视野丨货币视角下的房地产去库存
■ 去库存的目标不是为了减少房地产空置，而是为了防止不动产市场诱发系统性风险
■ 房地产价格上涨实际上起到的是“超发货币蓄水池”的功能。房地产要去库存，首先就要找到一个能替代它的“水库”，创造新的货币需求
■ 货币需求主要通过商品化和资本化实现，对于中国这样还处于发展中的经济而言，到处都存在潜力
■ “不发达”乃是中国今天抵御全球性流动性过剩，重新恢复经济增长的最大机会。但能否将机会转变为现实，还取决于能否设计出1998年房改那样成功的改革
作者为厦门大学建筑与土木工程学院、经济学院和王亚南经济研究院“双聘教授”
2015年中央经济工作会议提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”后，“去库存”立即成为目前房地产政策的焦点。但一些地方通过放宽购房条件、货币补偿拆迁等鼓励更多居民（包括农民工、大学生）购房的思路，能否真正收“去库存”之功，值得探讨。在某种意义上，它更像是“为开发商解套”——将“库存”从开发商转给家庭。
去库存的目标不是为了减少房地产空置，而是为了防止不动产市场诱发系统性风险。区分这两个目标至关重要。前者涉及的是市场参与者的“私利”，后者则影响所有人的公共利益。高库存如何诱发系统性风险？又是如何危害公共利益的？这需要我们后退一步，通过更大的视角观察不动产在中国经济中的作用。
这个视角就是货币。
决定社会财富增长的货币生成机制
美国前财政部长助理、伯克利大学经济学家德隆教授发现，人类97%的财富，是在过去250年——也就是旧石器时代诞生以来0.01%的时间里——创造的。一个关键的变量，就是市场经济或曰商业社会的出现。商业社会使得大规模的分工和交易得以实现。在某种意义上，社会财富积累的过程，就是从非商品经济向商品经济演进的过程。
在商品社会里，作为交易媒介的货币起着决定性作用——能够转换成货币的产品和服务构成商品经济；不能转换成货币的商品就依然是自给自足的自然经济。能否同一般等价物交换，决定了一个产品能否成为商品。只要货币供给不足，经济就会分为“商品经济”和“非商品经济”两大部门。
假设一个有5种产品（服务）的经济，产品按价值排序为A、B、C、D、M。其中，一般等价物为M。如果A、B、C、D的数量都是10，M的数量是20，当产品A、B成为“商品”时，C、D只能成为“非商品”——用非货币的方式交易。显然，在实物货币时代，作为一般等价物的产品一定会少于交易规模和种类的规模。货币始终不能满足贸易和分工的需要。诺贝尔经济学奖获得者刘易斯注意到了发展经济中普遍存在的这种现象，并将其称为“二元结构”经济。
从1750开始到2000年，短短250年，世界人均GDP就从180个国际元（1990年国际购买力单位），增长到6600个国际元。一个重要原因，就是原来的非商品部门被商品部门所取代。越来越多的产品和服务从自给自足变为商品交易。在这个过程中，一般等价物的“制造”起到了关键作用。甚至可以说，生成货币的机制决定了一个经济的商品化程度。而商品化程度又决定了这个经济的财富。
过去250年，一般等价物或者说货币的“制造”，大体上有两种路径。
一种就是传统的以实物（包括金银、盐铁、石油、粮食等）为信用发行的货币。这种货币的最大问题，就是供给一定满足不了市场交易的需求。解决的办法只有通过外部——贸易顺差或者殖民掠夺。以英国为首的殖民帝国，把这一手段应用到了极致。直到两次为争夺“市场”发起的战争以惨烈的方式使得大量生命财富归零。
另一种货币生成方式，就是美国1776年独立后创造的以未来收益作抵押发行的货币。这一货币生成模式无需以实物为抵押，是一种全新的以未来财富为抵押的“信用货币”。信用货币极大地减少了对用于流通的剩余积累的需求，货币生成不需要减少当期的消费，不需要依赖贸易顺差和对外殖民。可以说没有信用货币制度，美国在“孤立主义”下完成工业化积累是不可能的。
二次大战后，美国以其雄厚的经济为基础，通过布雷顿森林体系将美元与黄金挂钩，然后世界主要贸易国与美元挂钩，使美元成为事实上的国际一般等价物。国际贸易成本大幅降低。据统计，1948～1960年世界出口贸易总额年平均增长率为6.8%，1960～1965年为7.9%，1965～1970年为11%；世界出口贸易年平均增长率,1948～1976年为7.7%，远高于战前1913～1938年平均每年0.7%的增长。
但实物货币满足不了分工和交易需求的弊病再次随之而来。1971年，美元宣布与黄金脱钩，再次成为以未来收益为基础的信用货币。尽管各国同美元固定汇率脱钩，但由于世界贸易大部分都是以美元结算，信用货币实际上已经传染到很多貌似仍然采用实物货币发行模式的经济，特别是那些将货币同美元挂钩的国家。
中国是最早大规模使用货币的文明之一。但实物货币的不足，使得中国商品经济长期以来难以发育。由于缺少一般等价物，家庭、宗族等一系列替代货币的分工制度和社会伦理道德，支持中国社会达到了非商品经济文明的极限。
土地以及相关不动产货币化的中国经验
1949年以后，中国由于缺少可以作为货币信用的贵金属，货币发行只能建立在流通商品的信用上。储蓄成为货币发行隐形的“锚”。计划经济、国企、人民公社等制度的创设，就是试图在不依赖货币的前提下，实现最大可能的社会分工。改革开放确立了以市场经济为导向的目标，但最初几次实现商品和服务交易货币化（市场化）的尝试，都由于剧烈的通货膨胀而无法越过一般等价物不足的门槛。
1990年后，城市土地被要求“有偿使用”。由于货币不足，地方政府往往直接将土地作为支付手段代替货币，从而导致了那一时期特有的“土币”现象。1992年邓小平发表南方讲话之后，为了满足土地市场交易的新增需求，货币被大量增发。结果同以前一样，1993～1994年再次出现剧烈的通货膨胀。
在这里，有必要区分“一般等价物”（general equivalent in value或equivalent）和“货币”（currency或banknote)之间的差异。前者是作为信用之锚的信用（黄金、贝壳、盐、铁等实物或未来的收益等），后者则是用来代表一般等价物的符号（纸币、汇票、兑换券等）。需要指出的是，二元结构下，增加一般等价物不会导致价格上升（通货膨胀），而是导致市场扩大。之所以有通货膨胀（或通货紧缩），就是在一般等价物不变的情况下，改变货币与一般等价物比值带来的“货币幻觉”。中国改革开放后几次“价格闯关”，都是由于没有增加一般等价物而试图直接增发货币解决资本不足带来的货币现象。
1994年，一项重要的改革开始影响中国的货币生成机制。这就是汇率并轨。由于人民币按照一个固定的汇率与美元挂钩，使得信用货币开始植入中国的实物货币。虽然中国当时出口顺差较小，还不足以创造足够的信用，但中国的货币发行开始出现信用货币的典型症状——与通货膨胀脱钩。1994年，中国的M2开始超过美国，通货膨胀也达到顶峰。但1996年之后，中国M2的发行第一次超过GDP，却没有带来预期的通货膨胀。事实上，1994年后，中国的通货膨胀率反而开始持续下跌，并在1997年下降到接近美国的水平。
1998年，中国开启了意义深远的住房供给货币化。这是中国地方政府“土地财政”真正的开始。住房交易的货币化，使得地方政府的公共服务得以通过土地交易定价。由于城市土地国有，因此市场上交易的是一定期限内土地的使用权。比如，住房70年，商业40年，工业50年。政府出让土地所得，相当于交易年限的财产税贴现。开发商将物业分售给居民，居民购房则类似于购买所在城市政府（城市公司）的股票。政府将土地融资的收入用于：1.建设基础设施的一次性投资；2.招商引资以获得长期税收。
土地以及相关不动产的货币化，意味着原来非商品部门的实物交易，进入市场通过货币交易。这势必带来对货币的巨大需求。显然，中国基于实物的货币发行机制，难以提供足够的流动性。结果，从1998年开始，中国经济在高速增长的同时，却出现了连续5年的通货紧缩。此时，如果增发货币，必定会重蹈以往通货膨胀的覆辙。一直到了2003年，通货紧缩才开始缓和。一个主要的原因，就是2001年中国加入世界贸易组织之后，贸易顺差出人意料地大幅增加。由于1994年汇改，人民币发行和美元挂钩，巨额的一般等价物增加，创造了大量的信用，不仅消化了土地市场化带来的通货不足，而且通过土地财政使大量商业模式以“房地产+”的模式获得融资。
更重要的是，土地财政使得体现在不动产上的“未来收益”（类似美国长期国债，但期限更长且不用还本），成为信用的主要来源。不动产成为超越出口结汇之外中国货币发行的另一个“锚”。这一伟大的制度创新，使得中国得以脱离美元周期获得其他国家所没有的货币自主。2000年以后，中国经济名义GDP先后超越了西班牙、意大利、法国、英国、德国等，到2010年超越日本成为仅次于美国的世界第二大经济体。显然，一般等价物增加所支持的非商业部门不断转变为商业部门、从自然经济向商品经济的转化，是推动上一轮经济增长的主要动力。除非像发达国家那样实现了二元经济的一元化——所有产品和服务都被充分货币化，高速增长就不会停止。
2005年汇率改革，人民币开始升值。虽然人民币升值减少了未来人民币通过结汇方式进入市场，但之前以结汇方式进入市场的货币开始膨胀。由于美元储备是人民币发行的锚，在美元资产一般等价物不变的前提下，改变人民币和美元的兑换率，必然改变人民币与市场上所有商品的兑换率——市场上的人民币是以较低的比率从美元兑换出来的，提高人民币兑换率，等于货币超发。在信用货币机制下，货币增发不会导致实物价格的上涨，而是导致资产价格膨胀，其结果就是房价的飙升。
如果以上判断是对的，我们就可以解释2005年以后，不动产价格为何持续不断地上涨。也就可以知道，只要货币政策不变，什么样的打压房价政策都是杯水车薪。房地产价格上涨实际上起到的是“超发货币蓄水池”的功能。房地产要去库存，首先就要找到一个能替代它的“水库”，像1998年房改那样，将尽可能多的目前还没有货币化的交易货币化，从而创造新的货币需求。
对策：“先租后售”保障房制度
货币需求主要来自两个方式：
一是商品化——尽可能创造对货币余额的需求，商品交易越发达，对货币的需求就越大，资产高估带来的货币超发的风险就越小。这就需要创新制度，盘活“死资产”，使尽可能多的物品和服务通过货币成交。1990年，城市国有土地有偿使用的改革，就使土地这一以前非货币方式交易的资产进入市场，从而创造出对货币的巨大需求。例如，现在很多以“划拨”方式转移的资产如果通过市场方式交易，就能像当年将住房推向市场那样，创造出巨大的新增货币需求。只要是二元经济，这类需求就不会消失，唯一需要的，就是通过改革将其释放出来。
二是资本化——尽可能创造更多的商业模式，把未来的收益通过金融工具“资本化”。把资本制造的货币的功能，分解到更多的资产上，从而避免单一资产过度估值带来的风险。资本化是将未来的收益贴现到现在。商品化为资产的资本化创造了条件。通过资本化创造的货币需求，远大于商品化创造的货币需求。1998年住房供给商品化，实际上就是创造了一个直接融资市场，把公共服务未来的收益贴现过来。其创造的货币需求甚至导致了长达5年的通货紧缩。
对于一个充分商业化的经济（比如发达国家），这样的机会已经不多（这就是发达国家财富增速减慢的原因）。但对于中国这样还处于发展中的经济而言，到处都存在着巨大的商品化和资本化的潜力。“不发达”乃是中国今天抵御全球性流动性过剩，重新恢复经济增长的最大机会。但能否将机会转变为现实，还取决于能否设计出1998年房改那样成功的改革。
一个显而易见的非商品化存量，就是巨大的非货币化劳动资本。2011年开始，中国的城镇化水平超过50%，2015年达到56.1%。在中国城镇人口中，非户籍的无房产者占了相当大部分。这些无房产者所拥有的主要资本（甚至唯一资本）就是劳动力。但由于这部分人口的流动性大，收入不稳定，无法像有职业的“城里人”那样提供稳定的信用。因此，几乎所有发展中国家都很难将这些人口的劳动力资本化。这就需要设计一个能将其劳动力沉淀下来并使之成为能带来稳定收益的资产的机制。一旦能将这部分潜在的资本货币化，就可以创造巨大的货币需求。
针对这部分无房产者设计的“先租后售”保障房制度，就是一个这样的机制。具体做法是，根据不同城市的土地和建设成本，确定一个全成本的房价。比如说5000元/平方米，面积50平方米的住房价格就是25万元。然后按照当地市场的租金确定一个价格，比如每个月1000元，1年就是1.2万元，15年就是18万元。允许租户15年后以成本价（再补交6万元和利息）获得该物业的产权。售房对象仅针对无房居民，一户只能享受一次。
这个制度的好处，就是可以通过保障房制度，将原来信用较差的劳动力资本，通过住房作抵押，转变为货币化的资本，从而创造对货币的新需求。以北京这样的城市为例，其常住人口中，2014年居住在商品房和房改私房的比重分别为37.6%和31.1%，仍有约20%是通过租赁解决住房需求的（包括租赁单位公房和私房）。在非户籍的城市人口中，没有住房的人口比重就更高。假设目前的城镇化人口中，30%没有住房。以13亿人口计，城镇化率60%时，就有2.3亿人没有住房。以3人一套计，就需要7800万套。以50万元一套计，就可以盘活39万亿元无法资本化的劳动力资产。分为5年解决，每年创造的货币需求就是7.8万亿元。2015年全国商品房销售额8.7万亿元，即使减少80%的商品房供给（将近7万亿元），其相应的货币吸纳量，也完全可以由“先租后售”创造的增量替代。
一旦贷款流向风险较低的“先租后售”住房，就可以缩减乃至切断流向商品房的贷款（或提高资金的风险溢价），从而避免使用刺激消费来去库存这样可能适得其反的政策工具。去库存的第一步，就是大规模减少商品房供给，唯此，才能逐步使高售租比的商品房同金融系统脱钩，达到稀释库存，最终避免日本式的房价崩盘及金融系统由此导致的持续性损坏。
去杠杆、去库存绝不能是简单地打压房价、刺激销售。房地产高库存的最大危险，不是住房闲置，而是房价崩盘。在土地财政下，房地产已经成为中国货币信用的重要来源。一旦房地产崩盘，居民、企业、银行的资产都要面临大规模减计。依靠不动产信用形成的流动性，就会退出市场并导致猛烈通缩乃至大萧条，已经进入商品经济的产品和服务，就会再次退回自给自足状态。LW
刊于《瞭望》2016年第15期，原题《货币视角下的房地产政策》
转发请注明【来自瞭望微信】
点击【阅读原文】 下载瞭望客户端
更多精彩，请订阅《瞭望》新闻周刊