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核心结论：①M1与M2背离：存款派生增多，居民企业理财回表，支撑M2高增速，但实体经济内生动力不强，货币流通速度下降，导致M1增速低。②稳增长支撑经济恢复，随着居民消费、企业投资意愿改善，货币流通速度望加快，M1-M2望回升。③数据显示M1-M2与权益市场走势正相关，资产横向比较，权益性价比更优，债市以套息策略为主。
我们先介绍下M1和M2是什么？简单来说二者依次为狭义货币供应量、广义货币供应量，前者流动性强、随时可变现，代表了一国经济中的现实购买力，后者在M1的基础上再加上可能成为现实购买力的货币（定期存款、储蓄存款、其它存款），也就是准货币。今年以来M1同比增速震荡趋降、整体处于偏低水平，而M2同比增速先上后下，1-4月当月同比增速均在12.4%及以上的高水平，5月同比增速回落至11.6%、但仍处于2016年以来81%分位数的偏高水平。至今年5月M1-M2剪刀差为-6.9pct，倒挂程度依然较深、仅为2016年以来的9%分位数水平。为何M1和M2背离如此大？这种背离的原因是什么？后续M1-M2或将如何变化？对各类资产表现又有何指示意义？
2. M1低M2高的原因
2.1 今年M2增速为何较高？
多渠道派生存款支撑M2高增速。银行信贷投放、购买债券、进行股权和其他投资或者增加外汇占款等资产扩张行为均可派生存款，也就是增加M2，可以看到今年以来M2高增速背后有：1）信贷投放强，派生存款多。今年信贷投放靠前发力，社融口径下Q1信贷投放同比多增2.36万亿元，虽4-5月银行信贷放缓，但1-5月累计值较去年同比仍多增1.84万亿元。2）银行债券投资多增，1-5月累计值同比多增2500多亿元，其中从中债登和上清所托管数据来看，今年1-5月银行主要同比多增持国债、其次是存单和政金债。3）银行委外投资力度较强。低基数下今年1-5月银行股权及其他投资同比多增近6000亿元。4）中央银行外汇占款项目也同比多增2700多亿元，大幅高于2019年以来同期水平（同比负增或小幅多增一千多亿元）。财政存款多增形成一定拖累。无论是个人还是企业缴税、亦或是政府债净供给增多都会影响居民、企业或者非银的存款阶段性减少，待到财政资金支出时才会进一步转化为相应的存款，前者会导致M2 阶段性下降、后者会导致M2阶段性回升。今年1-5月财政存款累计同比多增700多亿元，对M2有小幅拖累，尤其是4月存款类金融机构的财政存款同比多增规模较大。但机关团体存款同比显著多增。今年1-5月机关团体新增存款同比多增4500亿元左右、显著高于财政存款同比多增规模，在对冲财政存款变动对M2拖累的基础上，也较好的对M2形成了正向支撑。银行金融债供给前少后多。可以简单的理解为，银行资产端规模给定的情况下，银行负债若通过发债获得，那么派生存款的增量就会变小，反之亦然。今年以来在银行资产端扩张的情况下，Q1银行金融债券供给偏少对高M2形成支撑，随着4-5月供给回升，对M2的影响发生了转变。此外，企业和居民理财资金回流为表内存款，也显著推升了M2 增速。2023年一季度货币政策执行报告显示：一季度末，资管产品直接汇总的资产合计94.7 万亿元，较年初减少1.6 万亿元。企业活期存款占比走低。M1包含企业活期存款，但不包含企业定期存款。今年延续2018年以来企业存款定期化的走势，今年1-5月企业定期存款占比累计提升了2.1pct至68%，5月企业定期存款和活期存款的余额同比增速分别为11%、1%，活期存款增速下降至较低水平。投资消费意愿仍需修复，交易性货币需求不强。4月制造业PMI重回荣枯线下方、至6月已持续三个月处于萎缩区间，二季度央行问卷调查中企业经营状况较差的占比较疫情前2019年同期偏高3.9pct，经营景气指数也低于疫情前2019年同期水平5.4pct。整体来看，企业生产、投资、交易等活动待进一步修复，其中房地产销售在经过年初脉冲式修复之后，其动力和持续性减弱，而且今年以来房地产销售对房地产投资的传导放缓，商品房销售集中在二手房，再叠加居民消费意愿需进一步修复、青年人口失业率（最新的5月数据）创2018年有数据以来新高，多方面因素导致交易性货币需求不强。以及，正如央行所表示的：疫后实体经济的生产流通传导、消费需求等恢复仍有时滞，经济循环阻滞摩擦未消，也导致货币流通速度降低，市场主体的货币持有量和预防性储蓄存款上升。我们结合费雪方程式MV=PQ，用PQ/M来简单倒推货币流通速度V，可以看出GDP名义值/M2的比值至2018年末阶段性高点之后震荡趋降，截至去年末已处于0.454的新低水平。此外，地方债务置换不及去年同期。地方政府债务置换过程中会暂时沉淀一部分资金，会增加M1。从地方政府债发行用途来看，今年以来并无置换地方政府存量债务的再融资债，而去年1-4月用于偿还政府存量债务的再融资债规模达1375.74亿元（详见《地方债发行数据点评20220505：4月发行放缓，提前批额度接近完成》）。企业部分活期存款向理财产品分流。实体企业在保证不影响募投项目开展、募集资金使用计划和保证募集资金安全的前提下，可能会使用闲置募集资金或闲置自有资金进行现金管理，也就是通过理财投资提高资金使用效率、获取收益，而企业活期存款流向理财会影响M1的走势。截至6月30日，今年上市公司认购理财产品（包括但不限于结构性存款、通知存款、银行理财、券商理财、信托、逆回购、基金专户等）金额约为4277亿元。
2.3 M1、M2背离与经济周期
根据中国人民银行合肥分行中心支行官网显示：M1反映的是消费市场和终端市场的活跃程度；M2反映的是投资和中间市场的活跃程度。换句话说，如果M2过高而M1过低，表明这时候的市场投资过热、需求不旺，有危机风险；相反，如果M1过高而M2过低，表明这时候的市场需求强劲、投资不足，有涨价风险。以往每轮经济复苏的初期也基本伴随着M1-M2仍倒挂较深的情况。正所谓兵马未动，粮草先行，在经济周期底部时，货币宽松往往先行一步，通过降低市场融资利率，激发市场活性，为实体经济动力回升提供支持，这也是M2高增背后的经济逻辑。不同于M2是货币总量宽松，M1更加代表了经济内生动力的活性，低M1的背后意味着实体经济的活力尚未充分苏醒，企业活期存款低，对投资和经营预留的流动性不高，企业对经济走势在不断的试探和观望中，居民消费意愿不足、储蓄需求强。整体来看，经济复苏初期，需求端仍待恢复，经济未来前景不确定性仍高，居民企业对经济景气度的预期偏弱，居民消费意愿待修复，实体企业扩产动力不足，以及此前刚经历过经济下行周期的实体企业自身盈利、流动性水平等受到一定的损伤，企业经营状况也不支持企业快速扩张。经济修复动力尚不强，资金活性仍待提升。M1-M2剪刀差与实际GDP增速大体同步，随着经济增速放缓、走向高质量发展阶段，再叠加政策等熨平了经济增长的波动，二者关系变弱，但拐点走势基本一致（例如2020年年初是经济增长低点、M1-M2低点）。今年以来经济延续修复走势，Q1是去年积压性需求得到集中释放，GDP季调环比增速高达2.2%，但二季度以来修复节奏放缓，主要是经济内生动力还不强，需求驱动仍不足。其中，Q2企业经营景气指数上行至 49.6%，比上年同期上升 1.0 个百分点，但相较于疫情前2019年同期水平仍有一定差距，以及17%企业家认为本季企业经营状况为“较差”，高于2019年二季度。需求不足、货币流通速度放缓，故高通胀未显现。2016年之前M1-M2剪刀差对于CPI走势有明显的领先性，2019年以来至2022年Q3二者大体同步（2016年-2017年M1-M2倒挂严重但CPI并未同步影响）。去年Q4以来二者走势背离，除了企业理财产品回表、出表的影响之外，也有货币流动性速度放缓的原因，以及经济需求修复存在时滞等，因此并未引发通胀明显抬升。随着经济持续向好，带动企业敢投资、居民敢消费，M1增速将趋于回升。
3. M1-M2剪刀差与资产价格的关系
3.1 各类资产的表现
1）权益市场走势与M1-M2剪刀差正相关。不同的是2018年之前，沪深300指数、创业板指数行情领先M1-M2剪刀差走势，中小板指数2010年之后的走势滞后M1-M2剪刀差。2019年以来这三大权益指数均略微滞后M1-M2剪刀差。2）商品价格与M1-M2剪刀差的关系较为多变，2016年以来商品价格与M1-M2剪刀差负相关性更强，但去年下半年以来二者走势一致、均趋于下降。3）M1-M2剪刀差从以往领先债市利率和货基收益走势到现在的逐渐同步。
3.2 背离会缓解吗？资产表现或将如何？
2010年以来，M1-M2剪刀差低位盘整较长时间后明显抬升的一共有2次，分别是2015年7月~2016年7月（M2同比增速先上后下，而M1持续陡升、背后是低利率环境下货币“活性”增强），2020年5月~2021年1月（主要是经济复苏，生产、投资、交易活动改善）。经济预期和现实形成正反馈将带动M1和经济共振。我们认为，未来随着经济预期慢慢改善，居民消费、企业投资意愿持续修复，将带动企业资金周转需求增多、货币流通速度加快、资金“活性”增强。M1-M2剪刀差或逐渐抬升。一方面是，M1-M2剪刀差自2021年10月以来已持续20个月处于偏低水平。另一方面，经济短期波动不改中长期向好的趋势，内需逐渐修复的大方向是确定的。权益性价比或更优。结合M1-M2剪刀差与权益市场走势的关系，再考虑到当前股债比价显示权益性价比更优，以及随着居民消费、企业投资意愿逐步修复，稳增长、扩大内需潜力等政策效果继续显现，经济动力将进一步改善，市场风险偏好或逐渐提升，将利于风险资产的表现。债市套息策略为主，长端等待调整后机会。主要是资金面将继续支撑短债行情。而债市长端，参考MLF定价来看，当前经济温和修复，叠加债市对稳增长政策措施或已部分定价，因此短期内10Y国债利率或较难大幅高出MLF，但截至6月30日10Y国债利率为2.635%，已低于政策利率1Y期MLF利率1.5bp，而且相比于6月降息落地后的低点2.618%（6/14）也仅高出1.7bp，在政策靴子进一步落地前，长债利率进一步下行的空间或有限。
附录-总量类报告（点击链接可查看原文）：
1、《未来可期——中国经济和资本市场展望-20230626》
2、《出口的区域和行业分化——中国经济的几个背离现象3-20230617》
3、《为何狭义财政支出增速高，但投资未及目标？——中国经济的几个背离思考2-20230610》
4、《高货币、低投资的原因和出路——中国经济的几个背离思考1-20230608》
5、《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230506》
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