易纲：《新货币政策框架下的利率传导机制》序言
注：本文为中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、央行副行长易纲为CF40书系的新书《新货币政策框架下的利率传导机制》所作的序言。
序 言
2015年10月，中国人民银行宣布取消对存款上限的管制。中国从1996年启动利率市场化以来，到此终于取消了对所有主要利率的管制。这是一个里程碑式的事件。从利率市场化近二十年的历程来看，以1996年放开银行间同业拆借利率为起点，在2003-2004年取得了较为突出的进展，金融市场利率全面放开，存贷款利率上下限有所扩大。此后，受外汇储备积累过快、外汇占款向市场释放流动性过多等因素制约，宏观调控工作的重点转为运用数量型工具对冲过剩的流动性，利率市场化的步伐也有所放缓。2012-2013年以来，利率市场化的进程重新加快，直至最近基本取消利率管制。
利率市场化是让市场在配置金融资源和其他资源过程中发挥决定性作用的关键。在许多情况下，土地、劳动力、技术的配置是随着资金的配置而进行的：投资者决定将资本投入于某一个行业、企业和项目之后，这些资金就会用于购买相应的其他投入品，从而引导了整个社会的资源配置。如果利率受到过度管制，整个社会资源的配置就会被扭曲，资金就可能被过度配置于低效的部门。通过利率市场化，让价格机制更多地将资金配置给国民经济的高效部门，对经济发展和提高老百姓生活水平都是有好处的。
另外，利率市场化还有助于金融产品的多样化发展，满足不同类型的投资者的需要。从投资需要来看，不同类型的投资者的偏好不同。比如养老基金、保险公司的投资，以及用于养老的和给子女结婚准备的个人投资，就倾向于投长期资产。再如，企业有现金管理的需求，一些个人投资者也需要为随时需要支取的钱进行短期投资，这些资金就需要投资于期限较短的金融产品。只有利率市场化了，带动金融产品多样化发展，对不同期限、不同风险等级的产品进行差异化定价，才能满足多样化的投资理财需求。
利率市场化的另外一个重要意义在于为货币政策框架转型创造基础条件。过去，在经济和金融发展水平较低的阶段，货币供应量与通胀率之间的关系比较稳定和清晰。在那个阶段，只要将货币供应量的增长率控制在合适水平，通胀率就基本控制住了，名义GDP的增长速度基本可以把握住。因此，在转轨初期，货币政策必然比较倚重数量型的中介目标和政策工具。但是，国际国内的实证经验都表明，在金融创新加速、资本项目逐步开放、资本市场受利率预期影响日益强化的情况下，货币需求会变得越来越不稳定。在这种情况下，将货币供应量的增速控制在某一个既定的水平，反而可能加大利率的波动，而利率过度波动则不利于经济的稳定发展。另外，从实证研究的一些结果来看，最近七、八年以来我国的货币供应量与通胀率之间的相关性也确实大幅下降。同时，与货币供应量创造渠道较为局限于银行信贷渠道不同，利率变动的影响是覆盖所有信用与投资活动的，包括债市、股市等直接融资以及外汇市场，都受利率变动的直接影响。这些情况都表明了从数量型的货币政策框架逐步向价格型框架转型的必要性。
但是，放开利率上限并不意味着新的货币政策框架自动会成形。培育和构建新的货币政策框架的一项重要任务，就是建立有效的利率传导机制，即从政策利率向其他市场利率有效传导的机制。这个题目就是中国人民银行研究局首席经济学家马骏博士和金融研究所副所长纪敏博士等著的《新货币政策框架下的利率传导机制》一书的研究内容。这项研究有重要的理论意义和现实意义。
从理论上看，虽然我们对目前传导机制所面临的问题有许多直观的感受，但还缺乏系统、严谨的分析框架和与国际经验的比较。本书用静态、动态一般均衡模型，比较全面、系统地描述了在理想体制下和有各种扭曲因素的体制下影响利率传导的因素和这些因素对传导效率的影响，并用实证数据进行了许多定量分析，量化了我国利率传导的效率和受阻的程度。这些分析既是理论和方法上的创新，也为我们准确判断利率传导机制的现状提供了有益的参考。
从实践意义来看，这项研究的成果可以说正当其时。如果未来的政策利率无法有效地传导到存款利率、贷款利率和债券收益率，则在新的货币政策框架中调整政策利率就无法产生预期的调控宏观经济的效果。因此未来一段时间的货币政策框架转型改革的关键，就在于弄清楚哪些具体因素阻滞了政策利率向存贷款利率的传导，哪些具体因素阻滞了政策利率向债券收益率的传导。
马骏等学者在本书中所提出的一个重要结论是，过去体制下的一些管制手段和特点，包括存贷比上限、合意信贷规模、很高的存款准备金率等，在当时的经济环境下都曾发挥过积极的作用，但在未来会不同程度地弱化和扭曲政策利率向其他利率的传导。大家可以看到，最近人大常委会已经将存贷比上限改为监测目标，人民银行于2016年年初推出的新的宏观审慎评估系统（MPA）正致力于改善合意贷款规模的管理方式，过去一年多以来法定存款准备金率也已多次下调。这些变化都将有助于改善未来的利率传导机制。
本书还研究了其他一些影响利率传导机制的因素和相关的改革措施。比如，书中强调，短期利率过度波动不利于市场形成对未来政策利率的预期，自然也不利于疏通利率传导机制，因此有必要通过构建利率走廊来稳定短期利率。这个观点与我们在实际操作中的努力方向是一致的。最近，人民银行在构建利率走廊的方向上进行了积极的探索，通过提高对短期利率稳定性的关注度、更加频繁使用公开市场操作、建立有走廊上限意义的SLF（常备借贷便利）等机制，从2015年下半年以来有效地降低了短期利率的波动。
另外，本书用了不少篇幅讨论收益率曲线在债市利率传导中的作用，认为目前传导机制的部分缺陷与国债发行结构不尽合理、对投资者准入的过度管制、衍生品市场不发达、商业银行市场化定价能力不足等有关，并提出了增加短期国债发行、允许银行参与国债期货市场、松动对投资者的准入限制、进一步提高商业银行资产负债的市场化水平等建议。这些具体的建议，对未来的实际操作都有相当的借鉴意义。
当然，本书所涉及的问题十分复杂，技术性也很强，其中的一些观点还需要随着时间的推移让实践来检验。另外，我也希望有关专家学者进一步研究如下与传导机制相关的问题：
在向新的货币政策框架转轨期间，必然是数量目标和工具与价格目标和工具并存的阶段，这个阶段中两类目标和工具应该如何协调和过渡？
在以价格目标为主的政策框架下，数量工具是否仍应起一定的作用？
什么是理想的商业银行的定价模式？
如何打破我国商业银行的路径依赖（即依赖于央行公布的存、贷款基准利率作为定价基础）？
信息处理成本的大幅下降，会如何影响金融产品的定价和定价竞争机制？
如何构建对市场利率的监督和自律管理，防止出现过度、恶性竞争?
总之，我国在利率市场化方向上已经取得了里程碑式的成就，未来在货币政策领域的一个重头戏就是货币政策框架的有序转型。能否建立有效的利率传导机制，则是货币政策框架转型成败的关键。我对马骏、纪敏等同事在面临大量繁杂工作的同时，能够以严谨的治学态度潜心研究利率传导机制这一重要课题，表示高度赞赏。我向所有关心中国货币政策的朋友们推荐他们的这本专著。
易 纲
2016年3月
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