新三板旅游企业退市指南（四）

【品橙旅游】从营收过亿到数十亿，在资本的助力下，也不过是几年的功夫，但是如何助力却无处不昭示着资本的智慧；从一无所有到区域、行业霸主，面对未知的环境，二次创业，到底是时代机遇，还是个人智慧，致敬改革开放40年。从龙腾出行到白鹿温泉，看“小机遇，大智慧”。

龙腾出行：毅达资本加盟，拥抱“江浙财团”，净利润却“原地踏步”

2018年5月初，刚在1年前拥抱“江浙财团”的龙腾出行（835868.OC）申请退出新三板。龙腾出行在新三板1年半多时间里，曾连续发起过2次定增，恰恰是这两次定增，让起家于广州的龙腾出行，得以拥抱“江浙财团”。当然此处的“江浙财团”，并非历史中以“宁波商帮”为核心的财团，而是中小企业发展基金（江苏有限合伙）（以下简称：中小企业基金（江苏））。

成立于2005年10月的龙腾出行，主营业务为机场和高铁商圈的出行服务，即将机场、高铁贵宾休息室及其他相关出行资源进行整合，为用户提供出行服务产品。10年后，2015年8月，龙腾出行变更为股份制，随即跟随新三板“上市潮”在2016年6月挂牌转让。

那么，中小企业基金（江苏）究竟是什么一种怎样的存在呢？

中小企业基金（江苏）成立的背景是2015年9月，国务院决定成立总规模600亿元的国家中小企业发展基金，采用市场化模式运作，由中央财政先行出资150亿元，引导民营和国有企业、金融机构、地方政府等共同参与。2016年6月，江苏高科技投资集团（实控人为江苏政府）下辖的毅达资本中标后，组建中小企业基金（江苏）的时机也随之到来。此时，中小企业基金（江苏）规模达到45亿元，其中国家中小企业发展基金出资11亿元，江苏省政府投资基金出资6.75亿元，毅达资本及社会募集27.25亿元。

其中，中标的毅达资本成立于1992年，是由国内老牌国有创投机构江苏高科技投资集团内部混合所有制改革后组建。截至2017年12月底，毅达资本已经累计组建80支不同定位的股权投资基金，管理资本规模887亿元，累计投资支持690家创业企业，其中130家企业登陆境内外资本市场。

从龙腾出行2次定增行为上分析，最终俘获“江浙财团”的过程，似乎进行的异常顺利。

事实上，就在龙腾出行正式挂牌新三板一个月后（2016年7月），即公布第1次定增方案：唯一认购对象就是毅达资本，方案发行1300万股，每股38.46元，共募集约4999.80万元，主要用于国际业务拓展，包括技术平台和资源端的投入，交易完成后毅达资本将持有龙腾出行约9.09%的股份。显然，在获得资本认可度方面，龙腾出行的速度超乎我们的想象。

当然，毅达资本投资龙腾出行是存在对赌协议的，协议约定：2016-2018年3年净利润不低于2亿元或主营业务收入不低于20亿元。

12月，即该次定增完成1个月后，龙腾出行即发起第2次定增，唯一认购对象为中小企业基金（江苏），发行78万股，每股38.46元，募集资金2999.80万元，主要用于线下资源项目合作。然而，中小企业基金（江苏）与龙腾出行方面的对赌协议，与毅达资本签署的对赌协议内容是一致的。

似乎，这2次定增可以理解为同一场定增，只是迫于某些原因不得已分开进行。从时间上来推算：虽然中小企业基金（江苏）是在2016年6月筹备组建，但是距离最终注册登记尚有一段距离，也就是说距离业务落实尚需时日。在这个时间节点上，发生的事情是，龙腾出行挂牌新三板并发起第1次定增，毅达资本注资，而毅达资本曾在3月份接连参投真旅网集团6亿元C轮融资和真旅行千万A轮融资，显然，此时的毅达资本对旅游投资项目正处在兴头上；中小企业基金（江苏）最终注册完成却是在2016年11月，此时龙腾出行恰好完成第1次定增，随后发起第2次定增，就有了中小企业基金（江苏）的参与。

反过来分析龙腾出行近5年的营收数据，营收翻了6倍，但是净利润几乎原地踏步，走了一个“过山车”。结合毅达资本、中小企业基金（江苏）与龙腾出行对赌协议来看，如果想要完成3年2亿元净利润的对赌要求，需在2018年实现约1.87亿元；而如果想要完成3年20亿元的营收对赌要求，需在2018年实现近10亿元。而龙腾出行近5年营收和净利润增幅情况来分析，通过完成20亿元营收业绩实现对赌的可能性比较大。当然，并非不存在通过完成净利润实现对赌的可能性，只是这部分风险较大。

龙腾出行获得毅达资本的关注恰逢其参投旅游的风口，在恰当的时机获得毅达资本的关注，同时又赶上毅达资本中标中小企业基金（江苏）项目，引入“江浙财团”的参投似乎也只不过是顺水推舟，而也正是在投资龙腾出行后接下来的2年里，毅达资本再也没有参与过旅游项目的投资。总之，龙腾出行获得毅达资本和中小企业基金（江苏）数次定增，不论是顺手人情还是利益绑定，都很难恰当的去评价到底是新三板的作用还是毅达资本的“阳谋”。

白鹿温泉：2个10年从玻璃加工到温泉度假，华莹集团、绿地控股三方交织

2007年，时值全球次贷危机爆发，随后这场失控的金融危机，愈演愈烈。然而，就是在这样的关口下，河北省平山县4A温泉度假休闲景区正在破土兴工中悄然崛起，这就是日后年营收过亿元的白鹿温泉。

在国内，年营收破亿元的民营景区屈指可数，而白鹿温泉以温泉为特色却占据一席。要知道，白鹿温泉所在的河北省平山县，集中了11家4A 景区，1家5A景区，更是中国革命圣地-西柏坡所在地，被称为几乎浓缩了太行山系的全部精华。

就是在这样的处境中，白鹿温泉登陆资本市场，前因后果值得深究。

故事的开始，也许还要从白鹿温泉的创始人杨明华说起。

1998年，伴随着刘欢一曲《从头再来》火遍大江南北的同时，涌动着的是国业改革下，大批国企年轻下岗职工再就业的浪潮。“心若在梦就在，天地之间还有真爱；看成败人生豪迈，只不过是从头再来”，留下了那个时代特有的豪情与壮志。而那个1996年，杨明华早已成为千万下岗国企职工中的一员，也由此开启杨明华用20年时间白手起家，打造综合实力在国内玻璃行业排名前三的龙头企业。

• 2001年，收购其原供职的平山县实业开发公司；

• 2003年，并购河北卫星轴承有限公司；

• 2008年，华莹集团实现产值4.3亿元，其中玻璃器皿产值达到2.5亿元。

10年时间，在经历国企改革，又赶上全球金融危机的情况下，国内的民营企业家们，已经在蹒跚学步中谙熟了资本的并购模式。

金融危机既是风险也是机遇。在2007年，杨明华先期投资1.5亿元的白鹿温泉国际旅游度假中心开业，2010年完成股份改制，2016年3月登陆新三板国内资本市场。

又一个10年，从玻璃加工到温泉度假，杨明华几近完成二次创业。

2008年到2017年，国内各类温泉类旅游景区年接待游客约1.2亿人次增长至2.2亿人次，旅游收入从约300亿元增长至约1500亿元。

但是，杨明华的旅游大业，显然不止是一个白鹿温泉这么简单。

就在白鹿温泉登陆新三板不久，2016年4月，标志着“白鹿温泉-红崖谷”旅游度假综合体正式成立的红崖谷项目开工，该项目投资32亿元，预计2020年7月全面竣工。其中，在玻璃栈道日益成为山地景区标配产品的今天，红崖谷景区的悬跨式玻璃索桥产品以于2017年12月正式对外开放。

但如此大规模的综合度假体项目的建设，单纯依靠白鹿温泉自身的情况，直接导致了白鹿温泉在财报中的相关数值表现并不尽如人意。2016年，Q2季度开始的红崖谷项目，再加上当年7月份天气因素的影响，导致白鹿温泉各项成本增加的同时，在人流量方面产生较大波动，造成当年营收和净利润均出现较大程度的下滑。

对于刚刚组建10年，尚处于成长期的白鹿温泉而言，挂牌以来并未发生任何定增行为。但2015年10月以来，累计发生4.58亿元长期银行贷款和融资租赁借款，对于年营收刚过亿元的白鹿温泉而言，负债压力不容小觑。显然，钱的更要性不言而喻。因此，如何使有限的资金和资源运作起来，就显得弥足重要。

现如今，没有房地产商参与的文旅综合体项目，是不完整的。白鹿温泉最大的资源，除了温泉，就是土地资源。因此，2017年12月，绿地控股（600606.SH）将白鹿温泉中的优质住宅用地收入囊中，该住宅用地占地面积约337亩（约合22.47万平方米），建筑面积约23万平方米，容积率1.0，项目定位为温泉康养社区。

2018年2月，白鹿温泉发布的一则出资资产的公告也印证了相关信息：平山县慧宏房地产开发有限公司以8000万元收购白鹿温泉出售构筑物及无形资产。而平山县慧宏房地产开发有限公司为绿地控股的全资子公司，所出售标的为：224752平方米土地，约合337.13亩。

与此同时，杨明华再次大规模减持其起家的华莹玻璃股份，通过运作华莹集团的资金来解决红石崖项目可能出现的资金问题。

就在杨明华为“白鹿温泉-红崖谷”即将打响的攻坚战准备“弹药”之际，退出新三板的消息突然传出。在加速项目建设的提前下，继续保持挂牌新三板，持续的挂牌成本支出，并未获得资本的定增。显然，继续存在已显多余。另一方面，持续的项目支出，业绩增速表现略显乏力，容易导致拉低估值的风险存在。更重要的因素，是绿地控股的介入，可能已经找到接盘侠。

恰当的机遇，面对未知际遇的勇气，以及资本之间的环环相扣，成就了资本与财富的完美故事。

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