刘晓春：商业模式成立，故事就圆满了吗？| 滴灌通系列之一
真的不存在“非股非债”的投融资形式吗？“非股非债”是问题的关键吗？
从事小微金融服务的创业公司“滴灌通”近期遇到的相关争议，为我们剖析普惠金融创新问题提供了最新案例。
上海新金融研究院（SFI）副院长刘晓春和开泰远景基金（香港）投资负责人、上海交通大学中国金融研究院青年研究员肖蕾近日撰文表示，“滴灌通”是一个商业逻辑成立的创新业务。金融活动的本质是资金在时间和空间上的错配，投融资形式是“股”是“债”还是其他形式并非关键。
文章提出，或许可以换个角度看待其商业逻辑：“滴灌通”在面向投资人的一侧是金融业务，在面向小店业主的一侧是阶段性合伙经营业务。
但文章也强调，商业逻辑成立不等于一定会成功。“滴灌通”仍然面临堵点、痛点甚至风险点。由此，在本系列后续文章中，两位作者还将就普惠金融创新与监管等问题做出进一步探讨。
* 本文选自《哈佛商业评论》中文版2024年1月刊，原文请参照《商业模式成立，故事就圆满了吗？》一文。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。”商业模式成立，故事就圆满了吗？
文 | 刘晓春 肖蕾
从事小微金融服务的创业公司“滴灌通”历经四年打磨，商业模式是否成功尚未可知，却几乎变成了“直播网红创业项目”，收获无数眼球和热搜。近期更是被再次“回锅翻炒”。
随着讨论进入深水区，对它的质疑声也越来越大，甚至开始指向其合规性、合法性以及道德立场。各种分析越来越接近本质，但“‘滴灌通’商业模式的底层逻辑到底是什么”这一最核心的问题依然无解。都说真理越辩越明，而“滴灌通”却像一个魔术口袋——随着袋口慢慢打开，里面浮现的谜团和“结”越来越多。
我们认为，只要底层逻辑无硬伤，天下便没有解不开的“结”。与其不断“爆炒”，不如耐心“解结”。
一种模式能否成功，关键在于其商业逻辑是否成立。要分析商业逻辑，就要分析相关各方的诉求是否都能得到满足。也就是说，仅凭任何一方“一厢情愿”都是不行的。
“滴灌通”的主要相关方有三类：投资人（所谓国际资金、“大钱”机构），融资人（加盟小店主、“小钱”需求人、被“滴灌”对象），运营方或中介（“滴灌通”的经营者、理念贯彻者、试图打通新旧模式的“桥梁”）。
无论哪类相关方，都有自己经济利益以外的“情怀”和目标。然而，当我们分析一种业务模式的商业底层逻辑时，首先要做的就是完全忽略这些情怀，只关注相关各方的利益诉求。
作为“滴灌通”客户的小店业主，是融资人，其诉求是投资开店以获取利益。直白点说，“滴灌通”客户就是想通过开个小店，获得支持家庭生活的来源、改善和提升家庭生活水平。就“滴灌通”的场景而言，除去经营成本和给“滴灌通”的分成后，小店主依然能有微薄利润。
由于“滴灌通”的非股非债模式，小店业主平时计算损益反而比较简单——可以把“滴灌通”提供的资金看作自己投入的本金，把每日营业收入中需要给“滴灌通”的提成作为成本的一部分，只要每天有盈利，就是符合自己诉求的。
至于给“滴灌通”提成的总额是多了还是少了，既要看“滴灌通”提成的比例和期限，也要看小店业主经营好坏、毛利率与“滴灌通”提成的相对收益比较。但无论如何，只要有相对合理的利润收入，就是创业成功的。至于双方谁吃亏、谁占便宜，没有绝对公平的定论。
对于“滴灌通”的投资人——国际“大钱”而言，同样要遵循赚钱的硬诉求。虽然来源性质不同，对收益的期待也各不相同，但一般来说，“大钱”的诉求更简单：以市场利率为基准，收益必须高于市场利率。
当然，具体以哪个利率为基准就非常复杂了。比如贷款利率，由于是国际资金，必须考虑中美利差及其未来走势，还需考虑覆盖汇率风险，这些都增加了收益计算的复杂性。但无论如何复杂，投资一个全新商业模式，收益率必须更高，才能覆盖风险。
只有当“滴灌通”业务有持续、稳定的表现后，那些要求稳健回报率的“大钱”才会有兴趣。
作为“滴灌通”的运营者、整个模式的主要相关方，“滴灌通”团队自身诉求的实现，反而是最复杂的。创始人李小加和创业团队虽然有普惠情怀，但作为一个商业行为，赚钱依然是所有诉求中最基本和最紧要的。如果不赚钱，情怀就只能是情怀。
任何商业模式，只要一方诉求不能得到满足，或出现割任何一方韭菜的情况，便无以为继、不可持续。“滴灌通”只有在满足供需双方诉求的前提下，才能实现自己的持续盈利。
目前“滴灌通”自己的收益来自哪里，尚未看到详细披露，但收益来源可以有很多选项，比如向投资人收取一定比例的管理费；或者在小店每日营业额提成中分得一定比例的管理费。
然而，小店每天营业额提成中的大部分，应该留给投资人，剩下提成部分是否可覆盖“滴灌通”自身所有软硬件投入成本、日常运营成本，进而有一定盈余，估算比较复杂。
小店业主投入的资本（包括“滴灌通”给的钱）是确定的，只要经营正常，其收入也可估算在一定范围内；对于投资人或投资基金，投资额也是既定的，在确定的提成比例和风险概率成本下，损益也是大致确定的。
但“滴灌通”不同，其投入的成本与供需双方的资金和经营无关。由于是“从零到一”徒手撑起新的商业模式，前期完全依靠自身投入，不管“滴灌通”业务规模是否扩大、服务的门店增加还是减少，其自身投入成本不仅固定，甚至还要不断增加“烧钱”规模。
所以，“滴灌通”的收益要能覆盖上述成本并有所盈利，关键并不在于每日营业额提成比例，而是取决于整个“滴灌通”业务量的大小，即规模能否级数扩大。
以上“价值诉求辩证法”告诉我们：
当且仅当对小店每日营业额提成不影响小店盈利，且提成能给投资人带来较为丰厚的回报，同时“滴灌通”业务规模足够大、大到收益在覆盖所有成本后仍然能有相当利润的情况下，“滴灌通”的商业逻辑才是成立的。
难断的“非股非债”之结
以上是“滴灌通”商业逻辑成立的先决条件。但商业模式成立，故事就圆满了吗？
还是不够。在对于“滴灌通”的第二次热议中，最大争议点落在“非股非债”到底怎么定义。
实际上，金融、投融资行为，本质就是资金在时间和空间上的错配——为投资人的闲置资金寻找有丰厚回报的项目，为融资人实现提前或加速投入以获取收益。
至于投融资的形式是“股”是“债”还是其他形式，都是人们自己创造的。所谓“戏法人人会变，只是奥妙不同。”
纵观历史直至今日，我们创造出了品类繁多的合伙、合作经营模式，光在收益的分配上就有形形色色的抽成方式。以前的娱乐场所，每天现金流入大，运营的支出基本固定，晚上老板清点现钞，留下运营资金，余下的放进自己口袋，或者合伙人按比例各自分走。到了现代，很多商场除了租金，业主还会按营业额的一定比例向各商户抽成，为了防止“跑冒滴漏”，还会建立集中收银制度。
以前民间有摇会、标会、抬会等融资形式。农场知青工资很低，存钱并不容易，大家想买120元的上海牌手表，便邀集12个年轻人，一年为期，每月工资日每人轮流出10元，凑齐120元买一块手表，抽签决定得表的先后次序。一年下来，每个人都拥有了全钢上海牌手表。
整个过程中，有人占到了先机，有人损失了时间成本，但此方法却靠强制储蓄实现了积累——形式上可以理解为相互融资，不过，很难定义每人所出份额是“储蓄”、“出借”还是“还款”。
此外，“设备租赁”和“滴灌通”模式的相似度也很高。如果我们把资金想象成“设备”，那么“滴灌通”模式类似于承租方按时向出租方支付租金，一定期限后租赁关系结束，设备归租户所有。
租金的计算，根据设备特性也有许多不同方式：有的如同贷款，按设备购入金额（本金）加利息计算；有的按设备加工零件计件收费，即设备加工一个零件就收取固定金额的租金——在这种收费方式下，出租方为了防止承租方隐瞒加工量，往往为设备安装遥感装置和监控视频。这种方法正如“滴灌通”通过银行账户体系和第三方支付渠道控制小店每日现金流水获取抽成。
金融活动，并不是非“股”即“债”，许多保险产品就是非“股”非“债”。投保人购买一份趸交的医疗保险，一年过去没灾没病，保费是不能收回来的。但如果有病，可以报销远高于保费的医疗费。从金额上说，是生病获得了高额回报，不过相对于没灾没病，可能还是保费损失更为上算。不过，无论哪种情况，保险公司并没有欺诈或割投保人的韭菜。承保人和投保人都是在赌自己和他人的出险概率。
也有人拿伊斯兰金融与“滴灌通”做类比，认为它其实扮演的是伊斯兰银行的角色，是“两级Mudaraba（穆达拉巴）”合约中的中介，连结“提供资金”和“提供劳动力”的两端，帮助双方分享利润——这两者确有许多相似之处，但更多是“滴灌通”面向门店的那一侧，别忘了“滴灌通”还有面向国际“大钱”募资的一侧。
或许可以换个角度：“滴灌通”面向国际“大钱”募资，是金融业务；面向小店业主，是阶段性合伙经营业务。
从摇会、团“储”买手表，再到融资租赁、保险、穆达拉巴——无论哪种类比，目的都是为了“花式”实现融资的本质，“滴灌通”也是如此，真的没有必要纠结“非股非债”这个“结”。
用“听君一席话，如听一席话”方式总结：
“滴灌通”是一个商业逻辑成立的创新业务。但商业逻辑成立，不等于一定会成功。它还有不少堵点、痛点甚至风险点——除了小店业主侧还有许多风险尚未解锁，“滴灌通”在澳门交易所的业务也有不少拧巴的“结”尚未理顺。所有这些堵点、痛点、风险点，和拧巴的“结”，且待后续文章拆解。
视觉：李盼 东子
监制：李俊虎 潘潘
来源：微信公众号“哈佛商业评论案例研究”