财富管理行业的结构之变：产品结构、费率变迁与投顾收入
The following article is from 传统借贷vs新型金融 Author 中泰金融
戴志锋，CFA 中泰证券研究所所长
国家金融与发展实验室特聘研究员
陆韵婷， 中泰证券非银首席分析师
蒋 峤，中泰证券非银分析师
高 崧，中泰证券非银分析师
来 源：传统借贷vs新型金融
本文要点
1、产品结构：未来10年权益型产品增速22%，指数化占比加速提升需10-15年后
美国产品结构的变迁过程，经历4个阶段。1、发展初期（1970年前）：1929年大萧条后，监管体系初步确立。2、货基崛起（1971-1982年）：经济滞胀、利率市场化之前，货基受到青睐，规模占比从8.1%-74.1%。3、权益时代（1982-2000年）：利率下行、混业放开、养老金入市、美股长牛等迎来权益型基金时代，规模占比从17.1%-61.7%。4、被动化兴起（2001年至今）：市场定价效率提升，被动型基金规模CAGR15.7%。国内产品结构变化趋势及定量测算。1、变化趋势：权益型产品占比持续提升。从发展程度（证券化率、机构化率仅相当于美国90年代左右），以及发展趋势（经济调结构、直接融资占比提升，资管新规破刚兑、净值化，无风险收益率下降），权益型基金大发展仍处于初期，未来至少10-15年保持较快增速。2、定量测算：未来10年权益型产品增速22%，10年后放缓至13%。核心假设：对证券化率、机构化率的提升速率进行三种情形假设，并分两阶段测算（未来权益型产品增速先快后慢，占比先提升后稳定）。测算结果：到2030年，在中性情形下公募基金产品规模92.7万亿元，对应CAGR 16.5%，其中权益型产品增速最快，CAGR达 22.2%，规模占比提升至53.8%；到2040年，权益型产品年均增速放缓至13.3%。
国内指数化发展趋势及定量测算。1、发展趋势：从市场定价效率、机构投资者占比的变化趋势看，指数化发展处于初期。目前指数型产品占比仅8.2%，相当于美国60-70年代。 2、定量测算：指数产品占比显著提升预计在10-15年后。假设机构占比年均提升0.5-1pct（美国近20年提升速率），至少仍需要15-20年时间才提升至40%以上。
2、费率：未来10年综合费率下降8%，受益于增量市场及产品结构优化，收入增速18.5%
美国基金费率变化过程及原因。1、总费率呈现下行趋势，股票型基金总费率由1980年2.32%降至2020年0.6%。2、上半场（1980-2000年）销售费率下降更快（由1.64%降至0.3%），原因是增量市场中，渠道竞争激烈，免佣基金占比显著提升，前端费率大幅下降，12b-1费率对前端销售费的替代。3、下半场（2000-2020年）管理费率（包含12b-1）下降更快（由0.98%降至0.5%），原因是市场有效性提升，指数产品占比提升、以及产品的规模效应。国内费率变化趋势。1、渠道费率竞争已经开始：主要是竞争加剧、尾佣支撑；头部渠道规模成本优势，通过“价格战”保持优势地位。2、管理费竞争还未全面开始：目前主动型产品超额收益明显，管理人对客户仍有议价权，指数化程度还较低。3、尾佣分成会维持较高比例：体现渠道对管理人的议价能力，头部渠道未来会保持强势（产品同质化越强、渠道集中度高于管理人集中度）。
国内费率的定量测算：未来10年综合费率下降8%，受益于增量市场及产品结构优化，收入增速18.5%。1、核心假设：与产品结构两阶段类似，第一阶段渠道费率加速下降、主动市场下管理费率维持，第二阶段渠道费率斜率放缓、指数化占比提升之下管理费率下降幅度加大。2、测算结果。阶段一： 2030年的合计综合费率为0.74%，仅较2019年下降8%，受益于增量市场及产品结构优化，收入增速18.5%。阶段二：2040年的综合费率为0.58%，较2030年下降22%，收入增速放缓至7.7%。
3、投顾：未来委托账户模式更丰富、底层资产更全面，未来10年为公募贡献10%收入
美国投顾模式。1、全能投行模式，如美林，定位高端、模式重、收费高；2、独立财务顾问，如爱德华•琼斯，差异化定位中小客群，重视社区营销；3、第三方投顾平台模式，如嘉信理财。国内投顾发展趋势。1、目前国内两种投顾模式的局限。传统投顾：银行券商人工投顾，仍是渠道代销的卖方模式，没有转化成为基于AUM收费的买方投顾形式（委托账户）。基金投顾：基金组合形式的智能投顾，在“投”方面底层资产限于基金，在“顾”方面尚无很强的辨识度。2、未来投顾模式：线上+线下，差异化竞争。一是依据账户功能以及投资决策权，形成多种委托账户模式；二是底层资产更全面丰富，如多类型和多地区的资产；三是“顾”的环节结合技术应用，提供线上+线下客户陪伴服务。
国内投顾业务测算。假设至2030年，国内基金投顾在三种情形假设之下的规模占比分别可以达到10%/15%/20%，基金投顾费率分别为0.4%/0.5%/0.6%，则国内基金投顾收入为260/700/1510亿元，中性假设下在公募产业链收入占比达到10%左右。
正文分析
一、产品结构：未来10年偏股型产品增速22%
1.1、美国共同基金发展趋势
投资公司的类型。依据美国投资公司协会（ICI）的规定，美国投资公司包括共同基金、交易所交易基金、封闭式基金和单位投资信托（投资于在基金生命期内固定的资产组合的资金集合形式）。截至2020年底，美国投资公司资产管理规模达29.7万亿美元，共同基金（含ETF）规模占比高达98.8%，而封闭式基金和单位投资信托占比仅为1.2%和0.3%。由此可见，共同基金是美国投资者的主流选择。
1）共同基金数量的变化。共同基金数量的变化主要受两方面因素影响：一方面，基金发起人通过新发行基金来满足投资者的需求;另一方面，无法吸引投资者的基金进行合并或清算退出。近二十年共同基金数量增长速度相对放缓，尤其是 2001~2004年、2009年和2016~2017年三个时间段。究其原因，主要是三个时间段内合并和清盘的基金数量较大，几乎覆盖新发基金数量，导致基金数量增速下降。
2）共同基金规模的变化。通常而言，共同基金规模变化主要受两个因素驱动：一方面源自投资组合中有价证券（如股票、债券等）的自我增值；另一方面源自投资者的资金净流入（包括新发基金及投资者净申赎带来的增量资金）。近二十年来，共同基金规模的变化主要取决于资产自我增值，即基金持有的有价证券的涨跌。此外，投资者的资金净流入对共同基金规模的扩张也起到重要的助推作用，尤其是市场表现不佳的时期，如2000年和2001年，全球股市大跌导致基金资产贬值，而资金净流入使得共同基金规模免于缩减。
共同基金的类型。根据基金持有的证券类型，共同基金可以分为股票型基金、债券型基金、混合型基金和货币市场基金四大类。另外，在美国，由于大部分交易所交易基金（ETF）和共同基金一样采用开放式投资公司的法律结构，并受到相同监管，故将ETF作为独立类型并入共同基金。伴随美国共同基金业的快速发展，各类型基金规模整体呈现扩张趋势，但各自的发展历程却不尽相同。截至2020年末，美国共同基金及ETF合计规模为29.3万亿美元，其中股票型、混合型、债券型、货币型、ETF的规模分别为12.7/1.6/5.2/4.3/5.4万亿美元，若不含ETF，股票型、混合型、债券型、货币型的占比分别为53.3/6.8/21.8/18.1%，偏股型基金（股票+混合）占比高达60%之多。这种产品结构与美国经济社会和资本市场发展阶段密切相关。
美国产品结构的变迁过程，大致经历4个阶段：
1）发展初期（1970年前）：1929年大萧条后，监管体系初步确立。美国公募基金起源于1924年，经历1929年美国股市崩盘和经济大萧条后，美国加强证券市场立法和监管，1933年颁布《Securities Act》（《证券法案》），1934年颁布《Securities Exchange Act》（《证券交易法案》）1940年颁布《Investment Company Act》（《投资公司法案》）、《Investment Advisers Act》（《投资顾问法案》），监管体系初步确立，激活了投资者信心和金融创新活动，美国证券业和公募基金业迎来初期的稳定增长阶段。1940-1970年，美国公募基金规模由4.5亿美元增长至480亿美元，年均复合增长率为16.8%。
2）货基崛起（1971-1982年）：经济滞胀、利率市场化之前，货基受到青睐，规模占比从8.1%-74.1%。进入19世纪70年代，美国经济出现“滞胀”，股票市场震荡起伏，1975年之前以股票型基金为主的公募基金行业基本停滞不前。1980年前后，市场利率高企（最高达10%以上），而银行存款利率受限（不超过5%），货币型基金通过投资于债券、短期融资券和大额存单等，可获得市场利率收益，受到了投资者的青睐。1975-1982年，美国货币型基金规模从37亿美元增长至220亿美元，在公募基金中的占比从8.1%增长至74.1%。
3）权益时代（1982-2000年）：利率下行、混业放开、养老金入市、美股长牛等迎来权益型基金时代，规模占比从17.1%-61.7%。首先，1980年前后，美国证券业开始废除固定佣金制度，银行业开始利率市场化改革，保险公司、证券公司、商业银行重新获得投资顾问牌照，投资银行和商业银行开始融入资产管理业务，美国资管业逐步进入了混业经营时代。其次，IRA和401(k)计划于1974和1978年相继推出，促进了美国社会保障、企业年金之外的第三大养老金支柱的形成，养老金承载居民财富成为进入股市的重要长期资金力量。最后，1980年左右美国经济转型调结构，美国股市迎来了长达20多年的大牛市。因此，在这一阶段，利率下行、混业放开、养老金入市、美股长牛等迎来权益型基金时代。
4）被动化兴起（2001年至今）：市场定价效率提升，被动型基金规模CAGR15.7%。1976年先锋集团推出了全球第一只指数型基金, 1993年美国第一只ETF推出。指数型产品在2000年之后得到了快速发展，主要与主动投资Alpha消失（市场定价效率高）密切相关，此外机构投资者占比较高、资产配置需求增多、金融科技的发展等也促进了被动型基金的发展。2000-2020年，被动型基金规模年均复合增长率为16.9%，其中ETF发展更快，年化复合增长率达到24.7%,到2020年，被动型产品（包含ETF）在共同基金中国占比达到35%以上。
指数基金和ETF均以股票型产品为主。截至2020年底，指数共同基金中股票型产品规模占比80.6%，其中S&P500指数产品占比28%，美国国内其他股票指数产品占比39%，全球股票指数产品占比13%；另外，ETF中股票型产品规模占比77.3%，其中美国国内股票宽基指数ETF产品占比49%，美国国内行业指数ETF产品占比10%，全球股票指数ETF占比19%。总体上，指数基金和ETF均以股票型产品为主，这与美股指数长牛赚钱效应不无关系。
1.2、国内产品结构趋势展望
美国偏股型产品增速三阶段。回顾美国偏股型产品增长，非常明显分为三个阶段。阶段一：1980-1990年，偏股型产品CAGR为20%，占比由17.1%提升至25.9%。阶段二：1990-2000年，偏股型产品CAGR为31.6%，占比由25.9%迅速提升至61.7%。阶段三：2000年至今，偏股型产品CAGR为6.2%，除去2002年和2008年，其余占比稳定在50%-60%之间。
从证券化率、机构化率来看，权益型公募基金大发展仍处于初期，未来至少10-15年将保持较快增速。
证券化率：1、美国证券化率提升过程。美国证券化率提升最快的阶段是90年代，从1990年51.9%提升至2000年的阶段高点147.4%，年均提升8.7个百分点。随后在2000-2020年整体处于存量市场状态，经历2000年科网泡沫以及2008年次贷危机，证券化率围绕130%左右的中枢波动、且波幅较大，2019-2020年随着市场加速上行，证券化率在2020年底达到194.5%。如果以1980-2020年40年的长维度来看，美国证券化率由1980年47.6%提升至2020年194.5%，年均提升约3.7个百分点。2、国内证券化率提升过程。国内证券化率总体低于美国，但总体呈现趋势上行的走势，如果剔除2007年大牛市，国内证券化率在2001-2020年的20年间，由41.5%提升至85.5%，年均提升约2.2个百分点。
公募基金持股在股市占比：1、美国情况。从趋势上看，共同基金在美股市值占比呈持续提升，1980年占比仅3.8%，截至2020年底，美国共同基金（包含ETF）持有股票市值17.6万亿美元，在美股市值中占比达到43.3%，40年间占比提升约40个百分点，年均提升约1个百分点。分阶段来看，占比提升最快阶段同样是1990-2000年的10年之间，由8.1%提升至27.7%，年均提升约2个百分点，期间伴随美股走牛，以及养老金加快入市，美国居民财富通过养老金和投顾，以配置共同基金的形式入市。2、中国情况。从趋势上看，国内公募基金在A股市值份额提升并不显著，从1998年开始起步，到2007年牛市就达到6%多的水平，随后呈现逐步下行，至2017年降至阶段低点2.8%,近两年随着市场攀升占比迅速提升，截至2020年底，国内公募基金持有股票市值5.4万亿元，其中持有A股约5万亿元，在A股市值中占比为5.8%。
国内股票、债券、货币三大类产品结构如何变化。截至2021/11/16，偏股型（股票型+偏股混合型）占比23%，混合型（偏股混合型以外）占比10%，债券型占比25%，货币型占比39%。偏股型占比提升，原因是增速比债券型、货币型都要快（债券型、货币型还在增长，但增速慢）。未来趋势：股票+权益型产品占比总体趋势是会提升，底层资产逻辑变化之下（“房住不炒”定位下，居民财富向金融资产配置；宏观经济降速调结构，直接融资比例提升；资管新规破刚兑、净值化转型，无风险收益率下降），股票+权益型产品占比会提升；但其中会有波动，波动来自于经济基本面、政策环境的变化，所带来的利率变化，以及股、债、现金风险收益比的变化；
趋势确定，变化斜率取决于几方面（经济基本面、基础制度建设、养老金等长线资金入市）。一是基本面稳中向好，但矛盾也较多包括中美关系、国内调结构、疫情等风险事件，扰动加大，这些决定了股市是波动向上。二是基础制度建设还有很多待完善之处，发行上市制度、交易制度、退市制度等，另外政策执行也要观察。三是养老金为代表的的长线资金入市，会影响股票型产品占比，也会影响指数化进程，目前看养老金推进还比较缓慢。
1.3、国内产品结构测算
对未来预测：将国内公募产品结构分为偏股型（股票+混合型）、债券型、货币型以及其他型，分别进行预测，看未来各类产品增速能有多少，再合并加总。
偏股型产品测算的核心假设：
1、2020-2030年测算的核心假设。A股：假设到2030年在悲观、中性、乐观三种情形下，国内A股的证券化率可以分别较2020年提升22/30/37个百分点（如前文对中美证券化率分析，乐观假设下证券化率提升速率达到美国过去40年快速发展情形，即年均提升3.7个百分点；悲观假设下证券化率提升速率维持国内过去20年来提升速率，即年均提升2.2个百分点；中性假设下介于美国40年维度及国内20年维度的长期增速之间，年均提升约3个百分点），名义GDP增速分别为6.5%/7.0%/7.5%（根据wind统计的机构对未来宏观指标预测，2027年的实际GDP预测平均值为5.2，CPI未来两年均值约1.8%，因此中性假设未来10年的名义GDP中枢约为两者之和即7%；乐观和悲观假设分别上下浮动0.5个百分点）。中国公募基金持股市值在A股占比，在三种情形下分别较2020年提升5/10/15个百分点（乐观假设为每年提升1.5个百分点，略低于美国1990-2000年年均提升2个百分点的速率；中性假设为每年提升1个百分点，与40年间美国共同基金持股市值在美股占比提升的速度相当；悲观假设为每年提升0.5个百分点，低于过去40年美国年均提升速率）。港股：港股市值10年CAGR分别为8%/9%/10%（中性假设下与港股整体ROE水平相当，悲观及乐观假设下上下浮动1个百分点），港股通持股市值在港股占比分别较2020年提升3/5/7个百分点（乐观假设下每年提升0.7个百分点，与过去两年提升速率相同；中性和悲观假设下，年均提升速率依次下降0.2个百分点），中国公募基金持股市值在港股通占比分别能达到35%/40%/45%（中性假设下，年均提升约1.2个百分点，在过去两年大幅提升基础上趋缓；乐观、悲观假设下，10年变化幅度上下5个百分点）。
2、2030-2040年测算的核心假设。A股：对2030-2040年阶段的假设，证券化率较2030年提升20个百分点（参考美国在2000年后证券化率提升速率放缓，假设年均提升速度由2020-2030年的年均3个百分点，放缓至约年均2个百分点），名义GDP增速略降低至6%（假设实际GDP在2020-2030年年均5.2%的基础上，整体下移约1个百分点），中国公募基金持股市值在A股占比继续提升10个百分点（参考美国共同基金在2000后持股占比仍持续提升，以及国内公募基金在权益投资能力方面的比较优势，假设年均提升幅度维持约1个百分点）。港股：对2030-2040年阶段的假设，港股市值10年CAGR略下降至7.5%，港股通持股市值在港股占比较2030年提升5个百分点，中国公募基金持股市值在港股通占比达到50%，即港股市值增速、港股通持股市值占比提升速率、国内公募基金持股市值在港股通占比的提升速率，均较2020-2030年的整体水平有所下降。
偏股型产品的测算结果。1、2020-2030年的测算结果。我们测算到2030年在悲观、中性、乐观三种情形下，国内公募基金偏股型产品规模分别为30.3/49.9/73.3万亿元，对应CAGR分别为16.3%/22.2%/27.0%，在公募基金中占比分别为46.2%/53.8%/58.3%。2、2030-2040年的测算结果。我们测算到2040年，国内公募基金偏股型产品规模为174.1万亿元，对应CAGR为13.3%，在公募基金中占比达到61%，基本达到美国目前水平。
债券型产品测算的核心假设。1、2020-2030年测算的核心假设。假设到2030年在悲观、中性、乐观三种情形下，国内债券余额/GDP分别达到140%/150%/160%（中性假设下接近美国与日本在2000年左右的水平，乐观及悲观假设上下浮动10个百分点），国内资管产品持有债券份额分别达到35%/40%/45%（中性假设下每年提升1个百分点，与近几年提升速度相当，乐观及悲观假设上下浮动年均0.5个百分点），公募基金持有债券余额在资管产品中的份额分别为26%/28%/30%（中性假设下与目前份额相当，乐观及悲观假设上下浮动2个百分点）。2、2030-2040年测算的核心假设。假设到2040年，国内债券余额/GDP分别达到165%（年均提升1.5个百分点，较2020-2030的年均提升速率放缓），国内资管产品持有债券份额达到50%（年均提升约1个百分点，与此前10年相当），公募基金持有债券余额在资管产品中的份额为32%（较2030年基础上略有提升）。
债券型产品的测算结果。1、2020-2030年的测算结果。我们测算到2030年在悲观、中性、乐观三种情形下，国内公募基金债券型产品规模分别为18.2/23.6/30.6万亿元，对应CAGR分别为13.8%/16.8%/19.8%。2、2030-2040年的测算结果。我们测算到2040年，国内公募基金债券型产品规模为59.7万亿元，对应CAGR为9.7%。
货币型产品测算的核心假设与测算结果。1、2020-2030年的测算的核心假设与测算结果。由于货币类资产包含现金、存款及同业存单等货币市场工具，参考海外经验，在利率市场化之后，与货币自然增速相当，假设未来十年货币型产品的CAGR分别为7.0%/8.0%/9.0%，则到2030年货币型产品规模分别为15.8/17.4/19.1万亿元。2、2030-2040年的测算的核心假设与测算结果。假设2030-2040货币型产品的CAGR为7%，则到2040年货币型产品规模为34.2万亿元。
其他型产品测算的核心假设与测算结果。1、2020-2030年的测算的核心假设与测算结果。我们假设未来十年其他型产品的CAGR分别为15%/20%/25%（其他型产品包含另类、QDII、FOF等产品，参考海外经验，在证券市场成熟度提升后，标准化证券市场超额收益难度加大，“资产荒”之下资金往另类、海外、以及资产配置方向转是大势所趋，因此中性假设其他型产品未来10年CAGR为20%，乐观、悲观假设下分别浮动5个百分点），则到2030年其他型产品规模分别为1.2/1.8/2.8万亿元，在公募基金中占比分别为1.8%/2.0%/2.2%。2、2030-2040年的测算的核心假设与测算结果。假设其他型产品CAGR进一步提升至25%（参考以上分析， 2030-2040年权益型产品增速总体放缓，参考美国经验在2000年成熟阶段之后，另类等产品增速加快），则到2040年其他型产品规模为17.2万亿元，在公募基金中占比提升至6%。
测算结果汇总。1、2020-2030年的测算结果。我们测算到2030年在悲观、中性、乐观三种情形下，国内公募基金产品规模分别为65.6/92.7/125.7万亿元，对应CAGR分别为12.6%/16.5%/20.1%,其中增速最快的是偏股型产品，2030年在悲观、中性、乐观三种情形下，国内公募基金偏股型产品规模分别为30.3/49.9/73.3万亿元，对应CAGR分别为16.3%/22.2%/27.0%，在公募基金中占比分别为46.2%/53.8%/58.3%。2、2030-2040年的测算结果。到2040年，国内公募基金规模达到285万亿元，对应2030-2040年的CAGR为11.9%，偏股型产品增速放缓至13.3%，占比继续提升至61%，接近美国目前水平。包括另类、QDII、FOF在内的其他型产品在这一阶段增速最快，占比提升至6%。
国内被动指数发展趋势：从市场定价效率、机构投资者占比的变化趋势看，指数化发展处于初期。目前指数型产品占比仅8.2%，相当于美国60-70年代。截至2020年底，国内公募产品中被动投资型规模为1.6万亿，占比为8.2%，截至2021Q3，规模提升至1.8万亿，占比反而下降至7.7%，当前占比水平仅相当于美国2000年初。回顾国内指数型产品历年发展，我们发现每当偏股型公募基金产品具有明显超额收益时，被动指数型产品当年占比都会下降，即当年规模增速不如主动投资型产品，典型年份如2013、2015、2019及2020年。例如2015年主动投资型规模由前一年3.9万亿元增长至7.8万亿元，同比翻倍，而被动指数型规模由前一年5028亿下降至4954亿元；又如2020年主动投资型规模由前一年13.4万亿元增长至18.4万亿元，同比+37%，而被动指数型规模由前一年1.27万亿增长至1.65亿元，同比+29%，增速低于主动投资型产品。可以看到，被动指数型产品与主动投资型产品的增速高低，取决于主动型产品的超额收益，参考海外成熟市场经验，随着市场有效性提升，主动型产品超额收益降低甚至消失，被动指数型产品增速更快、占比提升。
市场有效性提升，意味着定价效率调高，而定价是由对市场跟踪更为紧密、专业度更高的机构资金决定的，因此通过观察市场投资者结构变化，来对市场定价效率进行判断。
从美国机构占比变化过程看，大致分为两个阶段。阶段一为1945-1985年，40年里机构占比从5%提升至45%，大约每年提升1个百分点， 阶段二为1985年至今，从45%继续提升至2019年56%，34年提升11个百分点，占比提升速度显著放缓。
国内机构化程度呈现缓慢向上阶段，我们统计国内机构持股占比从2005年6.1%提升至2021H的15.7%，但主要是在2013年之前完成的（2013年达到15.1%），2014年下半年牛市中，机构占比反而下降至12.6%，2014年之后机构占比由12.6%稳步提升至2021H的15.7%，大约每年提升0.5个百分点。从机构占比来看，目前仅相当于美国60-70年代之间的较低水平。从提升速率来看，低于美国1945-1985占比迅速提升的阶段一，而高于阶段二。
假设未来10-20年机构占比年均提升0.5-1个百分点（如上文分析，国内在2014-2020年年均提升约0.5个百分点，而美国过去40年年均提升约1个百分点，假设介于两者增速之间），则我们推断2030-2040年国内A股机构占比有望提升至25-26%的中枢，在乐观情景假设下，以公募基金、养老金、海外资金为代表的机构资金占比持续提升，要使得机构占比达到40%以上的占比，至少仍需要15-20年时间。因此，推断未来至少10-15年期间，随着机构占比提高，市场定价效率逐步提升，但距离美国那样有效市场仍需时日，主动投资型产品仍将具有超额收益，指数型产品占比的显著提升可能需要10-15年时间。
二、产品费率：
未来10年综合费率下降8%，收入能维持18.5%的增速
2.1、美国费率的趋势变化
美国共同基金的费用结构：包括基金持有人费用和年度基金运营费用两大类。其中，基金持有人费用是在交易发生时直接向投资人收取的一次性费用，主要包括申购费、赎回费、转换费及账户管理费；年度基金运营费用则是按照一定比例从基金资产中扣除的持续性费用，主要包括管理费、托管费、销售服务费（12b-1）及其他费用。
中美基金费率结构比较：渠道分成模式有差异。总体看，两者费率结构是类似的，国内基金费率体系也是在美国共同基金发展基础上逐步形成并完善的。两者最主要的差异在于，国内赎回费以及管理费均是渠道与基金公司分成（分成比例方面，赎回费在扣除归属于基金资产部分后大约五五分成，而管理费其中的客户维护费作为分成给到渠道，分成比例普遍在40-50%），而美国的赎回费及管理费均归属于基金公司，销售渠道不能从管理费中进行额外分成。另外，美国12b-1费用相当于国内的销售服务费。
美国共同基金费率变化过程：总体呈下行趋势。
1）总费率呈下行趋势。以股票型基金为例，以包括销售费率（年化）以及管理费率（含12b-1）的总费率来衡量基金持有人的持有成本，股票型基金总费率由1980年2.32%下降至2010年0.95%。2010年以后，美国ICI未再披露总费率数据，但由于2010年时，销售费率已经降至0.11%，以及管理费率（含12b-1）仍在趋势下行，因此判断2010年至今总费率仍呈现下行趋势。
2）销售费率呈现持续下行。股票型基金的销售费率在1980年时为1.64%，在1990年降至1.00%，到2010年下降到仅为0.11%。
3）管理费率（含12b-1）先升后降。由于12b-1费率是在基金资产中计提，因此ICI披露的expense ratio，即管理费率（含12b-1），从1980-2020年期间，经历了先升后降的过程，分水岭是在2000年左右，2000年以后管理费率下行明显。
销售费在1980-2001显著下降。根据ICI的研究数据，渠道总费率（包括销售费用及12b-1费用）在1980-2001年显著下降，股票型基金的渠道总费率下滑了73%（从1980年的1.49%下滑至2001年的0.40%），债券型基金的渠道总费率下滑了60%（从1980年的0.82%下滑至2001年的0.33%）。
销售费在1980-2001显著下降的原因，一是基金份额结构变化，二是对渠道的支付方式变化。
一是基金份额结构变化。共同基金通常会发行多种不同的基金份额，如A份额、B份额、C份额和免佣基金，它们分别对应不同的收费方式，以满足不同基金持有人的需求及偏好。截至2018年底，按投资组合数计算，美国共同基金（不包括货币市场基金和FOF）总数约为8880只;按基金份额数计算，总数为24300只，即平均每只基金包括以下份额类型。
前端收费份额，又称为“A类份额”。收取前端费用（较高），前端费用往往随认购/申购规模的增加而降低（阶梯收费），12b-1费用较低（如0.25%）或没有。后端收费份额，又称为“B类份额”。无前端费用，12b-1费用较高，若提前赎回（通常7-8年），则收取后端费用，若投资者持有超过一定年限，将被转为12b-1费用较低的份额（如A份额）。按持有期收费份额，又称为“C类份额”。无前端费用，并在持有期内收取12b-1费用（如1%），只要不过早赎回均不收后端费用。免佣份额不收取前端和后端费用。收取不超过0.25%的12b-1费用。
1）免佣基金的份额上升，解释了其中1/3的下滑。免佣基金是不收取前后端销售费、并且12b-1费率低于0.25%的基金，是在激烈的渠道竞争之下的创新产品。从1980年到2001年，股票型免佣基金的销售比例从34%上升到58%，债券型免佣基金的销售比例从47%上升到64%。这一趋势延续至今，收费基金在长期共同基金规模占比从2000年的36.3%降至2020年的12.9%，而免佣基金的规模占比则从48.3%提高至72.3%；收费基金在长期共同基金销售额占比从2000年的42.7%降至2020年的7.6%，而免佣基金的销售额占比则从45.5%提高至81.4%。
由于免佣基金的渠道总费率（包括销售费用及12b-1费用）显著低于收费基金，因此免佣基金的销售额份额上升，导致加权平均成本下降。渠道总费率的下降部分反映了投资者的行为，随着互联网的逐步普及以及投资者专业知识提升，他们寻求更低成本的基金产品。另外，通过401(k)计划和独立财务顾问渠道，免佣基金的销售增长也有助于降低渠道总费率，因为免佣基金主要是面向几类投资者：一是不需要投顾服务及建议的自主投资者，他们在折扣经纪商的基金超市平台进行购买；二是接受投顾服务，由于免佣基金没有销售费、同时12b-1费率低于0.25%，在基金层面的渠道支付较少，通常会在委托账户层面支付，即根据资产规模支付投顾费，投顾+免佣基金的模式就是通过这样的方式来为服务付费；三是401(k)为代表的养老金计划，通常是购买免佣基金中的机构份额。
2）收费基金前后端销售费率本身的下降，解释了另外2/3的下滑。股票型收费基金的渠道总费率从1980年的2.27%下降到2001年的0.90%，下降了60%。债券型收费基金的渠道总费率从1980年的1.55%降至2001年的0.88%，降幅达43%。以股票型收费基金为例，尽管12b-1费率在1980年后作为对渠道的费用补偿开始收取并逐步提升（提升至2001年0.43%），但股票型收费基金的年化销售费率由1980年2.27%大幅下降至2001年的0.47%。
一方面，为了应对免佣基金带来的激烈竞争，收费基金不断调低最高销售费率。1980年，前端平均最大销售费率为7.4%，60%的基金最大销售费率为8.0%或更高，到2001年，平均最大前端销售费率下降到4.9%，大约有一半的股票型基金的前端销售费率不到5%。
另一方面，由于前端销售费率通常是阶梯收费，养老金等大额申购比例提升，使得实际销售费率降低。收费基金中越来越高的比例来自401（k）等养老金计划的大额购买，这些大额购买通常可以有前端费率折扣或减免，于是虽然基金公司对收费基金设定的最高销售费率在1990年以后变化不大，但渠道执行的实际销售费率低得多。
3）渠道总费率的结构中12b-1费用占比提升
在美国基金费率变迁过程中，12b-1费率扮演了重要作用。在1980年之前，基金持有人只能通过前端销售费用来补偿投顾服务，即一次性预付给财务顾问当前和未来的服务费用。1980年之后，SEC根据1940年的《投资公司法》采用了12b-1规则，基金及其股东在补偿财务顾问方面有了更大的灵活性，即共同基金可以通过12b-1费用，来给投顾的服务付费。这一框架还允许共同基金使用12b-1费用来补偿其他金融中介机构，如养老金管理机构和折扣经纪商，以便为股东提供资金服务，并支付广告、营销和其他销售推广活动的费用。
总而言之，12b-1制度的推出，是通过费率制度的变化，让渠道或投顾的收费方式，从基于交易额的一次性收费（commission-based）逐步转变为基于保有量的持续性收费（fee-based），从而将基金买卖双方的利益捆绑在一起的开始。
在1980-2001年间，收费基金的渠道总费率下降了，同时其成本的构成也发生了变化。在1980年开始收取12b-1费用之前，所有渠道费率都是前端销售费用，在12b-1规则被批准后，基金最初建立12b-1计划的速度很慢，到1984年，只有12%的长期基金有12b-1费用，大多数早期的采用者都是免佣基金。在80年代中期，收费基金开始使用销售费与12b-1的组合。此后，12b-1费用在收费基金的使用迅速蔓延，1990年达到61%，2001年达到92%。相比之下，自1980年代中期以来，使用12b-1费用的免佣基金一直保持相对稳定，在14%至19%之间。
因此，在1980-2001年期间的20多年时间里，12b-1费用逐步替代了前端销售费用，实现了费率结构的转变。到2001年，12b-1费用占到渠道总费率的接近一半，其占股票型收费基金渠道总费率的48%，占债券型收费基金渠道总费率的49%。
投顾付费方式的转变：转向基于资产的收费模式。自1980年美国证券委员会出台12b-1规则以来，基金持有人向投资顾问付费的方式越来越灵活，投资顾问收费方式逐渐从前端一次性佣金转向以资产总额的百分比计算的持续性服务费用。
1）第一种方式，通过12b-1费用间接收取。基金承销商收取12b-1费用，并将大部分费用交给为基金投资者服务的投顾。
2）第二种方式，投资者直接向投顾支付基于资产的费用，即收取投顾费。1989年，首次有基金将支付给投顾人员的服务费和基金费率剥离，投资者开始自行选择通过12b-1间接支付或单独直接支付的方式向投资顾问付费。在这种情况下，投顾通常会建议购买免佣基金，即投顾模式与免佣基金的捆绑。
两种方式的区别在于，第一种仍为卖方代销产品模式（1980-2000阶段），第二种为买方投顾模式（管理账户的模式，包括全权委托及非全权委托）。即提供建议与产品销售分开的商业模式，产品遴选与销售可以看作是投顾服务的一个环节，其他环节包括投资计划制定、税务筹划、大类资产配置、获取阿尔法等。总体而言，收费方式的转变不仅有助于投资顾问获取合理稳定的报酬，也在一定程度上避免了投资顾问与持有人之间的利益冲突。对于基金持有人来说，在寻求投资顾问帮助时或许可以得到更加合理化的投资建议，而不至于被诱导至高收费的基金。
投资顾问收费方式的转变的推动力量：1）1940年SEC的12b-1法规推动；2）投资顾问倾向于获取相对稳定的报酬。与传统的交易佣金相比，持续性的销售服务费受市场影响的程度相对较小，即使在市场低迷的时候，投资顾问仍然能够获得较好的报酬。
随着基金付费方式的改变，渠道总费率也大幅下降。背后原因包括共同基金之间的竞争，401(k)计划市场和其他低费率的市场的扩大，以及为投资者提供更低成本建议的可能性增加。
管理费率（包含12b-1）呈现下行趋势，尤其在2000年之后，呈现加速下行。1）股票型基金的费率下降幅度最大，从2000年的0.99%降至2020年的0.50%，降幅达50%。其中，2009年股票型基金费率有所回升，这主要是受2008年金融危机影响，投资者避险情绪显著升温，因而转向投资风险相对较小的其他类型基金，导致股票型基金规模下降，使得固定费用占总费用比例提高。2）债券型基金，费率由2000年的0.76%降至2020年的0.4%，降幅达45%。3）混合型基金的费率水平下降趋势相对缓慢，从2000年的0.89%下降至2020年的0.59%，降幅为34%，并且自2011年起，该类基金费率超过了股票型基金，成为收费最高的基金类型。4）货币市场基金的费率则先降后升，先从2000年的0.49%降至2015年的0.13%，之后的几年却连续上涨，直至达到2020年的0.22%。货币市场基金费率的转变主要受短期利率水平的变化影响，因为货币市场基金收益率与短期利率水平息息相关，当货币市场基金收益率下行时，降低费率自然就成为保障货币市场基金收益的重要手段。2008-2009年，美联储大幅下调短期利率水平，基金公司为了保证货币市场基金的收益率，采取了降费的方式，因此导致费率水平的下降。2015年后美国经济逐渐复苏，美联储多次提升联邦基金利率，货币市场基金因此也逐渐恢复了之前的费率水平。5）ETF的费率低于平均水平并且也呈下降趋势。由于ETF中绝大部分都跟踪股票指数，下面以股票ETF为例进行说明。股票型ETF规模加权费率由2008年的0.28%下降至2020年的0.18%，降幅为35%，并且2020年底股票ETF的费率仅为股票型基金的1/3左右。
管理费（expense ratio）下降的原因：除了对申购费、赎回费和12b-1等部分费用设定了上限外，SEC和FINRA并未对其他费用作特殊的限制。因此，美国共同基金费率的下降主要是市场机制的作用。具体原因有以下几种：
1）规模经济推动固定成本下降。规模经济效应是费率下降的主要驱动因素。伴随基金规模的扩张，基金中固定成本（如如转账代理费、会计和审计费、董事费等）占总运营费比例逐渐下降，费率随之下降。比如在2008金融危机期间，基金规模缩水，而管理费率上升了。在2007-2009年金融危机期间，主动型股票基金资产明显减少，导致其在2008-2009年的费用比率上升，而其后随着股市复苏，主动型股票基金资产出现反弹，费用比率下降。
2）指数共同基金的增长拉低了平均费率。截至2020年底，指数共同基金及指数ETF的净资产总额已增至9.9万亿美元。随着这种增长，指数基金资产在基金总资产中所占更大份额。截至2020年底，指数共同基金和指数etf共占长期基金资产的40.3%，远高于2005年年底的12.8%。指数基金的费率显著低于主动型基金，例如在2020年，主动管理股票型基金的管理费率（包含12b-1）为0.71%，而指数股票型基金仅为0.06%。因此，指数共同基金的增长拉低了平均费率。
3）竞争加剧促使费率下降。日趋激烈的市场竞争迫使基金公司纷纷降低费率，以加大旗下基金的吸引力，而基金公司之间的持续“价格战”又进一步促使共同基金行业费率水平一降再降。在过去的十几年中，美国基金公司越来越关注费率问题。为了抢占市场份额，许多基金公司在基金合同中规定，当基金资产到达预设上限时，费率将随着基金规模的增长而边际递减。另外，为了和大型基金公司竞争，部分成长型基金公司开始采用减免前端费用的方式来吸引投资者。
4）投资者转向低费率基金。基金成本是影响投资者决策的重大因素。近年来，伴随投资者对最大化降低投资成本意识的觉醒，流向低费率基金的资金明显增大，其中最明显的一个现象就是被动型基金越来越受投资者青睐，而被动型基金又以低费率著称。共同基金投资者偏好低费率产品。根据ICI统计数据，过往业绩、费率、相较业绩基准表现、以及基金评级，是美国家庭投资基金是时的主要考虑因素；其中，40%投资者认为费率非常重要，39%认为比较重要。共同基金投资者还将资产集中在低成本混合、债券和货币市场基金上。
投顾出于为客户进行资产配置及控制交易成本，青睐被动型基金。1989年，首次有基金将支付给投顾人员的服务费和基金费率剥离，投资者开始自行选择通过12b-1间接支付或单独直接支付的方式向投资顾问付费。为了获得持续性的销售服务费，投资顾问倾向于建议投资者购买不带有销售佣金的基金份额。另外，伴随着组合管理到制定投资计划的角色转变，许多投资顾问也改变了他们给客户提供建议的方式，更多地关注资产配置而非个基选择。这些因素都使投资者转向购买不收取前端费用的基金和更便宜的被动型基金。
2.2、国内费率趋势展望
1、产品收费构成
认购/申购费。1）归属：一次性收取，归属于渠道端；2）费率：标准费率分别为偏股型1.5%，债券型1%，货币型不收；通常根据购买金额阶梯收费（如0-100万费率1.5%，100-500万费率1.2%，500-1000万费率0.3%，大于1000万为每笔1000元）；3）各渠道打折情况：互联网渠道认购/申购费打1折，银行、券商渠道部分打折（1-8折）;
赎回费。1）归属：一次性收取，扣除归属基金资产部分后，渠道端、资管端约5:5分成；2）费率：按持有期限阶梯收费，持有期越短赎回费率越高。另外，由于赎回会对存量基金资产形成负面影响（规模、冲击成本等），故赎回费是对存量基金资产的一定补偿，按持有期限情况阶梯收费，并且有一定比例归属于基金资产。例如：持有0-7天（赎回费率1.5%，全部归属基金资产），持有7天-2年（赎回费率0.5%，25%归属基金资产，75%由渠道和基金公司约5:5分成），持有2年以上（赎回费率为0）。
销售服务费。1）归属：在基金净值中计提，归属于渠道端；2）费率：A类份额通常不收取销售服务费，货基一般收取0.15%-0.25%的销售服务费。
管理费。1）归属：在基金净值中计提，资管机构收取后，再给渠道分润（即客户维护费）。2）分润比例：平均约40-50%。3）费率：权益型>债券型>货币型。
超额提成。1）提成方式：私募产品、资管专户、银行理财、信托产品中较为常见，达成业绩基准之后，管理人可提取一定比例超额提成（通常提成比例为20%）。2）归属：资管机构收取后，再给渠道分润（平均约20%）。
托管费。1）归属：归托管银行所有。2）费率：同质化竞争找下，托管费率较低，0.05%-0.25%左右。
2、目前费率变化趋势如何
我国公募基金的费用构成：与美国共同基金类似，也可分成单次支付的销售费用（认购/申购费、赎回费）和间接承担的运营费用（管理费、托管费、销售服务费等）。
基金业协会公布的当年发行产品申购费率情况看，总体是在下降。
认购/申购费率：总体看，前端认购/申购费率呈缓慢下降趋势，以2017-2019三年维度看，除货币型基金不收取认购费外，股票型基金当年成立产品规模的加权平均申购费率分别为1.39%/1.36%/1.33%，债券型基金分别为0.72%/0.66%/0.58%，均呈现下降趋势，混合型基金分别为1.36%/1.13%/1.45%，2019年上升与混合型产品结构变化有关，费率较高的偏股混合基金净值占总基金净值的比例由2018年的5%上行至2019年的7%。
赎回费率：最高赎回费率维持在1.5%，原因是鼓励拉长持有期限。1）赎回费的设置目的主要是鼓励投资者长期持有，并从中获取长期收益，当持有基金份额的年限足够长时，基金赎回费率逐步降低直至为零。同样，持有时间过短就赎回基金份额，投资者需缴纳较高的赎回费。赎回费作为对其他基金持有人的一种补偿机制，通常会计入基金资产。2017年8月31日《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》颁布，要求除货币市场基金与交易型开放式指数基金以外的开放式基金，对持续持有期少于7日的投资者收取不低于1.5%的赎回费。2）回顾历年新成立基金现有的赎回费率收取情况，基本均已调整至最高赎回费率为1.50%的水平。
销售服务费率：2017-2019年，股票型基金当年成立产品规模的加权平均销售服务费率分别为0.36%/0.36%/0.34%，混合型基金为0.44%/0.46%/0.48%，债券型基金为0.25%/0.29%/0.24%，货币型基金为0.04%/0.01%/0.1%，总体上维持较平稳水平。由于除货基外，A类产品份额不收取销售服务费，因此总体上与新发C类产品规模占比有关。
管理费率：1）2017-2019年，股票型基金当年成立产品规模的加权平均管理费率分别为1.15%/0.54%0.49%，混合型基金分别为1.17%/0.87%/1.39%，债券型基金分别为0.33%/0.30%/0.23%，货币型基金分别为0.18%/0.27%/0.15%，总体看呈现下降趋势。2）随着市场竞争加剧，多家基金公司下调管理费率，根据基金公告统计（公告名称中明确含有调整管理费率字样）2019年共有49只存量基金进行了管理费率的下调。3）混合型基金管理费率提升预计同样是结构原因，即费率较高的偏股混合基金净值占比由2018年的5%上行至2019年的7%，2020年进一步提升至14%。
我国基金管理费率高于美国，尤其权益型基金，原因可能是1）主动管理产品超额收益明显，若长期跑不赢指数，则资管机构议价能力下降，管理费率会下行。2）客户结构中机构占比低，机构对费率敏感度显著高于个人客户。
从几个角度，推断费率未来总体呈下行趋势。费率下降原因：1）竞争加剧。财富管理赛道价值显现，是未来金融黄金赛道，各类机构竞争加剧之下，降费总体是大的趋势。2）尾佣支撑。随着银行、券商的基金产品保有量提升，尾佣分成比例提高（公募基金行业客户维护费/管理费比例从2011年16.4%提升至2020年25.9%），对代销收入形成稳定支撑，前端降费率更有底气。3）规模效应。财富管理的商业模式是有规模效应，随着规模提升固定费用被摊薄，形成前端降费的基础。
招行、平安等宣布加大1折基金比例。1）招商银行：推出公募基金差异化费率体系：超过1000只权益基金申购费降至1折，布局近1000只C类份额基金；2）平安银行：线上主推1600只C类基金份额，超过3000只A类份额基金申购费率降至一折，数量达到场外公募数量一半，在平安银行官网设有“1折优惠专区”；
3、国内公募基金费率未来如何变化？
借鉴美国基金费率变化经验，我们总结销售费、管理费、尾佣分成比例三者的内在含义：1）销售费：是渠道对客户的议价能力，随着竞争加剧、以及规模经济，总体是趋于下降；头部渠道的优势会越来越大，收费类业务、不承担风险，凭借规模带来的成本优势可以不断降价来保持领先地位（类似于制造业）。2）管理费：是管理人对客户的议价能力，分主动管理和被动管理两种模式。主动管理人需要有持续的超额收益，来保持对客户的议价能力，当超额收益下降甚至消失，那么主动管理人的管理费率会下降；被动管理人随着市场有效性和定价效率提升而受益，相对主动管理人而言、被动管理不承担市场波动的风险，因此也可以凭借规模带来的成本优势可以不断降价来保持领先地位（头部高度集中）。3）尾佣分成比例：是渠道对管理人的议价能力，头部渠道越强势（渠道集中度越高、产品同质化越强），尾佣分成比例越高。
国内费率变化趋势展望：
渠道总费率竞争已经开始：申购费全面1折，加大C类份额推广，代销机构从卖方销售-陪伴服务的意识加强。很多银行开始注重对C类份额的销售，因为C类份额的认/申购费为零，客户的购买体验非常友好，这个和银行理财也比较类似，契合存量银行理财客户原有的投资习惯，有利于贯彻理财替代的思路。降低费用的趋势也是会延续的，因为公募基金确实是标准化的产品，如果不能提供额外的服务，创造超额收益的话，还是需要走降低费用的方式。
A类、C类份额的比较。近期招行、平安等相继宣布加大C类产品推广，从两类产品比较来看，主要有几点差异。1）申购费、销售服务费二选一：A类份额收取前端一次性申购费，而不收销售服务费，C类份额不收前端一次性申购费，而收取销售服务费；2）赎回费阶梯收费设置也不同，以某典型股票型产品为例，C类份额持有30天以上即免赎回费，而A类份额持有30天-1年仍需收取0.5%的赎回费。3）管理费、托管费等其他收费相同。
两类产品适用于不同投资者。1）持有期限不同，同样购买两类份额的费率不同。C类份额适合持有期较短的投资者，A类份额适合持有期较长的投资者（尤其考虑到A类份额前端申购费打1折）。2）招行推行立体化的基金费率的结构。分成三类，不打折、C类、1000支1打一折的基金，分别对应是服务对客户经理依赖度比较高的、对价格敏感线上客户、也有自主投资需求比较强的各类客户需求。3）对收入影响有限。这种方案对手续费收入是影响最小的。由于市场因子非常多，一折费率基金销售量带来一定增长，两位数销量增长，占比还不是很高。4）差异化客户分层。通过折扣费率，看一看哪些是价格敏感、自主交易能力表较强的客户，通过数据库和客户更好的交互、服务。
管理费竞争还未全面开始：股市有效性低，主动管理产品超额收益还比较明显，管理人对客户仍有议价权，指数化程度还较低。
尾佣分成会维持较高比例：体现渠道对管理人的议价能力（目前40-50%），头部渠道未来会保持强势（产品同质化越强、渠道集中度高于管理人集中度）。
2.3、国内未来费率变化测算
首先，我们测算2019年公募基金收入蛋糕约1061亿元。其中认申购费/赎回费/销售服务费/管理费的收入分别为158/132/132/639亿元，各收费环节的综合费率分别为0.03%/0.03%/0.10%/0.49%，合计综合费率为（总收入/总规模）0.81%。
2030年测算的核心假设。1、认申购费及赎回费费率较大幅度降低。经过未来10年渠道端激烈的竞争，各类渠道加大费率打折以及免佣基金的推广力度，认申购费及赎回费的费率有较大幅度下降，假设平均打0.5折；2、管理费及销售服务费率下滑幅度小于销售费率。假设在2019年基础上平均下降20%。
2030年费率测算结果。结合上文对未来规模和结构的预测，我们测算2030年公募基金收入蛋糕约6854亿元，其中认申购费/赎回费/销售服务费/管理费的收入分别为311/408/344/5790亿元，各收费环节的综合费率分别为0.01%/0.014%/0.037%/0.624%，合计综合费率为（总收入/总规模）0.739%，较2019年下降约8%。
2040年测算的核心假设。1、认申购费及赎回费费率继续下降，但下滑速率变缓。经过2020-2030年10年期间渠道端激烈的竞争，各类渠道加大费率打折以及免佣基金的推广力度，到2030年认申购费及赎回费的费率已经降至很低的水平，假设2030-2040年继续下滑但速率变缓，假设在2030年基础上继续下滑50%；2、管理费及销售服务费率下滑开始加快。假设2030年后机构投资者占比提升，市场定价效率加速提升，指数型产品占比上升（如上文分析测算），在产品结构以及管理人竞争加剧之下，假设在2019年基础上平均下降40-50%，与美国2000-2020年管理费率下滑程度相仿。
2040年费率测算结果。我们测算2030年公募基金收入蛋糕约14446亿元，其中认申购费/赎回费/销售服务费/管理费的收入分别为480/615/359/12991亿元，各收费环节的综合费率分别为0.006%/0.008%/0.014%/0.518%，合计综合费率为（总收入/总规模）0.576%，较2030年下降约22%。
费率测算结果汇总：
1、阶段一（2020-2030年）：2030年的合计综合费率为0.74%，仅较2019年下降8%，受益于增量市场及产品结构优化，收入增速18.5%。2020-2030年，尽管认申购及赎回费率加速下降，管理费和销售服务费率也有一定程度下滑，但受益于增量市场（公募规模2020-2030年的10年CAGR为16.5%）以及产品结构改善（偏股型产品10年CAGR达22.2%，占比由2020年33.4%提升至2030年53.8%），2030年的合计综合费率为0.74%，仅较2019年下降8%，收入由2019年1061亿元提升至2030年6855亿元（10年CAGR达18.5%）。
2、阶段二（2030-2040年）：2040年的综合费率为0.58%，较2030年下降22%，收入增速放缓至7.7%。2030-2040年，认申购及赎回费率下降斜率变缓，管理费和销售服务费率下降速率加快，且由于规模增速放缓（公募规模2030-2040年的10年CAGR为10.5%），以及市场有效性提升之下指数型产品占比提升，2040年的综合费率为0.58%，较2030年下降22%，收入提升至14446亿元（10年CAGR放缓至7.7%）。
三、投顾业务：
未来10年为公募贡献10%收入
3.1、美国投顾业务分析
1、美国投顾业务的发展历程
美国市场的投顾服务，尤其是买方投顾已逐渐成为家庭投资者配置的主要考虑方式之一。美国 1940 年《投资顾问法》约定投资顾问的主业是围绕证券投资价值，以盈利为目的向他人（机构）从事投资咨询业务，形式上可为直接或通过出版/书面形式等。时至今日，投顾业务类型趋于多元化，除咨询类业务，还可直接承担资产管理职能，投顾覆盖资产囊括各类证券及金融产品。根据FINRA（美国金融业监管局）的研究报告，美国投资顾问服务的价值链分解为七项核心功能，分别为客户特征分析、资产配置、投资组合构建、交易执行、投资组合再平衡、税损折抵及投资组合分析。美国市场上常见的数字化投顾工具可为上述一项或多项服务提供技术支持。美国家庭投资者在养老计划以外的基金投资大多是在投顾指导下进行的。根据ICI统计，2019年除35%的美国家庭投资者仅通过退休账户投资基金外，剩余投资者中有77%通过投资顾问投资基金。另外，全权委托是美国投顾市场的主流业务模式。
与国内不同的是，在美国机构、个人均可申请投资顾问牌照、成为注册投资顾问（RIA），且投资顾问业态发展历史悠久、机构繁多。根据投顾管理规模、服务对象是否为投资公司等因素，投资顾问可分别在州属、SEC 处注册监管。其中，个人作为投资顾问代表、直接服务客户，同样须纳入注册监管并进行信息披露，是投资顾问业务发展的中流砥柱。
美国投顾发展主要经历如下几个阶段：1）1920-1950发展初期：1920年代投顾业务处于监管空白期，保险营销人员会给客户提供简单的资产规划咨询；到了1940年逐步规范发展，《投资顾问法》颁布，首次给出投资顾问的职业定义，并规定从事投顾业务的机构或个人必须经过监管部门注册；到1950年代进入初步发展期，二战后经济逐步复苏，大众富裕阶层兴起，投顾业务逐渐规模化。2）1970-1980成熟期：1978年推出401K计划以及雇员自己投资的IRA计划，养老金的快速发展为公募基金市场带来大量新增配置资金，投顾业务迎来黄金发展时期；进入1980年代，Vanguard开始推行免佣基金，投资者开始关注投资成本，买方投顾模式得到认可与普及。3）2010-至今：智能投顾迎发展。从产品创新过渡到科技创新，智能投顾业务迎来发展。
2、为什么需要投顾？
投资者需求层面：根据ICI的调研报告，投资者从投资顾问处获得各种类型的投资服务，主要包括投资服务（投资组合建议、养老金资产配置建议）及规划服务（定期财务规划、特定财务规划如退休储蓄和上大学、税务规划等）。
1）金融产品复杂度提升，投资专业要求提升。金融产品结构的日趋复杂导致金融投资的专业性要求大幅上升，非专业的普通投资者仅凭产品合同难以充分理解金融产品的风险收益特征，在大部分时候仍然需要投资顾问经理等专业人士的投资建议才能做出最终投资决策。
2）发达市场财务规划是刚需。因为复杂的税收体系和养老金政策下，需要投顾帮助避税或降低税务支出，最大限度享受政府优惠政策。美国401K和IRA是典型案例，通过养老金投资可以享受税收递延政策。另外，由于有资本利得税，频繁基金交易和组合调整会带来摩擦成本。与此同时，在退休计划革命的推动下，雇主发起的401K计划以及雇员自已投资的IRA计划，为公募基金市场带来了大量新增配置资金，同时也催生了大量的投资顾问需求。
投资顾问供给端层面：
1）佣金市场化、低费率竞争环境中，金融机构的转型选择。1975 年美国取消了固定佣金制度以后，由于价格战导致佣金率下滑、佣金收入占证券行业总收入的比例大幅下降，美国投顾业务开始转型发展，因此，美国投资顾问业务是由传统经纪业务发展演变而来的。券商经纪业务创新和业务变革层出不穷，市场上出现了折扣证券经纪商，如嘉信理财，收取的佣金费率不到全面服务券商的 1/3，全面服务券商也开始推出具有差异性的产品，谋求差异化发展道路。
2）法律法规规范层面。美国投资顾问的根源——《投资顾问法》厘清投顾定义。按照美国1940年《投资顾问法》及60年代的相关规则，美国SEC将资产管理、证券投资建议、理财规划服务提供方作为投资顾问进行统一监管，投资顾问监管牌照基本涵盖了整个市场的资产管理和理财服务，为投资顾问业务的发展奠定了法律与制度基础。2010年，美国SEC又将对冲基金以及私募股权基金纳入到监管体系之下，投资顾问的内涵在不断发展壮大。
3、投顾概况：法律法规、数量、结构等
1）行业规模：
2020年管理规模达到97.2万亿美元。根据美国投资顾问协会（IAA）2020年的报告，在SEC注册的投资顾问共有13494名（包含机构和个人），较2019年增长了3.9%。管理规模达到97.2万亿美元，较2019年的83.7万亿美元大幅增长16.2%，其中全权委托模式下的管理规模占比为91.8%，全权委托已经是美国投顾市场的主流业务模式。从2001年到2020年，行业总规模CAGR为8.57%。
投顾集中度不断提升。从管理规模的分布情况来看，超过一半（57.8%）投顾的资产管理规模在1-10亿美元，四分之三（76%）投顾的管理规模在1-50亿美元。管理规模在1000亿美元以上的投顾数量仅有175名/1.3%，但管理规模总金额高达62万亿美元，占比63.8%；而管理规模不足10亿美元的投顾数量虽占比达70.8%，管理规模却不到3%。
2）客户：
数量以个人长尾客户居多，规模贡献以基金及机构为主。2020年，SEC注册投顾服务的客户总数超过4210万人，共由14类客户构成，可归为个人客户（高净值客户、非高净值客户）、基金客户（如私募基金、注册投资公司等）和机构客户（养老金计划、银行、保险、上市公司、慈善组织等）三大类。从数量来看，个人客户为主（占比94.6%），且长尾客群是参与投顾业务的主力（占比87.7%）。机构客户的数量仍在增长，私募基金的占比持续提升，2020年有40742家私募基金接受投顾服务，总资产规模近19.1万亿美元，较2019年增长28.1%，其中私募股权基金占比继续提升，对冲基金占比有所下降。从规模贡献来看，基金客户贡献的资产规模近60万亿美元，占比37.1%；机构客户的总资产管理规模为23万亿美元，占比达24.5%。
3）收费：
美国投顾业务的收费模式分为7种，一家投顾机构通常会同时采用2-3种收费方式；其中，按管理规模收费、固定费用和业绩报酬计提是最常见的3种，按小时收费、佣金收费、订阅费用、其他等占比较低。根据Advisory HQ在2019年的数据，平均投顾费率基本在0.6%-1.2%之间，并且与管理规模负相关，即管理规模越大，平均费率越低。
4、投顾模式有哪些？
美国主要有三种投顾模式。1、全能投行模式，如美林，定位高端、模式重、收费高；2、独立财务顾问，如爱德华•琼斯，差异化定位中小客群，重视社区营销；3、第三方投顾平台模式，如嘉信理财。
全能投行模式
主要特点：服务于中高端及机构客户为主，投顾经验丰富、综合能力强，工作平台功能强大，研究实力雄厚，综合金融实力强。美银美林是典型代表，其拥有超过1.5万名金融顾问，管理了超过2.2万亿美元客户资产。美林在1945年成立理财顾问培训学校，1960年代成为全美理财顾问最多的投资银行，其FA管理模式至今仍是零售金融管理的标杆。
1）客户定位。综合性投行服务商，以美林证券、高盛、摩根士丹利等大型投行为代表，主要定位于中高端客户及机构客户，利用综合性投行的业务优势提供全面的产品和服务，但收取的费用较高。
2）服务内容。投顾的任务包括挖掘新客户，美林FC常用的开发客户的方法主要包括打陌生电话、参加聚会、举办投资讲座、利用运动或娱乐、加入社团或基金会组织等。根据客户信息（财务状况、退休与否、子女教育、消费计划和风险偏好等）和需求制定相应的财务计划、提供相应的投资组合建议，帮助客户复核投资组合和审视投资计划，以根据客户情况和市场动态变化进行及时性的调整。综合性投行将投行、融资、海外资产等综合金融服务。
3）投顾管理。考核周期长：新人要成为合格的FC，必须通过长达三年培训期考验，培训期内只给予固定工资；淘汰率高：考核非常严格，第一年通常就会淘汰75%之多。转正门槛：除了必不可少的通过从业资格考试等要求，三年内开发的客户资产量要达到3000万美元才能最后取得FC的资格。考核指标：营业收入、客户资产增长量外，还有客户的反馈和执行纪律等指。投顾收入：正式FC不再享受美林的底薪待遇，只有利润提成，利润提成比例高达32-55%，55%（表现极为优异）的提成比例是美国目前业界最高的提成水平。其他激励措施：挽留“超级FC”的长期奖励措施，如提供分期付款购置新屋的首付款等。长期流失率低，只有大约25%的接受培训的FC后来离开了公司
4）后台赋能。投顾负责客户开发与维系，所在机构会在后端支持、赋能。例如美林的TGA（Trusted Global Advisor）系统，可以实现投顾与研究部门之间的高效沟通，帮助金融顾问简化工作、提高效率。美林数量庞大的研究团队覆盖全球主要金融市场，金融顾问可以通过TGA系统查询到所有的股票评级和投资建议，还可以输入整理好的客户信息然后经由研究部门的帮助制定个性化的财务计划书。
第三方理财服务商
其典型代表是嘉信理财，通过与第三方独立投顾合作（成为利益共同体），将内部平台优势与外部独立投顾紧密结合起来提供投顾服务。模式核心：成为利益共同体，经纪商为理财顾问提供展业平台、客户资源、相应报酬；理财顾问为经纪商的客户提供了顾问服务，以及客户资源，对于双方来说，此种模式是双赢的局面。
1）模式：通过打造独立理财顾问模式，嘉信理财推出顾问池子（Advisor Source）供客户进行自主挑选，而客户的资金、交易和账户等均在嘉信理财的平台上，对客户及投顾双方产生持续粘性。
2）客群：嘉信理财的目标客户群主要是中低零售客户，尤其是有成为高净值客户潜力的中小客户。嘉信模式的典型特点是“中等服务+中端收费”（与客群相匹配的服务）。截止2020年底，嘉信理财拥有2962.9万个活跃的经纪客户账号，管理资产规模达到6.69万亿美元，在美国48个州拥有400多家网点。
3）赋能投顾：嘉信理财可以看作是独立投顾的平台提供商和后台管理人，嘉信理财给予独立投顾全方位支持及赋能。嘉信理财建立了一套“资质审核系统”以筛选符合要求的独立投顾加入嘉信理财的投顾平台，嘉信理财为这些独立投顾提供全面的系统支持和后勤保障包括共享客户资源，开发“嘉信连线”系统供独立投顾进行交易下单、估值清算、账户管理等，相应的，嘉信理财按照交易笔数和客户资产规模收取服务费。同时，嘉信还成立公关团队、操作服务团队、沟通团队、产品服务团队等支持独立理财顾问的工作。
嘉信理财的投顾案例。各类方案本质是根据客户需求和资产规模差异的分层，包括自动化投资组合、专业投顾服务、以及账户委托管理三大类，他们在起投金额、收费标准方面有不同要求。
盈利模式一：由嘉信理财的子公司（CSIA，SPCIA）或子公司旗下部门（Windhaven，ThomasPartners）提供咨询或委托管理服务，此类方案的盈利模式，是由投资者直接向嘉信理财支付服务费、顾问费或管理费。方案2、3、6、7、8属于该种模式。
盈利模式二：由外部独立投顾RIAs提供咨询服务，投资者向RIAs支付顾问费，嘉信理财获得一定比例分成。方案4属于该种模式。
盈利模式三：由第三方资产管理公司代为管理帐户，投资者向第三方资产管理公司支付管理费，嘉信理财获得一定比例分成。方案5属于该种模式
社区经纪商
爱德华﹒琼斯模式：深入社区、提供面对面定制化服务与长期投资策略。作为社区经纪商模式的典型代表，爱德华琼斯坚守其传统的实体营业点渠道，不断适应客户需求，为其提供“定制化服务”。2017年营业收入为70亿美元，现拥有个人客户将近700万户，管理资产1万亿美元。其将经营网点开设遍至各个社区，通过深入了解社区人们的投资偏好和特点，为客户提供长期优质服务。其核心特点总结如下：
1）开拓社区细分市场，差异化特色发展。在美国拥有营业网点超过10000家，分布广泛，很多网点设在市郊住宅区，注重客户的长期投资和社区开发，与定位高端市场大投行不同，差异化特色发展。
2）定位中低端的零售市场。获客方式。招聘投顾时要求应聘者自己选取社区营业网点，并考察对本社区各方面的了解程度，充分利用投顾在社区的人脉优势，并在培训投顾时更加强调实践经历。投顾通常采用社区市场调研、上门拜访以及社区广告的方式来开展客户的开发工作。
3）坚守长期投资策略。为客户建议并提供“长期投资的策略”，符合本地社区客群的风险偏好和期限收益要求，目标是将客户的一生甚至下一代的家庭财产作为营销和管理的对象。
4）中后台提供研究及IT支持。总部仅有证券分析师提供研究支持。信息系统完备，以供投顾服务客户、管理客户信息等，每开发一个地区的市场一般都要建立独立的信息技术系统，所有交易数据、信息资料、客户资料都通过自己的技术系统来实现传输。
3.2、国内投顾发展趋势及测算
投顾业务是有明确定义的，即为客户提供投资全流程服务（投前投中投后），并且有约定的收费模式（按规模收费等）。
国内目前有两种投顾：1）传统投顾。银行网点的理财经理、券商营业部的投资顾问，线下面对面交流形式提供的相关咨询服务，但仍是渠道代销的卖方模式，没有转化成为基于AUM收费的买方投顾形式（委托账户）。2）基金投顾。以基金组合形式提供的智能投顾，在“投”方面底层资产限于基金、有待丰富，在“顾”方面尚无很强的辨识度。
可以把投顾分为“投”和“顾”两个层面。“投”的部分，实际上包含三个层次，资产配置-产品挑选-获取阿尔法。“顾”的部分，包括投前对客户的KYC、投中的动态跟踪调整、投后的持续陪伴服务。
投顾是财富管理发展到一定阶段的必然模式，目前看国内正逐步过渡到这个阶段。根据Vanguard的研究，海外投资者投资行为的变迁，大体经过主动交易-绩优基金-委托账户的路径。美国投顾业务正式成形的重要分水岭在1990-2000年，主动型基金超额收益减少甚至消失，投资者行为模式从选择“绩优基金”到需要投顾提供“资产配置”切换。2000年以后，在大多数年份美国过半数权益基金难以跑赢指数。20年维度来看来86%的权益基金跑输指数。
国内目前还处于挑选“绩优基金”阶段，即便在此阶段，仍然有基金赚钱但基民亏钱的情况，投顾价值开始逐步显现。Vanguard集团认为投顾业务是可以为客户创造价值的，其基于公司旗下长期的客户账户数据，测算得出的定量研究结果为，投顾服务每年为客户创造超额收益约为3%，“顾”的环节能为客户创造超额收益。资产配置、低费率、资产再平衡等均能为客户创造Alpha，其中创造Alpha最明显的环节是帮助客户克服一些人性中常见的投资弱点（1.5%的额外收益），比如短视、过度自信、频繁交易带来的投资损失。
未来投顾模式会是线上+线下，机构结合自身禀赋会有差异化竞争
投顾模式多样：摩根士丹利。摩根士丹利具有多种基于资产收费（fee-based）的投顾模式，包括专户、统一管理账户、顾问账户以及投资组合经理账户。1）专户：委托第三方及关联资产管理公司管理客户的账户，投资决策由资产管理人决定；2）统一管理账户：是“加强版”专户，将专户、基金和ETF功能合并在一个合计账户中，投资决策由客户、投顾和投资组合经理共同决定，账户功能、决策方式更为丰富。3）顾问账户：投资决策必须由客户批准，每次对帐户或其投资作出更改时，投顾必须获得批准，顾问账户更多提供的是投顾的咨询建议和专业意见，决策权仍掌握在客户手中。4）投资组合经理账户：投顾有自由裁量权(由客户在合同上批准)，可以在没有客户批准的情况下进行投资决策。
底层资产全面：底层投资产品线还有待丰富。目前，我国公募基金投顾业务的底层基金还只局限于公募基金，而海外投顾产品线十分丰富，覆盖了多类型和多地区的资产，提升投资组合收益的同时进一步分散风险。
国内基金投顾收入测算。根据中国证券报报道，截至2021年7月，投顾业务覆盖了约250万客户，合计服务资产逾500亿元。美国投顾管理规模在2001-2020年实现了快速发展，由18.8万亿美元提升至97.2万亿美元，20年的CAGR达8.6%。假设至2030年，国内基金投顾在三种情形假设之下的规模占比分别可以达到10%/15%/20%（参考美国发展初期经验，中性假设下未来投顾业务的渗透速度约为年均提升1.5个百分点，乐观、悲观假设下分别浮动年均0.5个百分点），基金投顾费率分别为0.4%/0.5%/0.6%（参考首批公募投顾产品中，风险偏好中等类型的产品，如南方基金司南投顾的“追求增值”、华夏基金查理智投的“养老智投”、中欧基金水滴智投的“股债均衡”等产品，费率均为0.5%左右），则国内基金投顾收入为260/700/1510亿元，中性假设下在公募产业链收入占比达到10%左右。
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