衔枚稳进：上市公司市场化债转股法律实务报告

原创张诗伟等中伦视界 2022-07-31

作者：张诗伟章健刘瑜霖李硕

信贷和债务是不是一样好东西以及是否应该继续扩张主要还是得看借出的资金是否被有效使用并产生足够的收入来偿还债务。债务危机的发生通常是由于债务和偿债支出的上升速度快于收入增长，从而引发去杠杆。

——（美）瑞·达利欧《债务危机》

2016年9月新一轮市场化债转股揭开了供给侧结构性改革和“三去一降一补”工作的新篇章，相关实体企业市场化债转股工作衔枚稳进。据不完全统计，实施市场化债转股的行业和企业覆盖面亦不断扩大，涉及钢铁、有色、煤炭、电力、交通运输等26个行业和逾100家实体企业，签约金额已经达到数万亿元。[1]截至本报告出具日，共有54家上市公司详细披露了62项市场化债转股项目。[2]市场上亦逐步涌现出一批专业化或综合性的市场化债转股投资机构/基金，再加上专业中介机构的助力参与，市场化债转股相关操作已日趋成熟。本报告结合我们近年所参与的央企和地方上市公司市场化债转股实务经验对迄今为止的上市公司市场化债转股情况进行了总结，归纳出四大实务操作模式及操作流程，展示了国企和民企市场化债转股实务操作的主要特殊问题以飨业界。

一. 市场化债转股概况

自本轮市场化债转股实施以来，市场化债转股的签约金额、落地金额以及涉及的企业数量均稳步提升。尤其是2019年度下半年，相关数据增长迅猛。[3]

数据来源：中国人民银行、国家发改委，本文作者统计。

根据相关统计数据和公开披露，截至2019年4月末，已有106家企业、367个项目实施债转股。其中，民营企业实施的市场化债转股项目为24个，比如远兴能源、南京钢铁等。[4]2019年全年市场化债转股签约金额已超过3.8万亿元，落地金额超过1.4万亿元。[5]

就上市公司市场化债转股而言，共有54家上市公司详细披露了62项市场化债转股项目。其中，国有企业参与的市场化债转股项目共53项，占比85.5%，其中：中央国有企业19项、地方国有企业34项；民营企业参与的市场化债转股项目共9项，占比为14.5%。可见，本轮市场化债转股的“阳光雨露”尚未均等普照到民营企业，考虑到民营企业在国民经济的作用和占比[6]，民营企业的市场化债转股无疑还有很大的提升空间。

数据来源：相关上市公司公告，本文作者统计。

在上述54家参与市场化债转股的上市公司中，从事传统行业尤其是传统制造业的上市公司仍然占绝大多数，从事服务业或现代制造业的企业较少。

数据来源：相关上市公司公告，本文作者统计。

此外，就上市公司市场化债转股的“金主”即投资机构而言，上述62项市场化债转股项目中，共有约60余家投资机构参与，工农中建交五大行成立的国有债转股实施机构成为绝对主力，信达、东方等AMC以及中国国有企业结构调整基金股份有限公司也是重要参与者。其中，建信金融资产投资有限公司、农银金融资产投资有限公司、工银金融资产投资有限公司各以参与20、19、18项市场化债转股项目位列前三名。参与市场化债转股项目数量前八的投资机构也均为国有性质，具体情况如下：

数据来源：相关上市公司公告，本文作者统计。

二. （上市公司）市场化债转股主要操作模式

严格意义上或狭义的市场化债转股系债权人以其持有的标的企业的债权作为相关资产，向标的企业进行出资从而债权转化成股权、债权人转化成股东的法律行为，转股标的企业和转股债权的债务人二者存在主体的同一性。

而从国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称“54号文”）《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）以及国家发展与改革委等七部委《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号，以下简称“152号文”）等相关文件规定及实务操作看，债转股是比较宽泛意义上的，转股标的企业和转股债权的债务人不要求保持同一，举凡标的企业合并报表范围内主体甚至标的企业控股股东、实际控制人及其同一控制下不同主体之间存在勾连的债务、股权的重组和转化实际上都可包含在内。152号文也明确鼓励“收债转股”，规范“发股还债”，允许设立私募股权投资基金开展债转股，提出“股债结合、以股为主”，允许上市公司、非上市公众公司向实施机构发行普通股、优先股或可转换债券等权益类融资工具募集资金偿还债务，同时为非上市非公众股份公司银行债权转为优先股提供制度基础和可能性。从目前实务看主要有以下四类操作模式：[7]

（一）增资还债

增资还债模式为实施机构向标的企业现金增资，标的企业以实施机构缴纳的增资款来偿还相关债务。实施机构在以增资还债模式开展市场化债转股时，应在市场化债转股协议中明确偿还的具体债务，并在资金到位后及时偿还债务。

本模式相关案例如东方园林(002310.SZ)、吉电股份(000875.SZ)等市场化债转股项目。

（二）增资还债之上市公司两步走特殊模式

目前该两步走可能的操作是：投资者先对上市公司子公司或同一控股股东实际控制人下关联公司增资以供其还债，而后上市公司对投资者等股东发行股份购买资产实现投资者上翻成为上市公司股东以退出。该债转股方案本质上属于发股还债，但需要通过上市公司发行股份购买资产的方式来实施。

该等模式较好实现了市场化债转股参与主体的多赢而已成为上市公司市场化债转股的主流操作模式：

1、就市场化债转股的上市公司及/或其控股股东、实际控制人合并报表范围内标的子公司而言，该种模式优点为：（1）降低上市公司及/或其控股股东、实际控制人合并报表范围内资产负债率以及节省不菲的利息等财务费用[8]；（2）较大程度减轻甚至免除通常情况下标的公司原股东或实控人繁重的回购义务；（3）同时还可解决上市公司先前不能锁价定增的问题；（4）上市公司与市场化债转股实施机构实施上翻换股交易时，也可一并实施上市公司发行股份购买其他优质资产。

2、就市场化债转股的投资者而言，由于目前高效的私募股权交易市场尚未完全形成，此上市公司二级市场退出方式已然成为投资者退出最佳渠道。具体而言，此种模式优点为：（1）流动性良好，尤其是在行情比较好或被看好时，不仅容易减持卖出，而且溢价效果明显；（2）有公开市场定价，减少被指摘“贱卖”风险。

但对投资者而言，亦有不利之处，主要为：（1）两步交易非单一复合交易，较为复杂，增加了交易的不确定性，尤其是前述第二步上翻步骤存在的证券审核的不确定性；（2）锁定和退出周期较长，成本和风险加大。受制于12个月标的股权持有期、12个月股票限售期及减持规则要求的节奏及比例限制（特别是集中竞价减持12个月不得超过50%的限制），这对投资方对成本和风险的容忍程度甚至二级市场操盘能力也提出了更高的要求；[9]（3）投资者通常持股数额较大，对二级市场会有一定冲击。即使不通过集中竞价交易系统减持，通过大宗交易或协议转让，但找到合适的接盘方也较为不易尤其在下跌行情。

本模式相关案例如中国铝业(601600.SH)、中国中铁(601390.SH)等国有上市公司以及华友钴业(603799.SH)民营上市公司等市场化债转股项目。

（三）直接债转股

直接债转股模式是指由实施机构先承接债权，再将债权作为股权出资转为股权。这种模式最贴合债转股概念的内涵，其为上一轮政策性债转股主要采用的模式，本轮市场化债转股也有适用。

相关案例如冀中能源(000937.SZ)、安徽建工(600502.SH)等市场化债转股项目。

（四）股转还债

在市场化债转股的实践中出现了“股转还债”这样一种创新模式，即标的公司的股东将股权转让予实施机构，股东以获得的股权转让款清偿其债务。该等案例目前较少，该等模式下，股权对应的企业（目标公司）和债权的对象（债务人）不属于同一主体，但从案例角度看，目标公司及债务人应通常属于母子公司关系或者企业集团内部关联方关系，通常在于以企业集团优质资产解决企业集团整体的债务问题。

本模式相关案例如远兴能源(000683.SZ)市场化等债转股项目。

此外，根据152号文规定，市场化债转股创新模式，主要是指现行政策要求不明确或需调整现行政策的市场化债转股模式，应报送积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议办公室（以下简称“部际联席会议办公室”）并由其会同相关部门研究反馈后再行开展。

我们建议，相关企业、实施机构等应根据相关主管机构原则意见在初步尽职调查的基础上综合相关实际情况与各方诉求确定合适的具体操作模式。

三. 市场化债转股的主要操作流程

（一）确定转股标的企业及标的债权

1、标的企业

目前市场实践中，实施机构选择的市场化债转股对象往往是企业集团本身业务模式不存在重大风险，具有一定产业价值和上市可能性，只是暂时性陷入债务困境的企业集团，特别是品牌知名度高、市场竞争力强、经营运转正常的高杠杆优质企业或企业集团内优质子公司及业务板块。

2、标的债权

本轮市场化债转股相关标的债权主要是银行及财务公司等非银行金融机构的直接贷款或委托贷款（包括上市公司统一筹措安排并提供给其子公司使用的委托贷款）。部分市场案例中亦出现上市公司控股股东向外部金融机构进行股票质押和质押式回购借款，并进一步提供给上市公司及其子公司作为股东借款，该等股东借款不属于银行债权，但标的企业股东将其取得的债权转让款全部用于归还符合152号文件规定的融资借款，该等股东借款形成债权也作为符合政策规定的标的债权而得到监管认可。另外，有上市公司案例中明确市场化债转股不存在用于偿还标的公司房地产业务借款的情形，我们理解房地产业务相关债权因相关产业政策在市场化债转股项目中依然受限。

（二）确定实施机构及资金筹集方式

1、实施机构

国家政策支持各类机构依法依规积极参与市场化法治化债转股，国资、民资、外资等各种所有制性质的投资者都可以依法平等参与市场化法治化债转股。

2、资金募集

债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金（比如发行专项用于市场化债转股的企业债券）或发起设立专项基金（如建设银行、中国人寿共同发起设立的中船降本增效私募投资基金）的方式进行市场化债转股投资。

（三）交易价格锁定与调价机制

就市场化债转股交易而言，而在一步走的交易，转股定价只需一次性关注债转股交易定价即可。前述增资还债之上市公司两步走特殊模式的交易中，因标的股权涉及第一步转股和第二步上翻两个步骤、两次交易的估值定价因此更为复杂。交易各方需在两个步骤都对标的股权定价予以关注，而且前述两个步骤两次交易价格差异合理性也需要同样予以关注。而站在上市公司和投资方两个立场，各有其锁价的模式及理据，需要寻找中间的平衡点以满足双方的诉求。这对参与交易各方及其财务、法律顾问都提出了不小的挑战。

值得特别注意的是，在前述上市公司市场化债转股操作模式中，就第二步的上翻即换股交易而言，由于上市公司发行股份购买资产交易的审核周期较长，为降低上市公司股票价格波动对投资机构的影响，需要发股交易中设置股票发行价格的调价机制。在前述的直接以债权转股权的模式，则需重点关注债权作为非货币出资需符合《公司法》第二十七条关于非货币出资等规定的问题。但根据目前上市公司市场化债转股的有关实践操作，用于出资的债权大多未进行资产评估。但是，为确定出资债权所占标的企业的出资比例，通常需要对债转股实施对象即标的企业进行资产评估，以作为转股定价的依据。

（四）核心交易文件及条款

市场化债转股项目涉及的交易协议根据需要通常可以包括债权转让协议、增资协议、债转股协议、股权收购协议、股东协议、投资合作协议、合伙协议、基金协议、发行股份购买资产协议、一致行动协议、标的公司章程等。除常规交易条款外，该等协议文件通常应包括如下特别约定：

1、相关案例对于实施机构投后的股东权利亦进行了市场化的操作，譬如赋予实施机构在重大事项上的一票否决权、优先分红权、反稀释、随售权、原股东转股限制、业绩承诺、股权回购等投资者特殊权利、估值调整机制等投资者权益保护机制[10]。

2、就前述上市公司市场化债转股操作模式而言，除前述交易价格条款，还需重点关注相关交易安排实现的可能性，提前预判并做安排（比如第二步上翻不成的处理）。另外，由于标的公司已为上市公司的子公司且投资者仅为参股股东无法对标的公司施加重大影响，公平起见，投资者在两个步骤中都不应对上市公司下属子公司的资产瑕疵承担兜底责任（在债转股前即已存在），也不应承担标的公司的业绩对赌责任。

3、受制于股票限售期及减持规则，实施机构在上翻环节完成之后一般还需要较长期限才能减持完毕，实施机构从投资非上市股权至减持完毕周期较长，实施机构需要充分测算相关投资周期成本及与上市公司做好相关对接安排，如果实施机构以基金方式募集资金，需考虑与基金的存续周期相衔接。

4、本轮市场化债转股大部分项目是按正常作价机制定价的，但在融资难与资管新规严管的大经济背景下，实施机构出于交易安全及谨慎求稳，实践中仍会要求保底、回购等交易安排。鉴于2019年以来证监会、交易所对上市公司定增项目有无保底安排的常规询问，以及《上市公司非公开发行股票实施细则（2019年征求意见稿）》专门新增第二十九条首次明文规定禁止保底保收益，并将范围扩大至控股股东、实际控制人、主要股东，日后上市公司市场化债转股项目中保底安排将面临更严格的监管。

5、就上市退出而言，由于其涉及证券监管审核，因此需关注标的公司、标的股权是否符合作为上市公司发行股份购买资产的相关审核条件（比如标的公司股权、资产质量以及相关负担、瑕疵状况）以及相关交易安排合法合规及合理性要求（比如转股和上翻两个交易步骤中标的公司估值定价的差异合理性、投资者在换股交易完成后参与上市公司的治理以及对上市公司的控制或影响）进行提前尽调、预判及安排。

（五）内外部批准手续、信息报送

市场化债转股的交易各方应就交易事项分别履行各自的内部决策和外部审批（如涉及）程序。就标的企业而言，其需履行股东会决策程序，标的企业控股股东为上市公司的还涉及上市公司的董事会、股东大会决策程序；标的公司为国有企业的，还将涉及国资监管机构关于以非公开协议方式进行增资（豁免进场交易）的批复。涉及国有股东与上市公司交易的，还需根据《上市公司国有股权监督管理办法》相关规定履行国资监管审批程序。就实施机构而言，如其为基金则通常需履行相关投决会、董事会、基金管理人批准等相关决策程序。

此外，根据《关于做好市场化债转股项目信息报送平台上线相关工作的通知》，实施机构应在债转股相关协议签署后五个工作日内，通过“市场化债转股信息报送平台”系统填报项目信息。

（六）交割

债转股企业应依法进行公司股东变更、董事会改组等交割程序，完成工商变更登记手续。涉及上市公司增发股份的应履行证券监管部门规定的相关程序，包括但不限于证券登记结算公司的股份登记手续。

四. 国有企业市场化债转股的特殊法律问题

（一）进场交易问题

实践中，实施机构参与国有企业市场化债转股主要系通过“收购债权转为股权”和“现金增资偿还债务”两种操作方式。根据《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号文”）第46条规定，企业债权转为股权经国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议方式进行增资。目前实践中，实施主体以“现金增资偿还债务”形式对国有企业实施市场化债转股，通常也认为属于实质上的债权转股权，参照32号文第46条规定无需进场交易。在华菱钢铁市场化债转股案例中，部际联席会议办公室也认为实施对象通过自主协商与相关实施机构达成的“收购债权转为股权”和“现金增资偿还债务”两种操作方式，都实质性地将债权转为股权，符合54号文相关精神，属于市场化债转股范畴，国资监管机构也予以批复同意。

（二）定价问题

1、国有非上市企业的转股价格。《指导意见》规定：“允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格。为适应开展市场化债转股工作的需要，应进一步明确、规范国有资产转让相关程序。”而根据《企业国有资产交易监督管理办法》《国有资产评估管理办法》等国资管理办法，实施主体通常应以不低于评估值确定非上市国有企业的转股价格。

2、国有上市公司的发股价格。国有上市公司的新股发行价格需遵循证券监管的一般要求，涉及国有股东所持上市公司股票的交易还需遵循《上市公司国有股权监督管理办法》相关规定。需注意的是，国资委、财政部在监管中把握国有控股上市公司发行股份价格不得低于每股净资产值（即“破净”）的原则，主要是为了维护国有权益，防止国有资产流失。对于国有控股上市公司确有“破净”实施的需求，需要得到国资监管机构的个案支持。在股价行情波动较大情况下，市场化债转股实施机构需对此特别关注及预判、测算以便相关安排。

（三）回购问题

对于实施对象的国有股东与债转股实施机构之间的回购安排，由于国有股东收购股权需经过审计、评估以及审批程序等国资监管要求，国有股东可以支付的回购价款按国资监管要求可能存在无法达到债转股实施机构预期的可能性，因此需要对回购条款（包括回购方式和回购定价）以及相关补偿安排进行合理设计。

（四）保底收益问题

凡涉及国有资产，最忌惮者莫过于国有资产流失六字。而在国有企业投资终身追责的背景下，国有资产（包括投资）的市场价值或价格的正常负向变化都被过度解读为国有资产流失。这种过度解读的后果反映在操作实践中就是不允许国有资产（投资）因受市场波动而导致贬值，因此其也要求交易对方或相关方对其资产（投资）刚性保底收益。但受国资监管的约束，该等收益保底安排可能涉及纯粹的现金流转，国有主体没有取得对价，补偿款的法律性质及其财务操作均有一定障碍。在交易双方都为国资背景机构时更容易形成拉锯之势。而且，根据《证券发行与承销管理办法》第十六条、《上市公司非公开发行股票实施细则（征求意见稿）》相关规定，非公开发行股票涉及的相关保底收益安排已明确不被允许。我们建议可就相关安排事先取得国资监管机构的一揽子或原则性批准，以为后续安排操作留下适当空间。

五. 民营企业市场化债转股的特殊法律问题

民营企业市场化债转股操作相对而言受到管制更少，也更为市场化。其特殊性主要在债务困难的民营上市公司通常存在大股东为上市公司融资提供增信措施或直接举借资金后投入上市公司，或其大股东本身负有较大债务并已向外部金融机构进行股票质押和质押式回购的情形，这种情况存在三个问题并需相关应对安排：

1、股票质押的解除与再质押操作。

2、上市公司控制权的稳定性，以及可能涉及上市公司控股股东、实际控制人变动涉及的上市公司收购。[11]

3、相关政策明确规定民间借贷资金无法纳入市场化债转股的标的债权，因此在纳入前可能需要一个债权的替换、归集抑或债务重组的过程。[12]

六. 展望

中国经济基本面向好的根本趋势没有发生变化。但结构性地看，相关传统实体企业本来就面临比较大的现金流、资产负债表压力，而受全球经济放缓、中美贸易摩擦影响以及新近春节新型冠状病毒感染肺炎疫情等多重因素叠加的影响更是雪上加霜，存在债务危机的危机程度可能进一步加深。这都给市场化债转股带来更多的机会和挑战。在未来，国有企业市场化债转股无疑将继续稳步推进。就民营企业市场化债转股而言，国家发展与改革委等四部门《2019年降低企业杠杆率工作要点》明确“支持对民营企业实施市场化债转股”，民营企业也热盼相关配套举措落地，相关市场化债转股有大的进展。而可以同时预见的是，伴随新兴经济私募投资市场泡沫的结构性破灭也必然使更多有着敏锐眼光的机构投资者瞄向有着上市公司背景的债转股标的企业，更多相关专业化实施机构或合作机构也或将出现。同时，相关投资者对债转股企业的投后管理也将进一步规范、加强，真正实现债权人身份向股东身份的转变。

[注]

[1] 综合新华网（http://www.xinhuanet.com/fortune/2019-06/06/c_1210152421.htm）和中国人民银行（https://mp.weixin.qq.com/s/pZBNCOBW3n73ZY9qiYH9Wg）相关披露，2020年2月4日访问。

[2] 本报告相关统计数据均以截至到本报告出具日上市公司正式、专项且实质性详细披露的公告内容为根据。如果仅有新闻报道或在上市公司定期报告中提及而无上市公司专项公告支撑，或公告内容仅为框架性意向安排而无实质性具体交易内容的未纳入本报告统计范围。

[3] 根据相关研究，2019年尤其是下半年市场化债转股骤然加速原因系央行定向降准所致。

[4]载中央政府网站，http://www.gov.cn/xinwen/2019zccfh/36/index.htm，2020年2月4日访问。

[5] 根据中国人民银行相关披露，载https://mp.weixin.qq.com/s/pZBNCOBW3n73ZY9qiYH9Wg，2020年2月4日访问。

[6] 理论和实务界有一个形象的6789的说法，即民营企业对我国国民经济GDP贡献率高达60%以上，吸纳了70%以上的农村转移劳动力，提供了80%的城镇就业岗位，90%新增就业。

[7] 该等类型划分仅为作者在截至本报告出具日之现有案例、相关规定基础上进行的理论上的划分，实践中可能多种模式复合、并举（比如下述的中国铝业案例），还可以综合各种模式设计股债结合、以股为主的综合性降杠杆方案，并进行有条件、分阶段实现转股，对标的企业符合要求的债务部分以债转股方式进行处理，部分债务在后续以现金增资、增加授信、定增等方式对标的企业进行进一步融资来偿还。

此外，152号文规定的优先股市场化债转股方式我们理解其更多仅是一种融资方式、渠道，而不构成一种独立操作模式，需根据发行优先股募资的实际用途确定其具体模式类型：如用于偿还债务，则可归入下述的增资还债模式；如在实施机构收购的标的企业债权转换为目标企业的优先股，则可纳入下述直接债转股模式。目前优先股市场化债转股实践案例尚待出现。

[8] 例如根据相关测算，中国铝业2017年的市场化债转股实施后，节省年度财务费用约6亿元。

[9] 由于目前私募基金的操作实践，私募股权投资和私募证券投资通常产品、团队、机制都分设所致。

[10] 如西宁特钢(600117.SH)市场化债转股项目。

[11] 当然，为纾困收购民营上市公司与债转股存在相关性。根据相关统计，2019年涉及到“纾困”情况的238家A股上市公司共有48家上市公司的实际控制人由自然人或民营企业变更为国资系（国资委、各级地方国资委及其他国有资本）。其中，相当一部分是上市公司或其实际控制人发生债务危机，由国有资本以股权或债权等形式注入资金予以支持。

[12] 华友钴业案例可能仅是个例，实践中需要个案沟通。

The End

作者简介

张诗伟律师

北京办公室合伙人

业务领域：资本市场/证券, 私募股权与投资基金, 公司/外商直接投资

章健律师

北京办公室资本市场部

刘瑜霖律师

北京办公室资本市场部

李硕

北京办公室资本市场部