货币政策灵活适度，加大跨周期调节力度，更加主动有为，更加积极进取，注重靠前发力，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持力度，稳定宏观经济大盘，为推动经济高质量发展营造适宜的货币金融环境，迎接党的二十大胜利召开。
要深入理解稳健货币政策灵活适度的内涵。一是要稳字当头、稳中求进。当前经济面临下行压力，“稳”本身就是最大的“进”，要聚焦加大对实体经济支持力度，以进促稳，体现为三个“力”：要充足发力，量价配合，保持总量稳定；要精准发力，主动出击，优化经济结构；要靠前发力，前瞻操作，走在市场曲线前面。二是要灵活调节。根据形势变化和经济高质量发展的要求，灵活调节货币政策的力度、节奏和重点，精准加大对小微企业、绿色发展、科技创新的支持力度，引导信贷结构“先立后破”，既优化结构，又稳住总量。三是要量价适度。既要防止经济下行和信贷总量收缩共振，也不能“大水漫灌”大幅冲高，保持货币信贷总量稳步增加，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，推动降低企业综合融资成本。
具体来看，货币政策将重点围绕以下几方面开展工作：
一是保持货币信贷总量稳定增长。综合运用多种货币政策工具适时适度投放流动性，及时熨平流动性短期波动，做好流动性跨周期调节，保持流动性合理充裕，促进货币市场利率平稳运行。完善货币供应调控机制，持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束，培育和激发实体经济信贷需求，引导金融机构有力扩大信贷投放，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。
二是引导信贷结构稳步优化。结构性货币政策工具积极做好“加法”，精准发力加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持力度。用好普惠小微贷款支持工具，按照地方法人银行普惠小微贷款余额增量的1%提供资金。发挥好支农支小再贷款的积极作用，将原来用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度滚动使用，必要时可再进一步增加再贷款额度，引导金融机构加大对三农、小微企业的信贷支持力度。用好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，助力科学有序实现碳达峰、碳中和目标。综合施策引导金融机构增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放，促进区域协调发展。
三是促进降低企业综合融资成本。2022年1月17日，人民银行加大流动性投放力度，引导公开市场7天逆回购操作和1年期中期借贷便利中标利率各下降10个基点，并带动1年期和5年期以上LPR分别下行10个基点和5个基点，有利于提振市场信心，推动降低实际贷款利率，促进债券利率下行，推动企业综合融资成本稳中有降，也有助于激发市场主体融资需求，增强信贷总量增长稳定性，支持国债和地方债发行，稳定经济大盘。要健全市场化利率形成和传导机制，持续完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系，培育以银行间市场存款类机构回购利率（DR）为代表的银行间基准利率体系，疏通利率传导机制。充分发挥LPR改革效能，发挥利率自律机制作用，规范存款市场竞争秩序，稳定银行负债成本，引导企业贷款利率下行，有力推动降低企业综合融资成本。
四是保持人民币汇率在合理均衡水平基本稳定。让市场供求在汇率形成中发挥决定性作用，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。影响汇率的因素较多，汇率测不准是必然，双向波动是常态。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定是目标，汇率可能在短期偏离均衡水平，但从中长期来看，市场因素和政策因素会对汇率偏离进行纠正。要强化预期管理，加强跨境资金流动宏观审慎管理，引导企业和金融机构树立“风险中性”理念，鼓励金融机构为中小微企业提供汇率风险管理服务，维护外汇市场平稳健康发展。