美国参议院通过《外国公司问责法案》，中概股公司的应对之道

美国时间2020年5月20日，美国参议院一致通过了《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，下称“HFCA法案”）。HFCA法案矛头直指在美国上市的中概股公司，受到广泛关注。

一

HFCA法案的背景和内容

关于HFCA法案的背景和内容已有许多介绍。笔者仅为行文完整起见，做一个简单描述。

HFCA法案的起源可以追溯到2003年，美国在安然事件后设立了上市公司会计监督委员会(PCAOB) ，负责对上市公司的审计机构进行监管。2011年东南融通事件后，美方想把对在美国上市的中概股公司进行审计的中国内地和香港的审计机构也纳入PCAOB的监管之下，包括有权获得这些机构的审计工作底稿和对其进行现场检查。此后中美双方有过多次谈判和磋商，中国证监会和财政部还在2013年与PCAOB签署了执法合作备忘录。迄今为止中方向美方总共提供了14家公司的审计底稿，但这显然没有达到美方预期。在中美关系及瑞幸事件等因素的影响下，HFCA法案获通过并不令人吃惊。

简而言之，HFCA法案规定，如果一家负有向美国证券交易委员会（SEC）申报义务的公司[1]有美国境外的审计机构，且PCAOB无法对该等机构进行监管，那么公司须证明其不为外国政府所拥有或控制，并披露其审计机构所在国政府是否对公司拥有控股权等。而且，如果PCAOB连续三年无法对公司在美国境外的审计机构进行审查，SEC应当禁止该公司证券在美国的交易所或在美国境内以其他形式（比如通过场外OTC市场）进行交易。上述三年时间可以看作是HFCA法案在禁止交易前的宽限期。

HFCA法案尚需美国众议院通过并由总统签署后方能生效。此后，法案的实施还有待SEC出台细则[2]。本文的推演和分析系基于假设HFCA法案将按照其现行版本生效并实施。

二

中概股公司的潜在应对举措

我们在本部分先分别介绍中概股公司可能采用的几种举措，为后文的综合分析做准备。这些举措有些可以共同采用，有些需要先后采用，还有些则是互为排斥的不同选项。

1. 在香港联交所二次上市

中概股公司的一项潜在举措是在香港联交所二次上市。由于中概股公司大多数是大中华发行人[3]，其在香港联交所申请第二上市须满足：

• 必须已在合资格交易所（其中包括美国纽约证券交易所和纳斯达克证券市场）上市并且在至少两个完整会计年度期间保持良好合规纪录；

• 必须符合以下任何一项：(1) 上市时的市值至少 400 亿港元；或 (2) 上市时的市值至少100亿港元，及最近一个经审计会计年度的收益至少10亿港元[4]；

• 必须是具备多于一项的下述特点的创新产业公司：(a) 公司成功营运有赖其核心业务应用了新科技、创新理念和/或新业务模式，亦以此令该公司有别于现有行业竞争者；(b) 研究及开发为公司贡献一大部分的预期价值，亦是公司的主要活动及占去大部分开支；(c)公司成功营运有赖其独有业务特点或知识产权；和/或 (d) 相对于有形资产总值，公司的市值/无形资产总值极高。

此外，香港联交所还要求该等公司满足有关公司治理和协议控制架构的一些要求（其中部分要求有可能获豁免）。

2. 从美国的交易所退市

中概股公司的另一项可能举措是主动从其股份或美国存托凭证（ADR）交易所在的美国交易所退市。与下文所述的私有化不同，从交易所退市只需公司董事会批准，然后书面通知交易所并向SEC报告，无需取得公众股东的同意，也无需收购流通在外的股份或ADR。也就是说，退市远比私有化简单。

另一方面，如果公司在退市后仍有300个以上的美国投资者，就还会受SEC监管，负有向SEC的申报义务。

3. 私有化

中概股公司的第三项可能举措是私有化。在私有化中，收购方（往往由上市公司的控股股东及其投资机构组成）通过合并、股份收购等形式收购上市公司，上市公司随后从交易所退市；因为收购后公司不再有300个美国投资者，这也消除了向SEC的申报义务。退市和私有化是相关但不同的概念，私有化后一般会伴随退市，但退市并不一定要有私有化。

上市公司实施私有化有两种常见路径：

• 合并：上市公司与收购方签署合并协议，与收购方（或收购方子公司）合并，参与私有化的上市公司股东（如其控股股东）将获得收购方股权，而其他股东则获得现金。上市公司需要召开股东大会审议该等交易，而且往往需要出席股东大会股东的绝对多数投票同意方能通过（具体所需比例取决于公司注册地的法律，比如开曼公司法的要求是三分之二以上），但参与私有化的股东也可以投票。如果交易获股东大会通过，投反对票的股东有权向法院申请对其股票价值进行评估，但不能阻止该交易；

• 要约收购：收购方向上市公司股东提出公开收购要约，并可以把一定比例（如90%）股份接受要约作为要约完成的条件。如果达到条件，收购方接着可以采用相关公司法下的简易合并程序强制收购剩余股份。

无论采用何种路径，收购方都需要为支付收购对价筹措资金。如果私有化是由上市公司控股股东推动的，则涉及潜在利益冲突，可能导致公众股东的质疑，引起诉讼。推进私有化的挑战在于根据公司的具体情况选择最有效的路径，既要有较高的成功率，又要能缩短所需时间，还要尽可能降低收购成本，控制法律风险。

4. 私有化后回中国内地上市

在完成私有化之后，中概股公司的一个选择是回中国内地上市。以往中概股公司私有化的一大动力就是内地资本市场较高的估值，正因如此，有的公司才会投入大量资金和时间推进私有化。如果这样，在设计私有化方案时就需要通盘考虑最终回内地上市的路径。

采用红筹架构的中概股公司（即注册在海外、但主要业务通过其子公司或被控制实体在中国内地开展的公司，通常称为红筹企业）在中国内地上市有两种可能，一是由红筹企业在内地的子公司或控制实体作为上市主体，二是由红筹企业直接作为上市主体，分别简单介绍如下。

A. 采用境内实体在内地上市

在2018年前，红筹企业在内地上市只能采用境内实体作为拟上市主体，而且需要拆除境外持股架构，将红筹企业境内股东的权益（或者至少是境内拟上市实体的控股权）从境外转回境内，这就是所谓的“拆红筹”。

红筹架构分为直接持股和协议控制两大类。在直接持股架构下，一般会选择原有架构中的外商独资企业（WFOE）作为境内拟上市主体。在协议控制架构下，境内拟上市主体既可能是原有架构中的WFOE，也可能是协议控制实体，具体选择要考虑业务资质、业绩连续性等多方面因素。

无论是拆除哪类红筹架构，都需要把境外持股比例（除去将退出的股东）复制到境内拟上市主体，这可以通过境内拟上市主体层面的股权转让和/或增资来实现，前者是由原境外上市主体向其境内股东转让境内拟上市主体的股权，后者则是向境内拟上市主体增资。随后，境内股东可以通过原境外上市主体层面的股权回购或转让实现资金回流，并退出境外架构。

协议控制架构的拆除还往往会面临额外的问题。采用这种架构通常是为了规避相关行业的外资准入限制，将其拆除可能需要说服原外资股东退出。如果公司原来的境内业务分布在WFOE和协议控制实体，则还需将其整合到选定的境内拟上市主体之下。

实践中“拆红筹”的过程可能非常复杂且耗时，还涉及税务、流转资金等多方面的问题。另一方面，我们注意到，最近有红筹企业在保留境外持股架构的情况下，以境内WFOE作为拟上市主体申请上市，并已获证监会发审委审核通过[5]。这条路径如果得以广泛采用，有望显著降低红筹企业回内地上市的难度。

B. 红筹企业直接在内地上市

2018年3月，国务院办公厅转发《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》，为红筹企业直接在内地发行上市创造了可能性。证监会随后于2018年6月发布系列文件，提出红筹企业在内地发行上市的具体规则。2019年推出的科创板和2020年4月发布的有关创业板注册制改革的征求意见稿也均对红筹企业在内地发行上市作出了规定。2020年4月30日，中国证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，把拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位的已境外上市的红筹企业在内地上市的市值门槛降低到200亿元。

尽管如此，红筹企业直接在内地发行股票或存托凭证并上市仍然面临较大不确定性。[6]上市前已发行的存量股份如何减持尚需明确，对于采用协议控制架构的红筹企业的上市申请，证监会还需征求相关行业主管部门、国家发改委和商务部的意见，这些因素都将增加上市的难度。

5. 私有化后回香港上市

中概股公司在美国市场完成私有化之后，还有一个可能的举措就是回香港上市。与回内地上市相比，在香港上市无需拆除红筹架构，也无需面临红筹企业直接在内地上市的不确定性，操作较容易，所需时间较短。再考虑到保留海外上市平台的潜在好处，有些中概股公司或许会选择私有化后在香港上市。

三

推演和分析

鉴于HFCA法案尚未生效，在生效后还有三年宽限期，对许多中概股公司而言，短期最自然的选择也许是观望，包括等待SEC实施细则的出台，乃至中美关系、美国大选结果等方面的后续发展。

根据在美国上市的中概股公司在市值规模、是否已在香港上市、是否国有控股、公司经营状况等多方面因素，HFCA法案的影响会各有不同，不同公司也可能作出不同的应对。下文分四种情况分别进行讨论。

1. 已在香港上市的公司

在美国上市的中概股公司中，有许多也已在香港上市，包括中石油、中石化、中国移动、中国电信等大型国有控股公司。其中不少公司在美国市场的交易量已经很小，HFCA法案可能会进一步促使股票交易转移到香港市场。如果这些公司在美国的交易量继续萎缩，致使其美国投资者少于300人，或者导致美国占全球交易量不到5%，则可能让这些公司得以解除向SEC的申报义务。

HFCA法案中关于自证不被政府控制、披露董事会中的党员名字以及公司章程是否包含党章的要求也可能对这些公司（尤其是国有控股公司）造成一定的困扰。如果这些公司希望在近期内有所作为，一个可能的选择是主动从美国交易所退市，这会进一步促使更多的交易转移到香港。虽然退市本身未必能解除公司向SEC的申报义务，但美国投资者和交易量的减少可能为之创造条件。

2. 未在香港上市的市值较大的公司

对于在美国上市、市值较大的公司而言，一个较为容易的应对是在香港二次上市。阿里巴巴已在去年完成在香港的二次上市，京东和网易也已通过港交所上市聆讯，即将在香港二次上市。在香港二次上市既不需要私有化，也不需要拆红筹，比较容易操作。另外，这些公司中的一部分在香港二次上市后，有机会被纳入沪港通或深港通[7]；一旦这样，就有望至少部分受益到内地的估值水平。

根据美国上市的中概股公司目前的市值情况，粗略估算满足香港二次上市条件的公司约有30家，其中约10家公司市值在100亿美元以上。鉴于如上讨论的因素，这些公司（尤其是市值处于头部的公司）会有较大比例选择在香港二次上市。

在完成香港二次上市后，随着HFCA法案下的三年期限临近，可以设想这些公司越来越多的股票交易会从美国转到香港。与上文中关于已在香港上市的公司的分析类似，如果这些公司的美国投资者和交易量严重萎缩，有可能得以解除向SEC的申报义务。另一方面，如果这些公司年度交易量的55%以上都在香港联交所进行，将构成在联交所主要上市，须满足香港上市规则的相关要求。

当然，这些公司未必会全部选择在香港二次上市。有些公司虽然满足在香港二次上市的条件，但由于市值较小，在香港二次上市可能会导致缺乏流动性的问题。还有公司可能更看重内地资本市场的估值。出于这些因素，可能会有一些公司选择回内地上市。如果这样，它们的情况会与下文中关于未在香港上市、市值较小的公司的分析类似。

3. 未在香港上市、市值较小的公司

如上所述，在美国上市的中概股公司中约有30家满足在香港二次上市的条件，这意味着还有约200家公司无法在香港二次上市。这些公司中许多是优质的公司，经过业务重组和梳理（如有必要）后可以符合在内地或香港上市的要求，但也有不少公司质量较为普通。

在上文所述的优质公司中，有些可能原先就在考虑私有化，HFCA法案也许会帮助它们下决心。从市场博弈的角度，这些公司推动私有化的有利时点可能是三年宽限期的后端，届时可能会因为将被禁止交易而使股价低迷，从而降低私有化成本。从这点来说，HFCA法案可能会在客观上帮助这些公司。

在美国上市、但不满足香港二次上市条件的中概股公司里，也有一些公司业绩不佳，或在其他方面（如资产权属、业务资质、同业竞争、关联交易、法律合规等等）存在问题。由于美国监管机构基于披露的发行审核原则，这些公司过去得以在美国上市，但在内地或香港上市可能会遇到较大困难。

处于类似情况的还有那些仅在美国场外OTC市场交易、但负有向SEC申报义务的中概股公司，这一般是通过向美国OTC市场公司注入中国资产对其进行反向收购而形成的。这些公司原先可能希望等待合适时机以转板登陆纽约证券交易所或纳斯达克，但HFCA法案可能使这种希望落空。

4. ADR在美国场外市场上交易的中概股公司

最后，还有一些在香港上市的中概股公司的股份被存托银行自行包装组成ADR，在美国场外交易市场上提供给投资者进行交易。这类中概股公司没有向SEC申报的义务，HFCA法案对它们并没有明显的影响。

本文简要分析了HFCA法案对在美国上市的中概股公司的影响及其可能的应对。为行文通畅易读，本文对法律的细节描述有所简化。虽不影响基本判断，但具体操作执行中可能需作相应调整。

[注] 

[1] HFCA法案覆盖根据美国《证券交易法》第13条或第15(d)条负有向SEC申报义务的公司，这通常是因为公司曾经在美国公开发行证券，或其证券在美国的证券交易所上交易。

[2] 2020年6月4日，美国总统发布《保护美国投资者免受中国公司重大风险影响的备忘录》（Memorandum on Protecting United States Investors from Significant Risks from Chinese Companies），要求美国政府相关机构在60天内呈交报告，就为保护投资者可以采取的行动提出建议。

[3] 指业务以大中华为重心的合资格发行人。

[4] 同股同权的非大中华发行人作第二上市，在市值方面，仅要求其预期市值不得少于100亿港元。

[5] 详见中国证监会2020年5月21日发布的《第十八届发审委2020年第78次会议审核结果公告》（华丰动力股份有限公司的上市申请获通过）。

[6] 迄今唯一一家在科创板成功发行股票上市的红筹企业是华润微，系由国务院国资委全资控股的开曼群岛公司。还有一家拟发行存托凭证的红筹企业正在审核进程中，公司非国资控股，且存在投票权差异和协议控制安排，该公司能否成功上市可能具有更多的借鉴意义。

[7] 比如，深港通的股票包括：(1)恒生综合大型股指数成份股；(2)恒生综合中型股指数成份股；(3)恒生综合小型股指数成份股，且成份股定期调整考察截止日前12个月港股平均月末市值不低于港币50亿元，上市时间不足12个月的按实际上市时间计算市值。此外，具有不同投票权架构的公司还需满足关于市值和成交额的额外条件（即考察日前183日中的日均市值不低于港币200亿元且总成交额不低于港币60亿元）。

The End

 作者简介

李俊杰  律师

上海办公室  合伙人

业务领域：资本市场/证券, 私募股权与投资基金, 一带一路与海外投资

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