国有企业混合所有制改革法律实务（下）

作者：赖继红 陈晋赓 兰天阳 郭嘉昀 李雨昕

本文共分为六章论述国有企业混合所有制改革法律实务问题。笔者结合多年来参与国企混改项目的实务经验，结合程序及实体要求，对国企混改作出全流程梳理。鉴于篇幅较长，本篇将分为上下两部分，本文系下篇，将对混改中的国资评估及进场交易程序，交易文件重要条款分析这两则问题进行解析，希冀能够与读者共同探讨国有企业混合所有制改革中遇到的问题。

自2014年国务院国有资产监督管理委员会推动国企改革试点以来，国有企业通过进行混改，以国有资本及非国有资本通过交叉持股和相互融合的方式，持续探索实现国有资本市场竞争力增强和不同所有制资本共同发展的有效途径。通过混改，国有资本可以获得来自外部的资金资源以及管理经验，以进一步增强企业活力。

一

混改中的国资评估及进场交易程序

1.资产评估

混改中所涉及的履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业转让其对企业各种形式出资所形成权益，或国有及国有控股企业、国有实际控制企业增加资本的行为均为《企业国有资产交易监督管理办法》所认定的企业国有资产交易行为，而需对相关的国有资产进行评估。

资产评估项目实行核准制和备案制，该手续视混改所触发的审批层级而定，如混改所涉的经济行为致使国家失去控股权，则将触发核准制。除非涉及到要求保持国有资本控股关系到国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的国有企业，其他类型企业的混改仅需要办理资产评估备案。

经济行为审批与资产评估所对应的关系示意表
类项	产权转让、增资行为的审批机构	相应的资产评估审批机构
核准制	致使国家不再拥有所出资企业控股权的，经济行为由国资监管机构报本级人民政府批准的	资产评估项目由其国有资产监督管理机构负责核准
备案制	国家出资企业的产权转让或增资事项，由国资监管机构批准	经国务院国有资产监督管理机构批准经济行为的事项涉及的资产评估项目，由国务院国有资产监督管理机构负责备案；经国务院国有资产监督管理机构所出资企业(“中央企业”)及其各级子企业批准经济行为的事项涉及的资产评估项目，由中央企业负责备案；地方国有资产监督管理机构及其所出资企业的资产评估项目备案管理工作的职责分工，由地方国有资产监督管理机构根据各地实际情况自行规定。
对主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务的子企业的产权转让、增资行为，国家出资企业报同级国资监管机构批准

2.进场交易

混改中的产权转让及增资扩股行为作为国资交易行为，也应遵守《企业国有资产交易监督管理办法》所规定的遵循等价有偿和公开公平公正的原则，在依法设立的产权交易机构中公开进行。虽然《企业国有资产交易监督管理办法》也规定了非公开协议的交易方式，但由于混改中国有企业引入的属非公有资本、集体资本、外资等非国有资本，因而通常仅有增资扩股能够在经同级国资监管机构批准的情况下进行非公开协议交易。

于产权交易机构中进行的国资交易行为主要经过公示召集、合格受让方/投资方确认、遴选、协议签订及款项支付的阶段，下表以上海及深圳联合产权交易所（以下统称为“联交所”）为例梳理了国资交易的时间顺序。

阶段	产权转让	增资扩股
挂牌前公示	联交所发布产权转让预公告或正式公告，正式披露时间不得少于20个工作日； 如期满未征集到意向受让方的，可以延期或在降低转让底价、变更受让条件后重新进行信息披露，但披露时间不得少于20个工作日且如转让底价低于评估值90%时需取得转让行为批准单位同意	联交所发布增资方增资预公告或直接发布正式公告，正式披露信息时间不得少于40个工作日
意向受让方进行咨询及报名	意向投资人提交投资意向申请
资格确认	联交所向增资方书面反馈对意向投资人的资格审核情况。增资方向联交所出具《资格确认意见》。联交所向意向投资人反馈资格确认意见，并通知3-5个工作日内递交保证金。联交所通常开有外币保证金账户，因此意向外资方可将外币保证金直接转入联交所保证金账户。
择优选择	如存在2个以上的意向受让方，则通过竞价方式确认受让方，如竞价未成功，则项目结束。	如存在2个以上的意向投资者，增资方根据拟定的择优确定方式选择投资者，合格意向投资人向联交所提交投资确认书等竞投文件；增资方向联交所反馈经确认的增资结果（含最终投资人及其认购价格、认购数量），联交所于同日内向增资方及全部参与择优的投资人发出《增资结果通知书》。
协议签订	各方签署《产权交易合同》	增资各方签署《增资协议》
款项支付及公示	成交公示发布，受让方支付交易价款	投资人支付增资款项，取得《增资凭证》，增资结果进行公示

对于公开交易，无一例外将涉及对投资方或受让方资格条件的限定及遴选方案的选择。由于产权交易机构在公告中所披露的内容必须是普遍适用于全部潜在投资者的，不能针对具体某个投资者，因此企业对于限定条件的设定应及时与产权交易机构进行沟通。根据我们过往的项目经验，企业在公开进场征集投资方交易前可能基于过往合作关系已经接触到部分意向投资方，或签订有初期的意向书，产权交易机构倾向认为如进场前签署的协议不具有排他性、非锁定且合法合规，则不强制披露。

二

交易文件重要条款分析

1.交易文件结构安排

混改项目的交易文件由投资意向协议及正式的交易文件组成，正式的交易文件即包括《增资协议》、《合营合同》和《公司章程》等。

根据《招投标法》的要求，在确定中标人前，招标人不得与投标人就投标价格、投标方案等实质性内容进行谈判。因此，除在进场前签署不具有排他性的意向协议外，招标人在挂牌前不应与投资方签署任何正式的交易文件。

投资意向协议约定的虽然只是投资意向，但是也可对投资方进行一定约束。例如，可在投资意向协议中要求投资方承诺以约定的报价参与标的公司本次增资（或产权转让）的公开征集投资者竞标程序，且不得单方面终止竞价，以此达到约束投资方以约定报价参与竞标又不违反《招投标法》的要求的目的。

在投资方竞得标的股权后，标的公司方可与投资方签署正式交易文件。而在此之前，可将《增资协议》及《合营合同》作为投资意向协议的附件，并在投资意向协议中约定，交易双方应在投资方收到产交所出具的增资结果通知后的一定时间内，按照附件的格式签署《增资协议》及《合营合同》，以确保交易能如约推进。

2.投资方资格条件及协议签署方的选择

投资方资格条件是谈判中的重点内容，主要的谈判要点包括：（1）投资方或其实际控制人需达到的财务状况标准；（2）投资方是否需持有特定的资质证书或许可证照；（3）投资方是否需具备相关业务经验并达到一定业务规模；（4）投资方是否必须以自有资金或者自筹资金出资，不得为募集基金所得等；（5）是否接受联合投资主体；（6）是否接受代持、委托、协议控制、信托增资等。

如果投资方（作为母公司）拟通过其下设的项目公司作为投资主体，那么投资意向协议的签署方应该还包括其母公司，母公司应促使项目公司履行并承担投资意向协议项下的义务及责任。如项目公司不履行并承担投资意向协议项下的义务及责任的，母公司应代替项目公司履行并承担相关义务及责任。

3.剥离重组安排

就涉及剥离重组的混改项目，标的公司或其子公司需在增资完成前剥离部分业务实体，标的公司一般会通过分红的方式将因剥离重组获取的收益分配予原股东。一般来说，投资方会对标的公司原股东因剥离重组而向标的公司收取的红利进行限制，即不得超过标的公司因剥离重组而取得的收益（包括标的公司原股东获得拟剥离的财产份额或股权所投入的本金及剥离重组所产生的溢价部分）扣除因分红而产生的相关税费和损失后的余额。同时，标的公司在分配收益后因剥离重组或拟剥离实体而产生的实际经济负担（包括税费）最终应由标的公司原股东实际享有或承担。

4.增资条件

增资条件也是谈判及投资协议内容的重点内容，主要包括：（1）投资方的持股比例；（2）标的公司的公司治理结构安排，包括董事会席位、管理层安排；（3）投资方的出资方式（是否可采用非货币方式出资）及付款安排（是否为一次性支付）；（4）标的公司原有债务是否由增资完成后的各方股东按照持股比例承担；（5）标的公司是否能作出任何性质的业绩承诺，是否接受对赌条款、兜底条款和股权回购要求等。

5.保证金条款

根据《招标投标法》及《招标投标法实施条例》的要求，招标文件要求中标人提交履约保证金的，中标人应当提交，履约保证金不得超过中标合同金额的10%。竞买保证金的条款涉及到许多细节，在拟定保证金相关的条款前，需要与产交所确认竞买保证金的支付比例、支付竞买保证金的时间点、竞买保证金是否可抵作增资款等问题。

根据在过往项目中与相关产交所的沟通，最早在挂牌阶段就可以要求投资方支付保证金。保证金支付比例最高不得超过30%。对于增资金额达数十亿的交易项目来说，保证金比例通常设置在15%-20%居多，可根据项目具体情况适当调整。如果保证金的支付主体与投资方一致，则可转为增资款；如果保证金是由第三方代缴的，则需要原路退回，不能抵作增资款。

若拟引入境外投资方，该投资方拟使用外汇支付竞买保证金的，还需考虑是否需要与银行签署三方监管协议、外币竞买保证金如何进行汇率换算、外币竞买保证金是否可以抵作增资款等问题。根据在过往项目中与上海产交所的沟通，外币竞买金可支付到该交易所的外币保证金账户，无需与银行签署第三方监管协议。该交易所不对外币保证金做结汇处理，外币竞买保证金按照转入到交易所保证金账户当天的人民银行中间价折算人民币金额。外币竞买保证金由交易所保证金账户转出至标的公司账户后，由标的公司资本金存款专用账户所在银行办理结汇业务。

在投资方摘牌到支付增资款期间，竞买保证金在保证金账户中可能会产生利息，那么该等利息应该如何分配也是与投资人的谈判要点之一，比如是否要所有的政府部门审批通过之后产生的利息才归标的公司所有。

6.共管账户

若投资方为外国投资者，那么增资款需要从境外打入，且必须以外汇资本金账户的开立为前提，而该账户要在标的公司取得新营业执照后，方可由标的公司申请办理外汇《业务登记凭证》，进而完成外汇资本金账户的开立手续。在上述情况下，投资方可能无法在外汇登记前将投资款合法支付至境内的共管账户。因此，可替代的或比较现实的做法是由交易双方在香港的银行办理资金共管手续。

共管账户期限的设置同样是谈判的重要问题。一般来说，标的公司会要求投资方在本次增资的工商变更登记材料提交之前将增资款汇入共管账户。直至工商变更登记完成、标的公司取得换发的营业执照之日，该笔资金将一直留存在共管账户中。那么，若工商、商务手续持续时间过长，将会使得共管账户中的资金产生过高的资金占用成本。因此，投资方可能会要求对共管账户的期限作出一定限制。例如，若在投资方支付增资款至共管账户的一定时间内，标的公司仍未获得市场监管局颁发的新营业执照的，投资方可自由将共管账户中的资金用于其它用途（此时视为已撤销共管），但在标的公司原股东能够合理预计标的公司可以取得新营业执照前，投资方应根据标的公司原股东的要求向共管账户支付已使用的监管资金。

至于共管账户中的利息所得分配问题，一般来说，较为合理的安排是可在标的公司就增资取得新营业执照之日之前产生的利息归投资方所有，此后至增资款支付日期间产生的利息归标的公司或标的公司原股东所有。

7.违约责任条款

一般来说，若任何一方（“违约方”）未能按投资协议的约定履行其在投资协议项下的任何义务，或其在投资协议项下作出任何的声明、保证及承诺被证实为虚假，则应被视为违约。在这种情况下，违约方每日应向守约方支付的违约金标准应按照增资款金额的一定比例（如万分之三）计算，直至违约补救完成日或本协议因该违约而被解除之日。

而在特定情况下，违约方的行为构成严重违约，此时守约方有权终止本拟定协议，即不再有违约补救完成日的概念，此时应为违约方应支付的违约金设置一个更高的数额。针对投资方而言，若标的公司或其原股东已就本次增资办理完毕资产项目评估备案手续、履行了相关国资审批程序，并通过产权交易所提交挂牌申请后，但投资方未按照本协议约定参与竞标，则投资方应被视为严重违约。尽管有上述约定，若存在其他战略投资人参与标的公司本次增资的公开征集投资者竞标程序，且投资方以不低于双方确定的数额参与竞标后未能成功摘牌的，投资方不承担上述违约责任。

针对标的公司原股东而言，若其在投资协议签署后因自身过错未能向产权交易所申请关于增资的增资信息正式公告，则标的公司原股东应被视为严重违约，投资方有权在此情形下终止本次拟议交易，且标的公司原股东应向投资方支付一定数额的违约金。

8.交割后义务

一般来说，若标的公司因在披露函中披露的事项遭受损失从而对投资方造成经济损失（“交割后损失”）的，标的公司不倾向对此进行赔偿。但若投资方坚持标的公司对此作出承诺的，可考虑对赔偿的时间及损失数额门槛作出限制。例如，赔偿的时间可参考诉讼时效的时长，即仅在标的公司因披露函披露的事项在变更为合营公司后的3年内遭受损失的情形下，且该等损失单项达到或超过一定数额，标的公司才将对投资方所受的交割后损失进行赔偿。如投资方的损失未达到前述限额的，投资方应免除标的公司的赔偿责任。

9.支付增资款的先决条件

支付增资款的先决条件一般会在《增资协议》中约定，先决条件一般包括：（1）增资协议、《合营合同》、《公司章程》已经适当签署并交付；（2）借款资金已经全部汇入共管账户；（3）标的公司已完成重组和整改；（4）本次增资已通过经营者集中审查及香港证监会审批；（5）标的公司已取得本次增资后换发的营业执照和备案回执，且原股东及投资方双方委派/提名的标的公司法定代表人、董事、监事、总经理已在市场监督管理局登记/备案；（6）标的公司已开立用于收取增资款的资本金账户；（7）各方均未违反本协议的约定（包括声明和保证）或甲方和乙方的其他书面约定。

10.支付增资款的先决条件

标的公司变更为合资公司后，对于合资各方（即原标的公司股东及投资方）的义务一般在《合营合同》中约定。如该标的公司为从事股权投资业务的投资平台，管理或控制若干基金管理公司的，为避免标的公司违反其控制的基金管理公司所管理的各基金（“项目基金”）的出资义务，原股东可要求投资方共同承诺对标的公司进行后续出资，即由投资方保证其通过标的公司对项目基金的间接实缴出资额不低于标的公司通过间接方式在项目基金实缴出资总额的一定比例（通常为投资方持有的标的公司股权比例）。

具体而言，针对（1）截至标的公司就本次增资换发新营业执照之日，标的公司在项目基金已认缴未实缴出资金额及（2）标的公司换发营业执照之日后，标的公司在项目基金新认缴出资金额，若标的公司自有资金不足，投资方应当确保在项目基金管理人向标的公司指示缴付出资之日后，将标的公司应缴付出资金额与标的公司自有资金间的差额按照一定比例以增资或借款形式支付至合资公司账户。

关于投资方后续对基金的出资承诺的细节还需要与投资方进行谈判确认，例如，为避免为逐笔增资/借款进行审批，投资方是否可预先将一定金额以增资或借款形式汇至标的公司账户、具体金额及支付方式、投资方本次增资中已支付的款项是否用于未来项目基金出资并从后续出资承诺中剔除等等。

总之，国有企业混合所有制改革是关系到国有资本发展的综合性工程，因此在实施中的各个细节方面，均需作好健全考量及详细分析。建议国有企业在项目早期即与包括审计师、评估师以及混改律师在内的各方中介尽早接触，以便尽早设计方案，增加混改实施的确定性。

The End

 作者简介

赖继红  律师

深圳办公室  合伙人

业务领域：资本市场/证券, 私募股权与投资基金, 诉讼仲裁

陈晋赓  律师

深圳办公室  合伙人

业务领域：资本市场/证券, 私募股权与投资基金, 一带一路与海外投资

兰天阳  律师 

深圳办公室  资本市场部

郭嘉昀   

深圳办公室  资本市场部

李雨昕   

深圳办公室  资本市场部

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