鲍威尔的“软着陆”能实现吗？
——张涛 中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员、中国建设银行金融市场部
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”文 | 张涛
图1：美债收益率曲线的变化情况
数据来源：Wind
美债期限利差的收窄，往往意味着金融机构通过期限错配获利空间的压缩（依靠短期负债和长期资产来赚取利差），导致金融机构融资功能释放的收敛，进而影响到整体经济融资环境。
如果同期还伴有美联储的加息操作，那么在融资环境收紧的同时，融资成本还会快速上升，最终冲击经济增长。
也正因此，美债收益率期限利差被视为预判美国经济前景的重要指标。
而按照过去50年美国经济数据的经验规律，美债期限利差一旦出现倒挂，12-18个月后美国经济就必然出现技术型衰退，即经济连续两个季度负增长。
不过对于此经验规律是否持续有效也一直有争议。例如，2019年美债收益率就曾出现过几次短暂倒挂，当时美联储刚刚结束加息周期，市场就曾讨论过收益率倒挂是否意味着美国经济将衰退，但2020年美国经济衰退的主因恐怕是疫情。
另外，之前主要发达经济体国债曲线形态基本都是跟随美债曲线同步同向变化，但是本次美债收益率曲线变化并未带动其他发达经济体曲线同步变化。例如10年期德债与2年期的利差由年初的40Bps升至45Bps，10年期法债与2年期的利差由年初的80Bps升至115Bps，即便是同为英语系国家的英国也显示出分化态势，可见当前各国国债期限利差分化的格局，反映出本轮全球加息潮对全球和各国经济影响的复杂性。
正是这种复杂性，令“美债收益率倒挂后经济要衰退”的经验规律再次面临检验。
数据来源：Wind
美联储前期对通胀的错判，直接造成其政策远远落后于市场，为此美联储要想平抑通胀就需要付出更大的政策成本，而且还要采取更为强硬的政策举动，方能重获市场信任。
3月议息会议之后，美联储出于对冲俄乌冲突的考虑，被迫仅加息25Bps，但随后包括鲍威尔在内的多位美联储官员密集“鹰派”表态，显示出美联储重建公信力的决心，而这种变化显然已经获得了市场的回应，此前一直质疑鲍威尔的萨默斯公开表示乐见美联储的变化。
但是“天下没有免费的午餐”，针对美联储强硬的转变，市场开始担忧美国经济前景可能会被激进的紧缩击垮，尤其是美国就业市场。
自上世纪50年代至今，美国失业率只有四次低于4%，其中本世纪以来出现了2次。历史数据显示，美国失业率一旦低于4%，实现充分就业之后，通胀压力的缓解一般都会带来失业率上升，为此市场担忧，美联储一旦采取力度更大、节奏更快的紧缩，当前失业市场的压力无疑也要高于历史经验，即鲍威尔成功实现“软着陆”的难度巨大。
表1：美国失业率低于4%后的变化
数据来源：Wind
不过，无论是出于规避上世纪“大滞涨”的痛苦经历，还是出于对美联储公信力的维护，如果让当前美联储和鲍威尔在“滞涨”（高通胀叠加失业率上升）与“有限衰退”（通胀大幅回落叠加失业率有限上升）之间，必须做出选择的话，相信后者中选的概率更大。