活跃资本市场：问题症结与相关建议
9月24日，第五届外滩金融峰会全体大会之外滩圆桌“活跃资本市场：政策反馈与长效措施”，与会嘉宾从左到右为北方新金融研究院院长陈文辉、 CF40特邀嘉宾聂庆平、中信证券总经理杨明辉、渤海证券总裁徐克非。
多部门推出多项活跃资本市场政策
2023年7月24日召开的中央政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”。围绕如何落实中央政治局会议精神，各有关部门逐步出台了一些政策措施，市场期待各项政策经历摸底期后发挥成效。
一是央行下调政策利率。8月15日，央行分别下调中期借贷便利（MLF）15个基点，短期政策利率7天期逆回购（OMO）利率10个基点；8月31日，下调1年期贷款市场报价利率（LPR）10个基点；9月1日，下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。
二是财政部、国税总局发布公告，自8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。
三是证监会于8月27日一连发布三条公告：《证监会统筹一二级市场平衡 优化IPO、再融资监管安排》《证监会进一步规范股份减持行为》《证券交易所调降融资保证金比例，支持适度融资需求》，正从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，包括规范股东减持，证券交易所调降融资保证金比例，加强程序化交易管理等。
四是国家金融监督管理局自9月10日起下调了保险公司的风险因子，将提高保险公司的资本使用效率，为险资入市进一步打开空间。
中国资本市场存在估值和交易错配
增长潜力有待开发
有与会专家认为，中国A股市场的一个特点是上证指数长期在3000点左右徘徊，严重的估值和交易错配是重要原因，资本市场增长潜力有待开发。
首先，中国资本市场成立以来，长期存在结构性错配。
一是占A股市值50%-60%的蓝筹股交易不活跃，市值占比与交易份额占比存在错配。沪深300指数的成分股基本是蓝筹股或者绩优股，根据2023年1-7月统计数据，沪深300成分股的总市值为48.5万亿元，占全市场比重为53%，交易额为34.7万亿元，占全市场比重仅27%。而美国市值排名前50%的公司，其交易额占全市场比重达到93%。
二是上市企业营业收入、利润与市值占比存在错配。A股上市的国有企业约为1300家，占全部上市公司比重约为30%。国有控股上市公司的营业收入和利润分别为34.65万亿元和4万亿元，占比分别高达65%和70%，但其市值占比只有50%。
其次，A股市场中“炒新”“炒小”“炒差”特征明显。 “炒新”是为了高市盈率定价，把股票发行出去。炒新结束后，新股有可能跌破发行价。“炒小”是游资专注于小市值交易，股票价格可以翻倍，但翻倍之后又很快会回到原点。“炒差”则是专注于炒ST股票。
市场参与者对于占A股市值60%部分的蓝筹股交易不活跃，对剩下40%部分的业绩差的中小市值股票交易反而活跃，这部分交易占比高达70%。机构和个人都热衷于“炒新”“炒小”“炒差”，可能导致A股市场60%的市值部分估值不变甚至不断下降，剩下40%市值部分的股价忽高忽低，这可能是A股指数在3000点上下波动的一个重要原因。
另有专家指出，当前股票市场最突出的矛盾是资金供求明显失衡，处在资金净流出状态。根据中信证券测算，2022年资金流入约9000亿元，主要包括专业机构投资者、QFII、外资机构投资者、个人投资者和两融资金，以及上市公司股东增持；资金流出约2.55万亿元，主要包括交易成本（印花税、经济佣金、两融利息、基金管理费、经手费、证管费、过户费）6500亿元，上市企业融资14000亿元，重要控股股东减持5000亿元。因此，两项轧差2022年资金缺口约为1.65万亿元。
政策建议
首先，活跃资本市场最根本是要落实中央精神，提振实体经济。
一方面，实体经济是资本市场的活水源头，也是投资者信心提振的基础和关键。特别是在当前复杂环境下，实体经济对解决就业问题，对政府增加税收，对促进创新的影响更为突出。
另一方面，资本市场应该为实体经济的发展提供实实在在的支持，要紧紧围绕国家产业战略，继续增强金融供给与实体经济的匹配性，持续提升综合资本市场服务的专业能力，加强创新手段和创新工具的开发和运用，助力科技、资本与实体经济高水平的循环促进。
其次，建议实行有进有出的上市退市制度，增强资本市场的活力和配置效率。
目前A股上市公司5200多家，纽交所和纳斯达克总计5500家左右，中美上市公司数量相当。但美国每年退市企业500多家，而A股只有约50家企业。高质量公司不能及时进入资本市场，同时质量差的公司不能及时退场，造成了上市公司质量参差不齐。
如果主业增长乏力、经营业绩不善的企业，在证券市场上占比较高的话，市场无法吸引长期资金，市场定价功能也会被削弱，资本市场就会活力不足。因此，在引导和培育更多优质企业登陆资本市场的同时，也要强化退市机制、优化再融资和并购重组的制度安排，为投资者提供优质资产配置标的，为企业提供成长动力。
第三，着力解决股票市场资金供求失衡问题，有效约束和引导主要控股股东的减持行为。
一是建议强化在投资端引入活水，融资端控制节奏，交易环节降低成本的一揽子改革，引导股票市场资金供需形成新平衡。
二是考虑到上市公司实控人、董监高减持对市场和其他投资者的影响，应当有效约束和引导其减持行为。监管部门需持续改进减持制度，使股东减持过程更加合规透明，平稳实现一级市场股东退出和二级市场机构投资者的交接。
第四，有与会专家认为，从新兴市场向成熟市场转轨的经验看，激发资本市场活力最重要的抓手是盘活蓝筹股。可以从三方面着手：
一是建议国有控股上市公司应加强市值管理，建立回购制度，推动蓝筹股绩优股的估值合理回归。美国股票市场约有5.6万亿美元用于大公司回购股票，越是大的公司，股价越涨，越回购。目前我国的国有上市公司没有参与股票市场的市值管理和交易，如果启动将给股票市场带来大的资金流入，这也利于国有上市公司的市值管理。
二是加强公募基金管理公司资产结构的转型，加大权益类股票基金规模。根据7月末统计数据，公募基金管理的全部资产规模是27.4万亿元，股票基金和股债混合型基金资产规模占比不到20%，表明我国公募基金并不是以权益投资为主。公募基金行业深化改革的方向应该是逐步调整资产管理结构，增加价值投资和蓝筹投资基金管理规模占比，成为资本市场的长期投资资金来源。
三是可考虑加大社保基金和养老金、保险资金在蓝筹股市场上的投入。国际比较来看，社保基金或者养老金长期投资回报率较高的国家可能在4.3%-4.7%的收益水平，而我国蓝筹股的股本回报率为7%，值得长期资金投资。
第五，继续深化和完善股票发行注册制改革，逐步改变一级市场和二级市场错配的估值体系。
注册制改革的重要目标之一是新股发行的估值回归到合理水平。只有一级市场IPO的估值达到合理水平，二级市场才能活跃，否则股市资金会被“炒新”“炒小”“炒差”所吸引。健全股票发行注册制，需要进行市场化的股票询价制度改革，更重要的是需要加强IPO的法治化，要建立健全以信息披露为中心的注册制度。同时，明确对信息披露存在瞒报、漏报和误导性陈述等违规行为的惩处机制。
监制：李俊虎 潘潘