中伦观点 | 先实现一个亿的小目标——新三板体育类公司定增融资情况面面观
一、前言
丙申年仲秋，“先定一个能达到的小目标，比方说我先挣它一个亿”以迅雷不及掩耳盗铃之势红遍大江南北，相信很多体育创业者心中也豪情顿生。在体育创业公司为了一个亿的小目标准备撸起袖子加油干的同时，却不知早已有新三板体育类公司借定增融资的东风，已然实现了“一个亿的小目标”，率先“富了起来”。
富起来的各位“地主”都是怎么通过定增囤粮的呢？想要了解定增情况，有几个关键词是不可或缺的：融资额、发行价、市盈率、认购主体。闲话少说，我们这就一起来看看，都有哪些新三板体育类公司通过定增融资装满了钱袋。
二、新三板体育类公司定增概况
截至2016年12月31日，52家新三板体育类公司中共有29家已经完成或正在进行定增，包括正在进行的5次和已终止的1次在内，共计50次定增。
1. 融资额：
2014年底新三板只有9家体育类公司，而这一数字在不到一年的时间里就激增到28家。随着新三板体育类公司队伍的迅速壮大，“玩家们”很快熟练上手新三板的融资玩法。
2014年度，新三板体育类公司牛刀小试，4家公司完成了6次定向增发；2015年度，14家体育类公司将定增次数提高到19次，定增进入爆发期的同时融资总额也出现了井喷式的增长；2016年度，又有4家公司加入“挣一个亿”战队，18家公司将年度定增次数稳定在19次，“战绩”却只保住了2015年度融资总额的六成。亦可看出，在46号文热潮降温后，新三板体育类公司的融资也逐渐趋于平稳、理性。
如果不看团体成绩，从平均每家／次的融资额看来，15年度体育类公司平均值13,814.20万元的融资额已经超额完成一个亿的小目标了，16年度的平均值9,320.26万元也差强人意。似乎对于新三板挂牌的体育产业公司而言，“先挣它一个亿”真的只是个小目标而已。但如果我们擦亮双眼再去看看中位数，15年度只有3,000万元，16年度更是不到2,000万元，与金光闪闪的平均值相差甚远。
由此看来，由于没有去掉最高分和最低分，大多数“参赛”公司都“被平均”了。对于“被平均”的大多数体育类公司而言，融资一个亿绝对算不上是个小目标啊。
不过再难的目标也难不倒人设逆天的学霸，25家已经完成定增的体育类公司中，还是有5家公司实现了单次融资一个亿的小目标。
其中体育之窗以总融资额224,698万元、单笔融资额129,698.76万元，位列两张红榜第一，恒大淘宝以总融资额86,960万元及单笔融资额86,960万元紧随其后。年级第三的复娱文化，凭借总融资额32,350万元及单笔融资额21,000万元，被前两名大幅超越，完全无缘状元宝座的争夺。
如果结合上篇文章中体育类公司主营业务收入、净利润和利润率的琅琊榜来看，几张红榜中的公司存在相当大程度的竞合，可见“成绩好”的学霸总是学校中为老师和同学们所关注的风云人物。
2. 发行价：
虽然“挣了一个亿”成绩优异的学霸不多，但体育类公司从整体上还是属于“资优班”的。对于体育类公司来说，股权融资的途径不仅仅是新三板挂牌后的定增，在新三板挂牌之前也可以通过引进私募股权投资基金或其他机构、个人投资者进行私募融资。股转公司认为，新三板的功能之一就是“价值发现”，新三板挂牌后公司估值水平能够得到显著提高。虽然要考虑融资时间间隔对价格的影响，但通过梳理29家已经及正在进行定增的公司新三板挂牌前私募融资的情况，还是不难发现超过六成的体育类公司新三板挂牌前私募融资的发行价都是低于甚至远低于挂牌后定增的发行价的，多数定增的发行价都是之前私募融资价格的5-6倍。
从发行均价来看，体育类公司2014年度、2015年度和2016年度定增的发行均价分别为6.7元/股、13.41元/股和21.81元/股（中位数分别为1.3元/股、2.5元/股和6.6元/股），相较于同期新三板公司定增的发行均价优势非常明显。
笔者注意到，体育产业挂牌公司2016年度定增的发行均价远高于2014年度和2015年度。在2016年度投资者对于体育产业的投资热度有一定程度降温的情况下，发行均价的逆势上涨无疑得益于新三板体育类公司的迅猛发展。体育类挂牌公司数量增加，公司业绩增长，未来发展空间凸显，给投资者提供了更多的优质投资标的。体育产业还是未来可期的啊……
单次价格来看，体育之窗分别以68.5元/股、62.5元/股分列第一、第二，主营业务为足球运动专业装备销售的任意球以52.64元/股横空出世位列第三。
值得关注的是，任意球该次定增的认购人仅为体坛传媒集团股份有限公司（以下简称“体坛传媒”）一家，融资额仅为1000万元。体坛传媒系拥有国内发行量最大的体育报纸《体坛周报》和十家体育杂志（一报十刊）及体坛网、近期正在筹划A股IPO的体育传媒巨头，而从事足球装备销售的任意球，15年销售收入1000余万、亏损30余万，16年上半年销售收入虽然接近15年全年、但亏损金额接近15年度八倍，在上篇文章中的各个琅琊榜上均名落孙山。二者的体量和业绩差异如此之大，体坛传媒愿意以如此高的价格独家认购任意球股票，确实令笔者较为费解，后续也将继续关注。
2. 市盈率：
想要从市盈率来看，我们得先做做数学题。由于新三板公司尚未建立竞价交易机制，在其股价参考价值非常有限的情况下，此处仅统计动态市盈率。在选取扣非后净利润数据时，我们再根据其审议通过股票发行方案的股东大会召开的的时间节点确定是采用该公司上一年度还是定增当年的财务数据。
即，如果某公司是在2015年上半年召开股东大会，审议通过了股票发行方案，则其市盈率的计算公式为：
而如果某公司是在2015年下半年召开股东大会，审议通过了股票发行方案，则其市盈率的计算公式为：
数学题都算好之后，不难看到新三板体育类公司市盈率主要集中在50倍以下，50倍市盈率以上的“资优生”不超过两成。某新三板体育类公司在进行某一轮定增的过程中，曾有从事投资的朋友认为50、60倍的市盈率过高。
单纯静态的看，50、60倍市盈率可能确实不低，但与近期上市公司体育产业概念股动辄几百倍的市盈率相比，新三板体育类公司尤其是其中的明星企业未来的增值空间还是巨大的。
如果把公司体量、统计口径和数据选取上的差异都纳入考量范围，各家公司如果撸起袖子加油干，来日市盈率比肩上市公司也是完全可以预期的小目标。
4. 认购主体：
最后，就截至2016年底已经完成的44次定增，如果以认购主体中认购股份数量多少为标准：
由私募股权投资机构作为主要“金主”的定增共14家次；原股东增持的定增9家次；
做市为目的引入券商的定增有8家次；外部个人认购为主的定增6家次；
外部机构投资者主要参与的定增5家次，以股权激励为目的，向公司董监高及核心员工发行股票的定增也有2家次。
简单从认购主体是否来自公司内部作区分，44次定增中约四分之三的认购主体为外部股东，少部分的认购主体则来自公司内部。内部定增多带有原有股东（包括控股股东）的增持或是股权激励的目的，这部分定增数据的市场参考价值恐怕不够客观。各位在具体研究新三板体育类公司定增情况时，还需区别对待。
三、新三板体育类公司定增相关问题
通过哪种渠道寻找合适的金主，怎么充分展示自身的潜力和价值，如何和金主就发行价、认购股份数进行博弈，无疑是一次成功的新三板定增的必修课目。但是要想“高分毕业”，主课之外，尚有几门必须关注的选修课，一旦轻视，轻则拖延定增进度，重则影响定增成败。为了大家都能以优异成绩迎接党的十九大闭幕，笔者根据过往“考试经验”及对四十多道“模拟题”的仔细研究，与各位分享几个定增的考试重点。
1. 投资者适当性门槛升高
为保障股权清晰、防范融资风险，股转公司在2015年底出台监管问答，禁止持股平台参与新三板公司定增。实际操作层面，如果参与定增的投资主体是未在基金业协会备案或登记的法人或合伙企业（通常是有限合伙企业），那么在通常的投资者适当性门槛以外，还需要特别关注其是否是单纯以认购股份为目的而设立，以及是否具有实际经营业务，据此判定该认购对象是否会被认定为持股平台。如果存在没有基金业协会盖章定论的认购对象，新三板公司的老板在考虑本次定增进度的时候，最好灵活预留出一定时间，避免因股转公司对此要求反馈而耽误公司整体资本运作进度。
与此相关的，如果定增对象系法人和合伙企业以外的其它形式的投资机构，那么这些主体是否已经在基金业协会完成了基金管理人登记和基金的备案手续，还是至关重要的。当然，股转公司在去年9月放宽了私募基金管理人登记和私募基金备案的手续，出具承诺函，明确承诺登记/备案的日期也是能为股转公司所接受的。
2. 关注失信联合惩戒对象
随着社会信用体系的健全，以信用为核心的新型市场监管体制的构建，股转公司于去年底颁布《关于对失信主体实施联合惩戒措施的监管问答》。挂牌公司或其控股股东、实际控制人、控股子公司属于失信联合惩戒对象的，在相关情形消除前不得实施股票发行。
如果股票发行对象属于失信联合惩戒对象，主办券商和律师则应对其被纳入“黑名单”的原因、相关情形是否已充分规范披露进行核查并发表明确意见。虽然股转公司并未明确禁止失信惩戒对象参与新三板公司的定增，但如果您因故被列入“黑名单”，成功参与定增的可能性恐怕会大打折扣。截至目前的统计，也尚未有黑榜人员参与定增的先例。
而据笔者所知，如果您不慎进入了失信被执行人名单，想要“洗白”绝非易事，而且可能需要花费较长的时间，从时间进度上对于定增的影响恐怕是巨大的。因此，秉承诚信原则、加强内控，恐怕是应对“黑名单”最省时省力的方法。
3. 对赌的范围及机制
作为新三板公司的老板，如果投资者愿意参与你公司的定增，但是要求与你或公司进行业绩及如期上市的对赌，你能否接受？股转公司能否接受呢？自2012年最高院的海富投资案（2012民提字第11号）判决生效后，投资业界通行的做法是将对赌对象限定在被投资公司的控股股东或主要股东的范围内。股转公司在去年出台的常见问题解答三中也秉承了这一原则，并要求投资人不得索取最优惠条款、一票否决权、强制清算权等“特殊福利”。
在已经完成的44次定增中，明确披露存在对赌机制的只有凯路仕和奥翔科技，对赌内容也相对常规：控股股东或主要股东在公司业绩不达标、未能如期上市／做市交易或发生其他对投资人利益构成重大影响的事项时，对投资方进行现金／股份补偿，或回购股份。
虽然仅有两家披露了对赌机制，但对于急需发展壮大的新三板公司来说，很多时候舍不得孩子套不着狼。如果在定增过程中无法避免对赌条款，我们建议可以设立双向对赌机制，争取在公司超额完成了相关年度的业绩指标时，由投资方对控股股东进行股份的补偿，为公司后续资本运作预留充足空间。
4. 募集资金的使用
在去年8月8日股转公司颁布常见问题三之前，新三板公司定增的募集资金用途几乎没有限制，资金用途变更也没有任何程序性要求，公司定增来的“零花钱”想怎么花就怎么花。但常见问题三中，股转公司捂紧了新三板公司的“零钱包”，不仅规定了募集资金的存放专户，增加了改变募集资金用途的程序要求，限制定增募集资金应当用于公司主营业务及相关业务领域，还罗列了诸多募集资金禁止的用途，公司想要零花钱、想拿零花钱挣零花钱或是想把钱花出去，都不能像以前一样随心所欲了。
现在新三板公司想要零花钱，除了满足股转公司的一系列要求，还要打报告，详细披露之前的零花钱都花去哪儿了，这次的零花钱要来干嘛，要多少，是不是必须花。光是这募集资金用途的可研报告，就够想定增的公司头痛一阵了。
5. 内部股东认购涉及股份支付
截至2016年底，44家次定增中有四分之一的公司选择向公司原股东、董监高及核心技术人员等“自家人”增发了股票。内部股东认购的部分，在股票价格上拿到一些折扣本无可厚非。但在一些情形下，内部“友情价”很可能会被股转“扣分”，尤其是在发行股票进行股权激励，或是内部折扣力度过大，股票发行价格明显低于市场价、公允价值或每股净资产的时候，根据相关规定，原则上要适用股份支付。一旦适用，公司的当期利润会受到一定甚至较大的影响，“成绩单”肯定不如原来好看。如果公司近期有其他外部融资或是A股IPO的计划，“友情价”到底给多少，还是需要通盘考虑。
下回预告：
不拿点股权怎么好意思说自己是创业团队？公司不凑凑股权激励的潮流怎么鼓励大家一起把蛋糕做大？分蛋糕是好事，可怎么分很头痛啊！不要方不要方，我们双手奉上“分蛋糕说明书”，从股权激励的内容、手段、常用方法，到持股方式、定价原则和约束机制统统都有。一册在手，天下你有，记得来看哟！
作者简介：
合伙人 北京办公室
业务领域：资本市场/证券，收购兼并，银行与金融
北京办公室 资本市场部
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实习生
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