从五国经验看负利率的正负效应
从丹麦、瑞典、瑞士、欧元区等负利率先驱者的经验来看，负利率对于经济、通胀的作用尚不明确，但是却存在政策意图外的影响。
采取负利率的国家/地区都是低增长、老龄化、通胀低迷、即将陷入通缩的发达国家，因为它们具备采取负利率的必要性和条件：
这些国家接近通缩
实际利率水平很低，只有负利率才能使政策利率更接近实际利率水平
而这些地区的“无现金”环境更有利于负利率的发挥
采取负利率的目的也不外乎两点：
刺激信贷与经济增长
推动货币贬值。
从结果来看：
丹麦维持住了汇率，而瑞士被迫放弃了汇率上限，可谓失败；
除丹麦以外，各国通胀都没有改善；
瑞典、欧元区和日本的经济增速都有所上升，瑞士和丹麦则延续低迷
欧日均采取了QE政策，各国汇率变化与财政政策也不尽相同，经济增长的变化难言都是“负利率”的功劳。
从丹麦、瑞典、瑞士、欧元区等负利率先驱者的经验来看，负利率对于经济、通胀的作用尚不明确，但是却存在几个政策意图外的影响。
瑞典是第一个试验“负利率”的国家，瑞典央行以2%的通胀水平为目标，2009年7月，在瑞典GDP负增长高达5%、通胀率低至-0.5%、调和CPI也显著下行的情况下，瑞典央行为对抗经济增速放缓和通缩风险，进行了负利率实验，将商业银行的超额存款准备金利率降到-0.25%，以促进银行放贷规模扩大，增加社会投资和消费，同时促进货币贬值以扩大出口。
不过，由于瑞典当时的情况更多是由于企业和个人不敢借贷，而非银行不愿放贷，所以负利率政策的效果有限，而负利率政策也给银行带来了额外的运营成本。为了弥补损失，银行开始变相收取其他名目的费用。后来瑞典的经济和通胀改善，也不再具备负利率的必要性，因此，2010年瑞典放弃了为期一年的负利率实验，将存款利率恢复至零水平。
然而此后瑞典的通胀继续下滑，2015年2月12日，瑞典正式开始实施负利率，瑞典央行下调再回购利率0.1%至-0.1%，并准备购买总额为100亿瑞典克朗（约合12亿美元）的政府债券，以进一步刺激经济复苏。2015年7月2日，瑞典央行宣布，将再回购利率由-0.25%调降至-0.35%。另外，瑞典央行将QE规模扩大450亿瑞典克朗。
2016年2月11日，瑞典央行执行委员会决定将再回购利率从-0.35%下调至-0.5%，尽管瑞典经济得到持续的改善，但是2016年的通胀预期仍然低于此前的预测，为了支持通胀目标的实现，并且将2017年的通胀稳定在2%左右，瑞典央行做好了继续下调回购利率的准备，并且将继续实施购买政府债券的计划，且对到期的政府债券和票息进行再投资。
作为实现物价稳定的方式，丹麦央行采取固定汇率制，其货币处于欧洲汇率机制（ERM2）中，目标是将丹麦克朗对欧元控制在7.46038上下2.25%以内。
2012年7月，欧洲主权债务危机恶化，AAA评级的丹麦成为投资者的避风港，资金涌入丹麦。欧央行降息后，丹麦克朗更面临着对欧元升值的压力，这也危及了丹麦的出口。
为了抑制本国货币升值，丹麦央行决定效仿瑞典央行的做法，开展存款负利率实验，将金融机构在丹麦央行的7天存单利率下调至-0.2%，但金融机构在丹麦央行的隔夜存款仍适用于零利率。2013年1月，丹麦克朗稍有贬值后存款利率被调至-0.1%，不过贴现率一直维持在0%。
在试验初期，负利率确实阻止了大量国际资本涌入丹麦，丹麦银行业将存在丹麦央行中的存单票据大量转入现金账户，减少了银行业将钱放在存单账户里所产生的“存放费”，但并没有产生鼓励银行增加对非金融企业和家庭信贷投放的效果。
不过，自从欧元区经济有复苏迹象开始，很多投资资金重返欧元区，部分丹麦资本流入德国，加大了丹麦克朗的贬值压力。由此，2014年4月24日，丹麦宣布加息，结束了近两年的负利率实验，将存单利率从-0.1%升至0.05%，丹麦银行业不再需要向央行支付“存放费”。
2014年9月4日，紧随欧洲央行将欧元区隔夜存款利率下调至-0.2%的举动，丹麦央行降低存款利率0.1个百分点至-0.05%。
2015年1月19日，为了应对丹麦克朗对欧元汇率的持续升值，丹麦央行再次降息,宣布将存单利率从-0.05%降至-0.2%，将贷款利率从0.2%降至0.05%。随后为维持汇率，丹麦央行又连续三次降息至-0.75%。
2016年1月，丹麦克朗初现贬值压力，由于对外汇储备消耗的担忧，丹麦决定将存单利率上调至-0.65%。
瑞士央行的基准利率是3个月瑞士法郎LIBOR利率，瑞士央行采取了利率走廊制度，通过货币政策操作，引导该利率的运行在一个目标区间内；汇率层面，瑞士央行过去采取固定汇率制度，以1.20为兑欧元的汇率上限。
2014年12月15日，俄罗斯卢布汇率跌幅创下1999年4月以来最高纪录，收盘时美元兑卢布汇率达到63.4，欧元对卢布汇率达到78.8。俄罗斯的货币危机令瑞郎作为避险货币的需求猛增，大量资本流入瑞士，瑞士升值压力骤升。
瑞士央行宣布降息25个基点，实施-0.25%负利率，不过其征收对象也并非全部资金，而是对个别银行存款超出最低准备金一定水平的部分存款，具体标准有两种，对国内银行的超出【20倍的最低存款准备金+持有现金的变化量】的部分征收负利率，对外国银行、清算机构、保险等其他机构，对超出瑞士央行所设定的固定值部分征收负利率，最低是1000万。
2015年1月15日，瑞士央行因无力维持之下而意外宣布取消瑞士法郎对欧元汇率1.20比1的上限，虽然为了对冲升值压力，瑞士央行同时宣布将负利率从-0.25%降至-0.75%，但瑞郎仍然暴涨，最高时对欧元升值30%，对美元暴涨20%。
同时，投资者均担忧在瑞郎升值后瑞士丢失出口市场份额，瑞士股市也出现暴跌。此后瑞士一直维持此利率水平，放弃固定汇率后，瑞郎虽然在此后有所走弱，但一直未能回到1.20水平，主要在1.08、1.09水平徘徊，这也造成瑞士深陷通缩之中，经济增长同样不佳。
欧元区：组合拳下的负利率
2014年4月，欧元区通胀率跌至0.7%，5月进一步下滑至0.5%，远低于欧洲央行2%左右的通胀目标，2014年6月5日，欧央行在召开的议息会议上宣布正式步入负利率，下调欧元区主要再融资利率（mainrefinancingoperations）0.1%至0.15%，下调隔夜存款利率(depositfacility)0.1%至-0.1%，同时下调边际贷款机制利率(marginallendingfacility)0.35%至0.4%，旨在将存入央行账户的银行资金挤入实体经济，刺激企业和个人减少储蓄，增加投资与消费，并在一定程度上压低欧元汇率。
随后，欧央行又分别在2014年9月、2015年12月和2016年3月连续三次下调了金融机构的隔夜存款利率，最终达到了-0.4%。当然，欧元区采取的宽松政策远不仅于此，还包括QE、资产购买、长期再融资计划（LTRO）等非常规宽松政策。
日本：三层利率体系与负利率
2015年12月日本核心通胀略有下降，走向通胀目标仍无进展，同时，人民币快贬和沙特、伊朗断交等带来的避险需求使日元升值至118水平，虽然日央行行长一再释放宽松预期，但都收效甚微。
面对这样的状况，2016年1月29日，日本央行意外宣布使用“负利率”，引入三级利率体系，对现有金融机构存放在日本央行的超额准备金，适用于0.1%的利率，这一层被称为BasicBalance；
金融机构存放在日本央行的法定准备金、以及金融机构受到央行支持进行的一些救助贷款项目带来的准备金的增加，适用于0%的利率，这一层被称为MacroAdd-on；
不包含在上两点范围内的存款准备金将适用于-0.1%的利率，相当于对金融机构未来新增的超额准备金处以“罚金”，以鼓励金融机构借出更多资金，这一层被称为Policy-RateBalance。
然而，意外的货币政策对于日元贬值的效果仅是昙花一现，欧元区银行业风险引起的避险需求打破了局面，同样作为“低息货币”和“避险货币”的日元快速升值至112。不过，如果了解负利率的细节或许就更能理解日元这样的反应。
截至2016年2月，金融机构在央行账户的资金中，210万亿日元适用0.1%利率，40万亿日元适用0%利率，10万亿日元适用-0.1%利率，也就是说目前只有3.8%的资金使用于负利率，原因就在于央行要顾忌负利率给银行体系带来的成本，而“分层”兼顾了刺激经济与对银行体系的伤害。
不难发现采取负利率的国家都是低增长、老龄化、通胀低迷、即将陷入通缩的发达国家，因为它们具备采取负利率的必要性和条件：这些国家接近通缩、实际利率水平很低，只有负利率才能使政策利率更接近实际利率水平，而这些地区的“无现金”环境更有利于负利率的发挥；采取负利率的目的也不外乎两点，就是刺激信贷与经济增长和推动货币贬值。
从结果来看，丹麦维持住了汇率，而瑞士被迫放弃了汇率上限，可谓失败；除丹麦以外，各国通胀都没有改善；瑞典、欧元区和日本的经济增速都有所上升，瑞士和丹麦则延续低迷。不过，欧日均采取了QE政策，各国汇率变化与财政政策也不尽相同，经济增长的变化难言都是“负利率”的功劳。
从丹麦、瑞典、瑞士、欧元区等负利率先驱者的经验来看，负利率对于经济、通胀的作用尚不明确，但是却存在几个政策意图外的影响：
“负利率”进一步推高资产价格
负利率提高了投资者的风险偏好，瑞典的基金、房地产、艺术品、红酒销售大增，丹麦OMX20股指和瑞典OMXSPI股指在实行负利率初期都出现了明显的上涨。
“负利率”对银行带来多重伤害，从而带来银行的逆向选择
中央银行对商业银行收取负利率造成对银行的成本，但是商业银行往往很难将居民、企业的存款实施负利率，因为这有可能引起“挤兑”，在这样的情况下，银行可能选择提高贷款利率、收取费用等方式来应对利润压力，换言之，负利率的成本可能以各种形式向私人部门转嫁。
在丹麦负利率政策首次实施后，其银行业协会调查数据显示，前三个月，丹麦商业银行运营成本额外增加了3亿克朗，已经对银行利润造成了冲击。
为弥补损失，一些银行通过提高企业贷款门槛、以变通的手段提高贷款利率以增加银行利润，反而导致了银行信贷紧缩和银行业失业加剧；同样，面对成本压力，瑞士银行也并未调低存款利率，但是却上调了转账费用、ATM服务费、储蓄卡取现费等等，并且2015年部分商业银行还提高了住房抵押贷款利率来补偿央行的“罚款”，而这可能削减居民收入、不利消费。
“负利率”增强了居民/企业的持币意愿
1月日本央行宣布“负利率”后，一个有趣的现象便是日本保险箱的火爆销售，其他负利率国家艺术品等的火爆，其实也体现出居民保值的需求，因此负利率，特别是负存款利率会使居民持有纸币。
从下图来看，瑞士、丹麦、欧元区流通中的纸币和硬币已呈现出增长趋势。
理论上讲，持有现金的成本包括安全风险、使用现金的成本和储存成本，因此令储户仍有存款意愿的利率水平应该低于0，英国智库--经济政策研究中心(CEPR)有关全球经济的2015年度“日内瓦报告”(GenevaReport)中测算“真正的下限”大概接近-0.5%，总之这个水平可能并不很低，而且，随着负利率时间越来越长，这一水平可能越来越高，因为私人部门可能找到降低各种成本的措施，从而挤压负利率的空间。
注：本文来源于招商证券，不代表CF40立场。
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