文旅企业资产证券化，怎样走稳一条人少的融资之路？
【品橙旅游】在文旅市场按下暂停键的时期，中国的上万家景区面临停业整顿，没有收入、没有客源、开业时间未知，这些问题时刻困扰着景区管理人员。
为了给景区管理者提供新的脱困方向，2月20日，由品橙旅游策划的在线沙龙《疫情之下，文旅企业如何转“危”为“机”？》第四次与大家见面，本期课程以“景区资产证券化巴拉格宗实战解读”为主题，邀请民生加银资产管理有限公司投资银行部执行总经理李志远为旅游景区开辟新的ABS融资发展道路给出专家意见。
资产证券化介绍
资产证券化定义：监管定义，将缺乏流动性但未来能产生可预测稳定现金流的特定基础资产转移至特殊目的载体，特殊目的载体以该特定资产的信用为支持发行资产支持证券的结构融资活动。
资产证券化要点：
一、静态（基础资产，特殊目的载体[SPV]）
①基础资产：资产证券化就是把资产做成证券化，包括债权、收费权、不动产等，基础资产要有能产生稳定可预测现金流的财产或财产权利，同时也要具有权属明晰、可特定化等特点，基础资产是资产证券化的核心要素之一，其他的债务性金融产品没有这个概念。
②特殊目的载体[SPV]：分为特殊目的信托和资产支持专项计划，资产支持专项计划分为券商资产支持专项计划和基金子公司专项计划。没有特殊目的载体就不是资产证券化。SPV能起到风险隔离的作用，将基础资产装进SPV在某种程度上能实现隔离效果，不管SPV是信托还是专项计划，法律给了它破产隔离的功能和地位。不过只能实现一部分的隔离，有了这个隔离，在法律层面有更多保障。
二、动态（把基础资产装到SPV，把SPV份额拆散在交易场所向投资者出售）
③装到SPV中：把基础资产装到SPV的过程在资产证券化中的过程叫“真实出售”，装完后SPV能达到风险隔离的效果。
④出售SPV份额：有基础资产，有信托载体，把基础资产通过真实出售装到载体中，载体在国内交易场所出售，这就是整个资产证券化过程。
举例：A在街边水果摊买苹果，一堆苹果中有两个最大最红的苹果，A将这两个苹果从苹果摊中拿出来，放到篮子里，然后付钱，A进而取得了这两个苹果的所有权。A挑中的苹果就是基础资产，篮子就是SPV，买苹果的过程就是真实出售，买完后水果摊被查收，但是A篮子里的苹果是不受影响的，这就是风险隔离的效果。
资产证券化优势
①高级资产管理形式：不同于发行股票稀释股权的股权债券和增加负债的债权融资，资产证券化是通过资产负债表变化实现融资，如出售未来会实现现金流的应收账款的结构融资。
②灵活可变：资产证券化可以实现现金流的互换，流动性的管理，如将未来长期应收现金流一次性卖掉，换进来的是一次性的现金，是未来现金流和现在投资的互换，以时间换成本。在资产证券化过程中，要对现金流进行重新包装，将未来三到五年的现金流切成了不同的档期，不同的优先次级，可以根据如期限长短、风险等级高低等不同等级向不同凭好客户出售。
③风险隔离：资产证券化规则完善、监管严格、相关披露严格、对投资者保护力度大。
④调整资产负债表：企业可通过资产证券化出掉应收账款，实现资产负债表美化，租赁类、小微贷款可以利用技术实现资产负债表重构。
⑤非标资产标准化工具：国内非标受限，非标转标的冲动非常大，如果非标产品未来有持续现金流，可通过资产证券化实现在交易所挂牌，转为标准化资产，标准化意味着成本降低，流动性改善，能吸引更多投资。
景区资产证券化
一、国内景区资产证券化产品分类
ABS：更加成熟，案例多
ABN：出现时间短，案例少，审核效率慢
二、特点
①国家支持：相关文件提出积极发展旅游投资项目景区资产证券化产品。
②市场情况：景区门票资产证券化业务在市场上有很多案例，2016年起，巴拉格宗景区ABS成为国内第一单自然风景名胜区ABS，在这之后风景名胜区ABS迅速扩张。
③景区ABS优势：为景区融资新增加可选项，通过创新方式拓宽融资渠道，降低融资成本；在银行间交易市场发行资产证券化产品，对提升公司在资本市场的形象、知名度及后续融资有非常大的促进作用；与银行贷款等传统方式相比，ABS钱款用途不被限制。
三、ABS项目相同点
①基础资产界定：除瘦西湖ABN外，基础资产界定相同，只有两类：凭证（没有纳入财政收支管理）和服务费（纳入财政收支管理）
前提：在全国景区分类中，分为风景名胜区和非风景名胜区，非风景名胜区以主题公园为主，这类主体不收到风景名胜区相关管理约束；风景名胜区，如华山、平遥、镜泊湖、巴拉格宗等，规划、保护、利用受到各级政府相关部门管理和约束，当地政府会设置管理委员会直接管理，风景名胜区门票需要实行财政收支两条线管理，纳入财政收支两条线规定，这就会给景区收入做ABS出难题，因为门票收入纳入财政收支两条线管理，不符合稳定可预测要求，做不了资产证券化。
为了解决这个问题，景区想出了三种办法：
<1>回避，即ABS不做门票部分，只做园内观光车票等，这样一来会影响发行规模（镜泊湖ABS、长城ABS、曼听公园ABS）。
<2>侧面解决，在景区整体收费中，缩减门票收费金额，增加整体收费中剔除门票之外的各项收费。
<3>正面解决，景区与政府签订合同，约定财政返还比例，消除不确定性。
凭证：凭证是游客和景区之前的合同关系证明，是权利义务关系的载体和证据，专项计划买了发行人手里的凭证，从而享有凭证所载有的收费权力，凭证作为基础资产是合同债权，不是收费权或收益权。总体来看，在9大景区ABS项目中，大部分基础资产界定都是凭证（入园、演出、观光车船、演出观看）。
服务费：华山景区和平遥古城用服务费作为基础资产，法律界定看，服务费也是合同债权，避开了收益权。
②权利负担：所有景区在做ABS前有贷款。即使有瑕疵，因为政策非常支持，所以如果景区方能通过专项计划安排消除瑕疵，景区也能使用ABS。做法：提前与银行沟通还款承诺，在项目成功发行后，在完成基础资产交割之前，把钱给发行人，让发行人偿还之前的借款，解除质押，再完成资产转让和剩余资金划转。解除质押后为了防止原始权益人再拿收费权反复融资，需要把收费权质押给管理人。由此可知， ABS融资规模大于银行贷款，否则没有必要置换。
③标准、门槛：主体都为4A/5A景区，期限相对长（5-10年），规模相对大，债券评 级高（2A+以上），现金流覆盖倍数在1-1.3之间。
④现金流稳定可预测：现金流稳定体现在现金流预测报告中，由评估机构预测，景区可做简单预测。方法：用历史三年增长率和现金流入可预测未来几年现金流，增长率可以平均之前三年增长率，在未来增长率适当做递减，由此算出每年总体现金流，通过1.25倍覆盖倍数倒推发行规模，根据目前阶段市场平均发行票面利率加上管理费和评级费等，测算出客户的综合融资成本。
⑤增信方式相似
主体差额补足或外部担保：景区未来持续的现金流入依赖于主体的持续经营以及对基础资产的服务。
现金流超额覆盖：现金流有10个亿基本只发8个亿，这是对投资者的保护。
优先劣后结构化分层：若现金流入超过本息，通过优先劣后的设置，发行人自己买劣后级，超过部分返还给劣后级投资者，也就是发行人自己；同时保护优先投资者，评级也会根据优先劣后的设置适当提升。
流动性支持：在2015年左右，景区ABS不是很多，景区用毛收入做ABS，没有考虑支出负担，相对来说比较粗劣，交易所审核也没有强调用净收入等，近两年交易所证监会关注发行后运营支出如何覆盖的问题，有些项目会建议用净收入做，需要景区安排好未来经营支出覆盖，所以景区在做项目时必须设计运营支出的保障措施，如让股东提供流动性支持，或发行基础资产时保留一部分收入，保证流动性，规模相对于前几年缩水，但保证了未来运营支出。
收费权质押
保证金：评级对覆盖倍数有要求的情况下，融资规模有时候满足不了客户需求，保证金可以增加覆盖倍数，在解除方面可以设置附解锁条件的保证金。
四、交易方案和流程
① 管理人发起并设立资产支持专项计划，并进行后续管理。
②景区经营管理机构作为原始权益人作为融资方转让基础资产给券商设立的专项计划，原始权益人作为资产服务机构对基础资产进行服务，如果原始权益人评级不够需要引入担保人。
③监管行对归集资金进行监管。
④专业中介结构、律师出具法律意见书，评级机构出具评级报告。
巴拉格宗案例分析
地位：巴拉格宗ABS是国内首单风景名胜区ABS，也是国内首单扶贫ABS。
不利条件：景区地处云南香格里拉，属于国家级贫困县，交通较不便，景区收入一般，一年几千万盈利。
有利条件：景区旅游资源丰富，开发潜力大，面积大，景区收入稳定，周边知名景区多。
使用ABS原因：巴拉格宗相对控股股东是云南文投，当时评级AA-，是省属国资企业，资质较好规模不大，具备发行可行性；由于公司主体评级较低，银行可用贷款少，建议使用ABS缓解资金压力。
ABS发行情况：最终发行规模8.4亿，期限7年，从第5年开始每年给予双向回收选择权，交易场所在深交所，基础资产是部分入园凭证（漂流、观光车、内部景点游览等）。
增信方式：云南文投担保，原始权益人差额补足，以及保证金条款。
执行过程：
①前期准备：掌握景区主要情况，包括景区权属、历史沿革、现金流入、财政收支状况等，与评级公司简单沟通，进行预评级，如果具备可行性，就形成专业证券团队，进行净值调查：现场访谈，对管理层走访，对景区现场走访，周边景区比较。
②确定交易结构及方案：期限、规模、增信方式等。
③制作申报材料：律师写交易文件和相关买卖协议，管理人负责募集说明书和净值调查报告撰写，评级机构负责评级报告，会计出具现金流预测报告，走完内部程序后，由管理人将申报材料上传交易所申报系统，等待交易所反馈问题，管理人组织人员在5个工作日内答复反馈问题，重新上传，等待再次反馈。
④发行：最终销售，找寻投资者，择日发行。
⑤验资，备案：发行后，将资金交予发行人，将产品情况备案，去交易所申请挂牌。
总结：巴拉格宗ABS在提升景区知名度的同时，能帮助景区解决融资难的问题，这类规模大、期限长的融资服务是非常适合大型景区的融资方式，原始权益人能利用这批资金用于景区的进一步改造提升，为当地创造更多就业机会，提升了贫困地区的收入，实现了精准扶贫。
Q&A
Q1：景区ABS通过发行实现了部分资本资本化，对接了资本市场，经过资本市场认可，未来该企业产品是不是融资会更加顺利？
A：是，企业能通过ABS产品实现在资本市场的亮相，这对发起人来说是非常好的形象的提升，对品牌形象也有非常好的提升效果，对以后登陆资本市场也有帮助。另一方面，公司运作过程也经过了律师、管理人、交易所的审核，能帮助企业规范管理，且相对于没有接触过资本市场的公司来说，企业的财务状况披露的更加充分，也更有底气。
Q2：景区门票剔除会不会造成融资过低？
A：景区门票有进门的门票，但景区内部还有游览项目、游乐项目等的门票，这些门票可以拆分，这样剔出的部分不会很多，如果采用回避的方式，把门票剔除，融资规模会受到影响，如镜泊湖就剔除了门票部分，发行规模不大。
Q3：私人新景区可以申请ABS吗？
A：新景区没有历史现金流，预测有难度，且审核很难，民营开办企业主体评级也会有难度。
Q4：什么样的景区适合做ABS？
A：有一定知名度、有垄断性排他性、达到一定体量、现金流在5000万-8000万以上、主体评级达到AA或有AA以上担保机构愿意担保。
Q5：与长期借款融资、股票融资、债券融资相比，景区在做ABS上有明显优势吗？
A：与大行同期借款融资相比，ABS成本会高，相较小银行，ABS可能会略有优势；股票融资在计算方式上不同，不好计算；与债券融资相比有一定优势，成本会相应降低，因为债券完全靠主体信用评级，ABS有增级措施，在评级上相对于债券有所提升。如果是同种交易场所，同样期限的话，投资者也会看到ABS有基础资产作为支撑，对通过投资者内部评审方面也会有优势。
Q6:景区申请ABS成本有哪些方面？
A：票面利率、刚性支出（律师费、评级费、评估费）、管理人收取管理费。
Q7：国家级旅游度假区可以申请ABS吗？
A：可以，只要度假区能达到稳定可预测的现金流，法律界定方面构造合同债权或者用信托贷款方式构造成贷款，只要满足基本条件可以想办法做ABS。
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