丁安华：三个问题重估美联储货币政策走向，中国经济需更多依靠内需
——丁安华 招商银行首席经济学家
”美联储货币政策：走向及影响
文 | 丁安华
去年，美国经济面临高通胀威胁，消费物价指数居于40年高位，美联储被迫持续激进加息，开启“二次缩表”。
去年3月至今年2月，美联储加息八次合计450bp，对全球经济和资本流动均产生了重大影响。
进入2023年，美联储的货币政策走向和对我国经济的影响如何？值得深入讨论。
一、美国加息周期处于什么位置？
美联储的货币政策目标，具有“双重任务”（dual mandate），即充分就业与价格稳定。去年，美国失业率处于历史低位而通胀高企，政策目标聚焦压制通胀，美联储的加息路径呈现“更高更久”的特点，点阵图曲线不断上移。目前关于今年末的政策利率预测，中位数位于5.0-5.25%区间，较去年同期预测中值上行近250bp。
图1：美联储加息路径的预测演化
现在的问题是，美联储关于今年底的政策利率的预测有没有可能犯错？
一种观点认为，美国通胀下行的趋势已经确立，经济放缓甚至衰退的前景逐渐浮现，美联储的加息路径难以继续上移，上半年可能再加息一次25bp，就到达本轮政策周期的顶点，下半年可能进入降息的周期。
另一种观点认为，美国的就业市场仍然火爆，新增就业职位超出市场预期，通胀难以回到2%的目标，美联储的加息曲线可能进一步上移，至少今年不会出现掉头降息的拐点。
我对通胀和美联储加息路径的看法倾向于前一种判断，但对货币政策是否出现拐点仍有怀疑。
首先，去年初美联储系统性地低估了通胀上行的斜率和高度，今年有可能在反方向上重蹈覆辙。即美联储有可能再次犯错，低估通胀下行的速度和深度。去年下半年开始，美国CPI通胀开始陡峭回落，由6月的9.1%下行至12月的6.5%。其中，核心商品通胀快速下行，代表性的指标是二手车价格。
图2：美国CPI下行的趋势已经确立
今年的焦点是，核心服务通胀是否会成为驱动美国通胀下行的力量？
关键价格指标是房租走势。房租滞后于房价的走势，自去年四季度开始随房价回落，预计今年上半年房租还将快速下行。
因此，预计今年美国CPI通胀将快速回落，二季度回落到政策利率水平以下，此时美国的实际政策利率由负转正。实际利率若升至2%以上，超过次贷危机后最高水平（1.47%），对总需求的抑制作用将进一步强化，经济活动受到压制。
图3：核心服务价格：房租将随着房价而下行
现在的争议在于，如何看待就业市场的火爆？
随着通胀下行导致实际利率上行，经济活动将快速趋冷，劳动力市场表现终将逐步趋弱，美联储的政策目标将发生转化。
1月份美国非农数据大超预期，新增非农就业51.7万，失业率进一步走低至3.4%。但美国就业人口仍然低于疫前水平约500万，劳动力市场存在严重的结构性问题。
一方面，劳动参与率存在缺口；另一方面，新增就业与薪资增速背离，薪资增速由去年3月5.9%的高位一路下行至4.4%，环比增速由0.6%放缓至0.3%，这说明“工资-物价”螺旋风险至今尚未出现。
图4：永久疤痕：美国劳动参与率低于疫前
劳动力市场表现强劲，其重要意义在于，它可能会制约美国经济下行或衰退的幅度，也就是说今年美国的经济衰退将比较温和。
较多的职位空缺为就业市场提供“缓冲”，成为支撑居民收入和美国经济增长的内生动能。加上疫情期间大规模的财政刺激，去年末美国居民部门的超额储蓄仍然超过1.5万亿美元，预计至今年下半年才会耗尽。美国私人部门，尤其是居民部门的资产负债表相对比较健康，负债率显著低于次贷危机时期。
综上，美国的通胀下行趋势已经确立，政策利率可能在不超过5%的位置达到顶点。但是，美联储可能将政策利率在周期高位维持一段时间，因为经济下行的压力比预想的要小一些。除非陷入实质性衰退，否则美联储没有快速转向、掉头降息的必要。换言之，美国货币政策的转向，可能比市场的预期来得晚一些。
二、对中国经济的影响如何？
有一点可以肯定，美联储加息明显抑制了需求。去年二至四季度，美国私人部门的资本开支连续三个季度显著收缩。
今年1月，美国ISM制造业PMI跌至47.4，连续三个月位于荣枯线下方。过去二十年，美国制造业PMI仅有四次低于这一水平，分别为2000年互联网泡沫、2003年非典疫情、2008年次贷危机以及2020年新冠疫情初期。
历史上，美国经济衰退与加息周期如影随形。近期，美国收益率曲线的倒挂和消费者预期指数等领先指标也持续发出衰退警示。10Y-2Y国债收益率倒挂幅度超过80bp，为上世纪80年代后之最。
随着外部经济放缓甚至出现衰退，美联储的货币政策影响我国经济的主要途径，将由资本项转向经常项。
一方面，我国资本项下资金外流的压力有望显著缓解。随着美联储加息放缓，中美收益率曲线“倒挂”幅度趋于收敛。截至2月10日，相较去年10月末高点，美国10Y国债利率下行超过50bp，中美10Y国债利差倒挂幅度收敛约70bp，资本外流和人民币贬值压力明显缓解。防疫政策调整优化之后，外资回流中国，人民币汇率从去年超过7.3的低位陡峭升至6.8附近，今年有望进一步升值，高点或突破6.5。
图5：中美利差收敛，人民币汇率回升
另一方面，我国经常项下压力或明显上升，成为经济中的主要风险点之一。
随着美欧经济走向衰退，外需将明显回落，出口增长承压。IMF预期2023年全球经济增速由2022年的3.4%放缓至2.9%，全球货物和服务贸易数量增速由2022年的5.4%放缓至2.4%。虽然外需在萎缩，但海外的供给能力却在快速修复，从供需两端对中国的出口产生不利影响。
图6：美国经济下行，导致我国的外需收缩
此外，产业转移、制造业外迁以及跨国企业采取“中国加一”（China Plus One）策略在海外进行生产备份，都可能在一定程度上对我国生产和出口形成替代。近期美国加大了对华科技“脱钩”的力度，逆全球化政治逆风或进一步加剧，或将对我国高科技行业出口造成不利影响。
出口收缩叠加我国经济重启，进口需求上升，货物贸易顺差将收窄；同时国际旅行正常化将推动服务贸易逆差扩大。多因素共同作用下，我国经常项下顺差或显著收敛，对经济增长支撑减弱。
外需回落，中国经济面临增长动能转换的迫切要求，我们只能更多地依靠内需。今年我们能不能实现一个高于5.5%的增长目标，就看内需是否有足够的力量拉动经济增长。这是另外一个问题了，在此不表。