FAJ新刊荐读 I Vol.77, Issue. 4 ESG问题与《金融分析师期刊》

北京金融分析师协会 2022-07-04

* The Financial Analysts Journal 创刊于1945年，是CFA Institute主办的投资管理领域专业期刊。2020年，该刊位于社会科学引文索引(SSCI)二区。

ESG问题与《金融分析师期刊》

Environmental, Social, and Governance Issues and the Financial Analysts Journal

Laura T. Starks

推荐语

传统经济发展模式下，公司治理基于股东利益最大化原则，忽略了企业家精神、员工主观能动性、政府公共产品和公共服务对企业发展的重要性，资本无序扩张、环境污染的外部性问题无法充分内部化，最终带来社会治理成本的上升，透支经济发展潜力。

当前世界面临百年未有之大变局，全球性低生育率、低增长率以及社会不平等加剧，新冠疫情的冲击更使人与自然、人与社会间的矛盾加速暴露。

早在疫情前，美国商业圆桌会议(Business Roundtable) 就摒弃了“企业的唯一目的是为股东创造价值”这一曾经被认为是天经地义的观念，美国商业精英愈发意识到企业的竞争不是单打独斗，而是生态系统的竞争，只有以“利益相关者价值最大化” 为目标、考虑企业的社会责任，才能获得人才、技术、信息等资源优势。

CFA协会作为全球ESG投资的早期倡导者和引领者，其会刊《金融分析师期刊》很早即开始发表这一议题下的学术论文，对企业、机构投资者在ESG议题上的责任与机遇进行了长达数十年的讨论。

如今，很多当年的争议议题在今日已成定论，包括中国在内的全球政策制定者在气候变化、公平正义上的积极追求，更加证明了这些讨论的价值。站在“两个一百年”的交汇点，回顾《金融分析师期刊》多年来对ESG投资的刊发成果，具有历史、现实和学术意义。

01 论文摘要

在过去的75年中，金融分析师期刊（以下简称“本刊”）一直在ESG相关文章发表方面处于领先地位。许多40年、50年、甚至60多年前写的文章依旧对如今市场有所启示。

本文从以下几个方面综述了本刊在ESG领域刊发的论文，包括：企业及机构投资者的社会责任、机构投资者与短期主义、ESG投资回报、撤资、应对气候变化、影响力投资以及ESG信息披露与利用等方面。

虽然当前关于ESG的框架仍存争议，表现为金融机构对它的理解因时而变、因人而异；但争议无外乎集中于两条主线：一是遵循ESG标准投资的动机是功利的还是非功利的，二是ESG投资的结果是功利的还是非功利的。本文试图从多个方面展现对ESG投资的不同理解是如何导致了不同的研究结论。

02 研究内容

企业及其机构投资者的社会责任

从Friedman（1970）在纽约时报发文提出“企业经营的唯一目标就是合法经营并创造利润”后，业界就掀起了一场公司经营目标的“真理大讨论” —— 公司经营是以股东利益至上还是利益相关者至上？公司应不应承担社会责任？本刊早在1950年代起就展开了讨论。

a. 应承担社会责任

Joseph（1955）认为公司要为依靠其生存的员工、顾客、社会和国家负责。Norby（1971）认为机构投资者应预期到企业投资可能带来的社会问题以及这些问题带来的外部性成本，因此要与管理层直接沟通督促改变。Gray（1971）认为企业作为社会大系统中的一员需要对社会负责，并且责任也会随社会发展而不断变化。

b. 无须承担社会责任

Heyne（1971）认为机构投资者不该承担也承担不好社会责任，因为公司不会比公众更了解公共利益。Hall（1971）也认为机构投资者在构造投资组合时由于受制于法律，很多要求事实上很可能做不到。

机构投资者与短期主义

投资采取短期机会主义还是要有长远眼光？传统的资产管理目标仅为个别客户的资产保值增值负责。金融危机后Rogers（2014）提出了“信托资本主义”概念，机构投资者应为广大的 “一般投资者” 的利益负责，因此需要更多关注投资的长期表现和对社会、环境的影响。Benabou and Tirole（2010）进一步认为机构投资者既要监督企业管理层是否达到长期目标，也要纠正管理层的短期行为。

ESG投资的回报

ESG投资与传统的投资相比表现好不好？本刊首先刊发了比较ESG投资组合与普通投资组合绩效比较的文章，并引起一系列的讨论。尽管ESG投资回报的相关研究已有较多成果，但结论仍存在争议。

a. ESG投资至少没有损失

Hamilton.etal (1993)、Statman (2000)、Statman and Glushkov (2009) 发现ESG投资与普通投资组合收益率没有显著差异，这证明ESG投资至少不会使投资者蒙受损失。

b. ESG投资风险调整回报率更高

Derwall.etal（2005）从“经济效率”的概念出发，发现具有经济效率（eco-efficiency ）的公司平均而言有更高的风险调整回报率。Briere.etal（2017）研究了选择偏好（screening choice）如何影响业绩表现，在将收益率进一步分解为市场、配置、主动管理和社会责任偏好四个部分后，发现社会责任投资偏好因素提供的回报率是惊人的。

撤资

机构投资者是否应该对不承担社会责任的公司进行撤资一直是一个争议话题，撤资的核心目的是通过资本的力量迫使那些不承担社会责任的公司做出改变，但是否能够通过撤资达到目的尚存争议。

a. 撤资有益

Ennis and Parkhill（1986）认为公众养老金、大学基金等由于受制于法律条款和投资准则的约束，导致除了对南非的个别投资进行撤资外别无选择，因为只有通过撤资才能给相关公司施加压力改变种族隔离的管理现状。

b. 撤资无益

Wagner.etal（1986）发现如果对那些在南非有投资的公司撤资，会增加更多的组合风险以及减少组合流动性。Hall（1987）则进一步认为非功利的道德准则在现实中不够明晰且本身具有争议，因此撤资无法在现实中推动。

c. 撤资无关紧要

应承担Ennis and Parkhill（1986) 认为，虽然美国标普500指数公司中有很多重要的公司在南非都有业务，但平均来看在南非的业务占这些公司业务总额仅是一小部分，因此撤资对他们而言无关紧要。Grossman and Sharpe（1986）也通过实证发现撤资本身不会对组合产生多么大的影响。

应对气候变化

当前，是否考虑仅持有“无碳“（carbon-free）组合以响应气候变化议题，成为了撤资问题的焦点话题。本刊再一次从概念、实证和实践层面走在了讨论的前沿。讨论分别从气候风险定价、气候风险对冲、经济发展的外部性等角度展开。

a. 气候风险定价

Litterman（2011）首先提出了”气候风险没有被正确定价“的观点，因为风险溢价没有反映环境的高风险和高度的社会风险厌恶。

b. 气候风险对冲

对冲气候变化风险在股权和固定收益资产投资组合中具有重要性。Brown（2016）认为气候变化既是挑战也是机遇，通过合理增持绿色投资和对高碳排放资产进行撤资，也可以复制出基准组合。Andersson.etal(2016)和Jong and Nguyen（2016）进一步探讨了股权和债券资产中的对冲方法。

c. 经济发展的外部性问题

Henderson (1973) 、Siegel (2012)、 Bernstein (2013) 也在本刊发文呼吁关注经济发展对社会和环境的外部性问题，他们认为社会和环境成本没有内化为厂商的生产成本，因此担心发达国家和发展中国家当前的经济系统无法阻止环境被破坏。

影响力投资

影响力投资自2007年由洛克菲勒基金会提出后，开始得到市场关注。尽管目前尚未清晰地区分SRI 和ESG的概念差异，但影响力投资者均认为在资本投入最小化的条件下既可以达到或超过市场回报率，也可以带来社会影响或环境影响方面的双重回报。

Caseau and Grolleau（2020）认为投资者因存在“目标稀释偏误（goal dilution bias）”、“零和直觉（zero-sum heuristic）”和“演讲者悖论（Presenter’s paradox）”三个思维误区从而阻碍了影响力投资的实践，作者也在此基础上提出了具有针对性的改善建议。

ESG 信息披露与利用

a. ESG信息纰漏不充分、缺乏标准

当前很多企业都针对ESG投资做了信息披露，但投资者认为披露的信息仍存在披露不充分、缺乏统一标准、缺乏可比性以及量化性不强的问题。一些世界组织如世界经济论坛等正与商业机构联合开发标准的ESG信息披露框架以衡量一个公司ESG投资水平。

b. ESG信息利用

本刊早在Stone（1972）的文章中就提出企业的社会责任投资的信息披露应独立于财务报表，若ESG投资影响经营绩效，那么就应在脚注中体现。Amel-Zadeh and Serafeim（2018）在对400名机构投资者的调查基础上发现，机构投资者利用ESG信息更多是为了评估投资组合等功利性的目的。

03 结论和启示

本刊在ESG议题上的刊文已逾60年，该领域也越来越受到投资者的关注。很多早年的文章在今天仍有重要的借鉴意义，尽管部分领域仍尚存争议，但如今社会责任已植根于我们的文化。在未来，本刊仍致力于在该领域进一步知会和教育市场参与者。

综述：牛碧珵

审校：白雪石, CFA

原文链接：

Financial Analyst Journal Volumn 77 Issue 4

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