7月15日，中国经济“半年报”出炉。
国家统计局公布的数据显示，上半年，国内生产总值（GDP）实现56.26万亿元，按不变价格计算，同比增长2.5%。其中，一季度经济增长4.8%，二季度经济增长0.4%。6月份工业、消费、投资等经济指标都有所回升，整体来看，上半年中国经济呈现出企稳回升态势。今年上半年经济运行有哪些特征？经济复苏还面临哪些困难？下半年宏观政策如何拓宽思路支持稳增长？中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所研究员张斌和CF40研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员朱鹤认为，二季度GDP能实现正增长在预期之内，但也实属不易。对比2020年的疫情冲击，当前需求端的复苏明显偏慢，成为经济增长拖累项。今年上半年，投资成为稳经济的重要支撑。具体来看，制造业投资增长10.4%，基础设施投资增长7.1%，涨幅比前5个月加快0.4个百分点；房地产开发投资同比下降5.4%，降幅比前5个月扩大1.4个百分点。可以看出，上半年基建发力明显，在出口支撑下，制造业投资增长也保持了较高水平，而房地产投资延续下行态势。张斌和朱鹤认为，下半年，基建投资是稳增长的主要依托和重中之重，当前，房地产市场对经济的负面影响还在持续，最核心的矛盾依然是房企债务问题，为此需要尽快尽早出台一揽子系统方案。图/摄图网
上半年增速2.5%“实属不易”
答：在我国面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力同时叠加新一轮疫情冲击的背景下，我国经济增速能够实现上半年2.5%、二季度0.4%的正增长实属不易。二季度政府部门广义财政支出与基建投资显著发力，对稳增长发挥了支撑作用。下半年，需求不足的压力依然会比较大。2020年，尽管有疫情冲击，但房地产和出口对经济增长起到了明显支撑作用；2021年，房地产支撑弱下来，但出口的支撑还在；2022年，消费、房地产动力都偏弱，出口支撑在外部经济迅速转冷的环境下可能也会后劲不足。因此，下半年对政府发力稳增长的需求更加迫切。
2、从多个环比数据来看，目前经济复苏迹象明显，我国经济复苏后劲如何？下半年经济增长动能主要有哪些？
答：从环比数据来看，供给端复苏非常快，比如工业增加值、PMI、物流指数等都出现了比较显著的复苏。但也要看到，需求端的复苏明显偏慢，成为经济增长拖累项。当前市场自发的需求收缩压力明显。需求收缩和预期转弱之间形成共振，值得警惕。与一般的经济下行相比，疫情以来的经济下行有着显著不同的特征，表现在对消费者和企业的预期伤害更大，后遗症也更大。因此，要让经济充分回到疫情前的增长轨迹上，需要付出艰苦努力。如前所述，接下来决定经济复苏进程的是政府部门的发力情况。从二季度来看，政府部门明显发力，无论是广义财政支出，还是基建投资、政府发债等，对稳定增长、稳定投资、稳定信用都起到了支撑作用。下半年，在私人部门没有出现比较明确的复苏动力再叠加外需大概率走弱的情况下，政府部门的发力情况决定了下半年经济复苏的进程和力度。（更多内容详情→）
基建是下半年稳增长主要依托
政策性开发性金融工具可考虑扩大规模
3、在去年高基数基础上，今年上半年出口依然保持较快增速。在国外主要经济体衰退预期加大的背景下，我国出口景气的持续性如何？
答：美联储加息背景下，全球金融条件都在不同程度紧缩，外部经济正处于快速转冷的过程中。这种环境下，很难期望出口还会有特别出色的表现。此外，我们最近的研究发现，我国出口中70%的增速来自价格提升。在原材料进口成本上升的背景下，出口增速与企业的利润之间并没有一个很好的正相关性，制造业投资和出口增速的表现也没有很好的正相关性。
4、今年以来房地产市场整体处于下行趋势，如何看待当前房地产市场对整体经济的影响？下半年能否止跌回升？
答：房地产市场对经济的负面影响还在持续，最核心的矛盾依然是房企的债务问题。我们前期关于房地产市场的研究表明，整个房地产行业资产负债表存在比较严重的问题，依靠房地产企业的自身力量或是几个月的销售回暖可能难以彻底解决。当前需要尽快尽早出台系统性方案以解决问题，这其中应该包括资产重组、住房贷款利率政策调整、对未来房地产市场发展的重新定位等一揽子方案。从同比数据来看，下半年房地产市场的多个数据可能会止跌回升。原因在于，这一轮房地产市场快速深度调整是从2021年下半年开始的，从今年下半年开始，在基数效应的作用下，同比指标很可能出现改善。
5、6月29日国常会提出，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，支持重大项目建设，扩大有效投资。这一举措释放了什么信号？如何看待下半年的基建投资形势及其对经济的拉动作用？
答：市场自发需求偏弱，这时候就非常迫切需要政府增加支出。政府增加支出，对应着的是民间增加收入，这是提升需求和提振经济活力必不可少的支撑。本轮3000亿元金融债券具有低成本、长周期的特征，以这种融资方式支持基建投资是正确的做法。相比通过商业金融机构融资做基建的方式，大大消除了后遗症。这种方式值得进一步扩大规模。下半年，需要做好消费、房地产、出口动力均较弱的准备，基建将是稳增长的主要依托，是重中之重。
经济主要矛盾不在通胀
6、6月我国PPI涨幅有所回落，但CPI同比上涨2.5%，涨幅比上月扩大0.4个百分点。当前，市场对国内通胀升温预期有所提高。如何评估下半年我国通胀压力？
答：下半年我国的通胀压力主要体现为基数效应。去年一整年，猪肉价格都保持着一个非常低的水平，因此去年下半年CPI的基数也非常低。从核心CPI的角度来看，它主要反映的是国内需求，而这又取决于政府部门的发力情况。下半年经济的主要矛盾是需求不足和增长乏力，不是通胀。
7、在三重压力中，我国面临的需求收缩压力尤其突出，消费复苏始终缓慢。消费缓慢复苏对经济的拖累有多大？在改善总需求方面，宏观政策如何拓宽思路？
答：消费复苏连续四五个季度都比较低迷，其对经济的拖累影响在边际上其实已经非常小了。如果接下来消费复苏能够加快的话，毫无疑问将是一个显著增量。改善总需求，特别是改善消费需求，最直接的方法是提升居民部门的现金流。无论是直接发现金还是补贴，或者是用一种负个人所得税的形式进行补贴，都有直接帮助。（更多内容详情→）
8、下半年，我国经济面临的主要风险有哪些？货币政策和财政政策如何相互配合、协调发力？
第二，政府部门的发力能否持续，千万不要有一定程度的中断。第三，近期以中小银行为代表的金融机构，以及房地产领域的相关风险事件正在逐步暴露。这未必会带来大的系统性金融风险，但需要尽早尽快处理，防止事态蔓延。货币政策和财政政策配合的空间非常大。预算内的财政政策发力已经比较充分，接下来要探索的是，是否有可能创新一些新的财政政策支持，特别是一些针对基建的政策支持，比如刚才提到的运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元支持重大项目建设，扩大有效投资。这恰恰就是在补充财政发力领域的融资支持。
9、主要发达经济体货币紧缩对我国经济的冲击有多大？
答：近期发达国家通胀高企，各国央行不断通过加息以遏制通胀，这种做法毫无疑问会对我国产生一系列的冲击，比如会通过降低外需影响我国整体出口的景气程度，以及诱发新兴经济体的资本回流等。但是，这些外需因素都不会对下半年经济造成决定性影响。真正的决定性因素还在于国内需求能否稳住。如果我国不会再经历新一轮疫情冲击的话，那么下半年面临的经济压力会比上半年小一些。附：
◆ 经济景气程度回升。6月官方制造业PMI为50.2，较5月回升0.6个百分点。大型企业制造业PMI为50.2，较5月回落0.8个百分点；中型企业制造业PMI为51.3，较5月回升1.9个百分点；小型企业制造业PMI为48.6，较5月回升1.9个百分点。◆ 工业生产企稳回升。6月全国规模以上工业增加值同比增长3.9%，较5月加快3.2个百分点；环比增长0.8%。分大类看，制造业同比增长3.4%，采矿业增加值同比增长8.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长3.3%。高技术制造业增加值同比增长8.4%。1-5月，全国规模以上工业企业利润总额同比增长1.0%，较1-4月回落2.5个百分点。◆ 出口保持高增长，贸易顺差扩张。6月美元计价出口金额同比增长17.9%，较5月回升1.0个百分点。进口金额同比增长1.0%，较5月回落3.1个百分点。6月贸易顺差979.4亿美元，较5月扩张191.9亿美元。◆ 消费改善。6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，较5月回升9.8个百分点；环比增长0.5%。其中，商品零售同比增长3.9%，较5月回升8.9个百分点；餐饮收入同比下降4.0%，较5月少降17.1个百分点。汽车类销售同比增长13.9%，较5月回升29.9个百分点。1-6月全国网上零售额同比增速3.1%。其中实物商品网上零售额同比增长5.6%，占社会消费品零售总额比重为25.9%。◆ 固定资产投资放缓，房地产投资继续下行。1-6月，全国固定资产投资累计同比增速6.1%，较1-5月回落0.1个百分点。民间固定资产投资累计同比增速3.5%，较1-5月回落0.6个百分点。其中，制造业投资累计同比增长10.4%；第三产业中的基础设施投资累计同比增速7.1%；房地产开发投资累计同比下降5.4%，较1-5月多降1.4个百分点。1-6月，商品房销售面积累计同比下降22.2%，较1-5月少降1.4个百分点；新开工面积累计同比下降34.4%，较1-5月多降3.8个百分点。◆ 核心CPI仍处低位，PPI回落。6月CPI同比增长2.5%，较上月回升0.4个百分点。其中，非食品价格同比增长2.5%，较5月回升0.4个百分点；食品价格同比增长2.9%，较5月回升0.6个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比增长1.0%，较5月回升0.1个百分点。6月PPI同比增速6.1%，较5月回落0.3个百分点。◆ 外部经济景气度回落。6月摩根大通全球综合PMI为53.5，较5月回升2.2个百分点；摩根大通全球制造业PMI为52.2，较5月回落0.1个百分点。美国制造业PMI从5月56.1回落至6月53.0，欧元区制造业PMI从5月54.6回落至6月52.1，日本制造业PMI从5月53.3回落至5月52.7。CRB大宗商品现货价格环比下降2.4%。◆ 社融存量增速回升。6月M1同比增速为5.8%，较5月回升1.2个百分点；M2同比增速为11.4%，较5月回升0.3个百分点。社会融资规模存量同比增速为10.8%，较5月回升0.3个百分点。6月，新增社融5.2万亿，较5月回升2.3万亿。其中，政府新增债务（国债+地方债+专项债）1.6万亿，较5月增加0.6万亿；企业新增债务2.7万亿（包括地方融资平台企业新增债务），较5月增加1.2万亿；居民新增债务0.8万亿，较5月增加0.6万亿。◆ 7天回购利率回升。7天银行间质押式回购利率6月均值为1.87%，较5月回升13个基点。3个月SHIBOR与3个月国债收益率之差来代表的短期流动性利差较5月回升2个基点至0.42%；10年期国债收益率与1年期国债收益率之差来代表的期限利差较5月回落2个基点至0.79%；10年期AA级债券收益率与10年期国债收益率之差来代表的信用利差较5月回落6个基点至1.60%。◆ 国内疫情多点散发对经济运行带来严重影响，加剧经济下行压力。
◆ 房地产市场过度下行对全社会信用扩张形成拖累，市场自发需求不足。
◆ 经济下行引致金融风险上升。
◆ 外部环境变化对出口带来压力。
◆ 利率每次下调25个bp，持续下调直到实现就业目标和合意经济增速为止。◆ 财政贴息的新型债券和政策性金融贷款，支持缺少收益的公益和准公益类基建投资，全年基建投资增速不低于10%。
◆ 引入住房抵押贷款利率市场化竞争，降低居民债务负担，因城施策的暂时性交易税遏制个别城市房价过度上涨。
◆ 试点房地产企业存量资产改造为保障房，化解房地产企业过度负债。
◆ 设立专项基金，补偿因疫情防控受损的市场主体，支持其重新恢复经营。
◆ 对低收入群体、老人和婴幼儿为期1年的暂时性收入补贴。
宏观经济环境检验报告单
CF40宏观经济医生研究系列（China Macro Doctor, CMD）是由中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员张斌牵头开展的宏观经济研究项目。该项目主要是持续以完善的数据库和细致的数据处理为基础，形成简明扼要的宏观经济运行体检报告；结合宏观经济运行体检和恰当的宏观经济分析框架，发现宏观经济运行中存在的主要问题；借助恰当的宏观经济分析框架和量化研究，提出解决当期宏观经济运行主要问题的对策建议；并针对某些宏观经济运行中存在的中长期问题展开专题分析。
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