如何理解国家资本结构
2022年1月9日，“孙冶方经济科学奖第19届颁奖仪式”在北京举行。由中国金融四十人论坛（CF40）成员、中金公司管理委员会成员、股票业务部负责人黄海洲和美国哥伦比亚大学经济和金融学教授帕特里克•博尔顿（Patrick Bolton）合作的论文《国家资本结构》荣获第十九届孙冶方经济科学论文奖。
颁奖词写道：帕特里·克博尔顿、黄海洲著《国家的资本结构》一文，应用公司金融理论来分析国家的资本结构，认为一国发行的主权货币和以本币发行的主权债是国家资本结构中的股票，以外币发行的主权债是债务，并比较分析了中、美、日、英4国的股权债和债权情况及共同特征，是对公司金融理论的创新性拓展，有助于理解主要经济体包括中国在内的货币和财政政策，并为货币经济学和财政理论提供一种微观理论基础。孙冶方经济科学基金会评奖委员会决定授予该论文第十九届孙冶方经济科学论文奖。
在颁奖仪式上，孙冶方基金会常务理事陈东琪为获奖者代表黄海洲颁发了奖牌和证书，随后，黄海洲发表了获奖感言。他回顾并介绍了获奖作品的研究思路、方法论及主要研究成果。我们特将获奖感言转载如下，以飨读者。
延伸阅读——
2017年，“将央行发行货币视为股权”这一理论创新引发学界广泛讨论，CF40曾就该问题组织过集中讨论，了解更多内容请点击：
▣ 央行能像发股票一样发货币吗？这个创新的经济学理论给你答案
▣ 任若恩：“将央行发行货币视为股权”是新宏观理论框架形成的第一步
”尊敬的李剑阁理事长、尊敬的江小涓主任、尊敬的各位基金会领导、嘉宾和获奖同仁：
首先衷心感谢孙冶方基金会授予我和博尔顿教授的论文《国家资本结构》第十九届孙冶方经济科学奖！感谢各位评委一年来的辛苦努力和支持，也感谢《比较》以《国家资本结构——理论创新与国际》发表了该论文的中文简版并推荐。感谢我以前工作过的伦敦经济学院和IMF提供的优越学术和政策分析环境，感谢中金公司多任领导、管理层和同事们对研究的大力支持，也感谢五道口金融学院、上海高等金融学院、中国世界经济学会和中国金融四十人论坛对相关研究的支持。衷心感谢Charles Goodhart、Mervyn King、Kenneth Rogoff、许成钢、魏尚进、谢丹阳、王江、王能、黄毅等就相关问题多年来的讨论与合作，和未及一一致谢的许多政策界领导、学术界同仁和市场界人士的大力指导、批评和鼓励。
货币经济学、财政学和国际金融学发展到今天，在各自领域里产生了一系列重要的学术贡献，比如货币数量论、李嘉图等价定理、最优货币区域理论等。货币经济学、财政学和国际金融学也都涉及到危机研究，包括货币危机、财政危机和外债危机等。但这些理论之间的关联性不够清晰，也缺少一个共同的微观理论基础。
《国家资本结构》希望为货币经济学、财政理论和国际金融学建立一个统一的微观理论基础，并结合国际政策实践，探讨这些理论之间的关系，从而为相关理论研究领域开辟新的探索之路，以推动这些理论的进一步发展。
我们建立的这个统一微观理论基础是基于国家资本结构。我们应用公司金融理论来分析国家的资本结构，认为一国发行的主权货币和以本币发行的主权债是国家资本结构中的股票，而以外币发行的主权债是债务，通货膨胀的成本源于多发货币（股票）后在国民之间的财富转移（股权稀释）。在国家层面，其货币（股票）发行越多，国家面临的破产风险就越小，因为所有者权益多于债务，而且相对容易实现重组；其货币（股票）越被国际资本市场高估，就越应该发行更多的货币（股票），以加大投资、消费或换取外汇储备。
我们建立了一个新的经济学模型来分析国家层面的资本结构。国家发行的货币与公司发行的股票在许多方面非常类似。公司通过发行股票使得公司将偿还负债之后的收益在股东之间按股权比例进行分配。与此类似，一国产生的收益则是在偿还外债之后，在国民之间进行分配。所以，一国发行的货币及通过本币发行的国债，实际上都是国家的股权。
我们的模型首先观察到，在实现货币的交换和储存价值功能后，在国家层面也存在MM定理（Modigliani-Miller Theorem）：在没有摩擦的情况下，国家需要通过投资来发展经济时，其融资方式——不管是借外债还是发本币，对投资回报没有影响。国家层面的MM定理有两个直接的重要推论：其一是古典货币理论中的货币数量论，其二是财政理论中的李嘉图等价定理。
在既有原始股东又有新股东的情况下，公司发行新股必然导致财富由原始股东向新股东转移，这就是公司财务中的稀释成本，也解释了公司发行新股或进行增发时其股价下跌的原因。公司财务中的稀释成本等同于宏观经济中的通胀成本，由原始股东向新股东的财富转移引发。从这个意义上讲，弗里德曼（Friedman）和伯南克（Bernanke）所倡导的“直升机撒钱”好比同比例增发，并不涉及财富转移的问题，因而不会导致由于财富转移而引发的通货膨胀。
一个国家应该借多少外债、发行多少本币、增加多少外汇储备？国家一方面应尽量少借外债以降低国家破产风险，但过量发行货币或以本币发行国债（股票）又会提升通货膨胀（稀释成本），因此，最优资本结构应使二者达到平衡。外汇储备则可以降低由外债引发的国家破产风险。
欧元区是发达国家，但2012年爆发了严重的欧债危机。危机主要发生在葡萄牙、希腊、西班牙、意大利和爱尔兰等国。外债危机比较容易在发展中国家爆发，而西班牙、爱尔兰在加入欧元区之前没有遇到过外债危机。1999年1月1日，欧元区国家开始使用欧元，之前以本币发行的主权债立刻变成了以外币（欧元）发行的主权债，这相当于在失去货币发行权后被动做了股转债的置换，这才是2012年欧元区债务危机的源头。
关于一国应该持有多少外汇储备的问题，国际金融理论并没有好的答案，尤其是关于发达国家持有的最优外汇储备量。2008年金融危机发生后，瑞士央行在不经意间将其外汇储备占GDP比例从2007年的9.2%提高到了2017年6月的109.9%。欧元区发生欧债危机时，有大量的欧元区资本流向瑞士，瑞士法郎持续升值。瑞士央行的聪明之处在于大量发行瑞士法郎，短期内把源于其他国家的流入资本置换为超过GDP规模的外汇储备。
我们的模型也可以从比较中国与美国、日本、英国中发现有意义的现象。四国的国情大不相同，比如日本具有高额内债，而除中国以外的三个国家都是发达国家。美国跟英国情况较为接近，但都与日本相当不同。四国的共同点是几乎都没有外债，国家股权（占GDP的比例）都较高，同时通胀水平都较低。
观察四国的数据可知，1993—2014年，美国国家股权（货币发行和本币国债）占GDP的比例从120%上升到180%，英国从不到100%上升到250%，中国从100%上升到210%；日本从215%上升到300%，是四国之中最高的。
四国中，中国的GDP增长速度是最高的。一些学术界人士批评中国央行货币超发，但中国在多数时期内并未面临明显的通胀问题。中国大量发行货币，维持高速经济增长，没有引发明显通胀。
一国发行多少货币和以本币发行的国债（国家股权）才是合适的呢？这个问题类似一个公司应该发行多少股票。一国发行多少货币和国债，与该国的GDP增速有关，和投资回报率有关，也和通货膨胀预期有关。GDP增速越高，对国家发行货币和国债的需求越大。但只有投资回报率为正，国家发行的货币和国债才能够获得正收益，才可能继续发行货币和国债。而且，当实现的正收益在国民间分配时，只有不涉及从原始股东到新股东之间过大的财富转移，即不会提升通胀预期，才适宜于继续发行货币和国债。
宏观股权融资的边界在哪里？如果投资项目是亏损的，那就应该停止发行股票或债权融资。如果新增的股票（货币和国债）发行或债权（外债）融资会提升通货膨胀预期，就应该减少发行股票或债权融资。如果损失要靠多发货币和国债或靠本币贬值去冲销，国家层面亏损的投资项目将会引发通胀，甚至引发恶性通胀。如果在分配过程中涉及过大的从原始股东到新股东之间的财富转移，也将会提升通胀预期。所以，宏观股权融资边界是由微观基础决定的，发行多少股权既要看项目的净现值（NPV），也要看通货膨胀成本。
我们的理论与所谓的现代货币理论（MMT）从结构到结论完全不同。MMT认为国债即是居民和企业的资产，增加国债发行等同于增加居民和企业的资产，因此国家发债没有上限。MMT的一个主要错误在于没有考虑发行国债的风险。如果发行国家股权所投资的项目没有收益，即项目的净现值（NPV）为负，其损失将由多发货币、多发国债或本币贬值去冲销，由此将会引发通胀，提升通胀预期，甚至引发恶性通胀，最终导致国债发行困难。
美、英、日等国已经进入发达状态多年，尤其是英国和日本，创新动能不足，GDP增长速度缓慢，除特殊时期外一般没有必要大量发行货币。像中国这样的发展中大国，受改革开放和工业化、城镇化的积极推动，优质投资项目多，而且有足够的新增财富在新老股东（国民）之间进行较为公平的分配，GDP增长速度可以维持在较高水平，M2增长速度也因此相对较高，但通货膨胀水平稳定。
我们的理论强调国家主权（sovereignty）在货币中的重要性，认为国家主权是交换媒介、财富储存、记账单位之外的第四个重要特征。以货币数量论为基础的货币主义，无视国家主权在货币中的重要性，也忽略了对货币如何进入实体经济的分析，因而难以看清通货膨胀是由稀释成本所引发的本质。
以《国家资本结构》为理论基础，我和博尔顿教授又合作了几篇相关的论文，以推动相关理论的进一步发展。我们的工作包括：1、试图建立一个统一的货币银行学和中央银行理论；2、拓展现代财政理论并批判MMT，探讨财政与货币理论的协调机制；3、探索最优货币区域理论模型，我们认为蒙代尔（Mundell）的最优货币区域理论实际上探讨的是最优支付区域理论；4、探讨国际货币体系的改革；5、探讨中国的国家宏观股权结构和相关政策改革。
我期待有机会向各位专家和同行汇报并交流我们的新探索，也期待各位专家和同行继续对我们批评指正。
谢谢各位！