旅游ABS例读：手把手详解云南巴拉格宗资产证券化

【品橙旅游】云南不乏盛世美景，中甸不乏惊艳风光。正因为在云南、在香格里拉，4A景区巴拉格宗才会被称为“曾被世人遗忘的角落”。可以这么说，在资本市场上，如果巴拉格宗没有发行旅游资产证券化产品（以下简称“ABS”产品），它的影响力还会停留在深闺未识的处境中三五年。

转机就发生在华侨城与云南文投从相识、相知到牵手的这三年，或者，巴拉格宗ABS的发行，催化和加速了华文合作。

2016年4月底，隐匿于云南香格里拉最深处的国家4A级风景名胜区——巴拉格宗景区在深交所成功发行8.4亿元ABS债，成为国内首单自然风景区入园凭证证券化产品。里程碑似的巴拉格宗ABS项目，是深交所发行的首单旅游扶贫ABS，其发行过程中的信用评级（增信）、担保人以及特定期间入园凭证的设定，有较强的借鉴意义。

年营收过亿元的巴拉格宗景区

巴拉格宗旅游景区系国家4A级风景名胜区，地处滇川藏交界处，是“三江并流”世界自然遗产红山片区的核心景区之一，总面积约176平方公里。行政上，它隶属于云南西部藏区迪庆州首府——香格里拉市，是国家级贫困县/市。香格里拉市是原央企中国国旅集团有限公司（后整体并入中国港中旅集团）的定点帮扶国家扶贫开发工作重点县/市，全市工业基础比较薄弱，旅游产业是全市的支柱产业之一。

云南文产香格里拉县巴拉格宗生态旅游开发有限公司（以下简称“巴拉格宗公司”）负责巴拉格宗景区的运营与管理，拥有该景区50年特许经营权期限，即自2003-2053年。巴拉格宗公司成立于2011年10月25日，初始注册资本为1.82亿元，由云南文化产业投资控股集团有限责任公司（以下简称“云南文投”）和香格里拉县巴拉格宗生态旅游开发有限责任公司共同出资设立，分别持股55%和45%。截至2018年8月末，巴拉格宗公司注册资本及股东均未发生变化。

巴拉格宗景区的主要收费项目包括门票、观光车和漂流。2017年巴拉格宗公司实现门票、观光车票和漂流收入分别为5,510.19万元、228.27万元和2,008.48万元，全年巴拉格宗公司实现营业收入1.02亿元，取得净利润0.18亿元。

2017年巴拉格宗景区游客规模为54.86万人次。从客源结构来看，巴拉格宗景区2017年接待的团队和散客人数占比分别为57.41%和42.59%。

截至2017年末，巴拉格宗公司资产总额为15.71亿元，负债总额13.29亿元，所有者权益合计2.42亿元；2018年Q1季度，巴拉格宗公司实现营业收入0.35亿元，取得净利润0.06亿元。

• 1999年，开始进行开发建设；

• 2007年，投入试运营；

• 2009年12月，被评定为“国家AAAA级旅游景区”；

• 2018年3月末，巴拉格宗景区设有棕榈峡、乃当牧场、巴拉格宗雪山等多个景点；

• 2018年，巴拉格宗景区新开放了玻璃栈道和卓玛拉康（度母庙）两个主要景点；

• 2018年下半年，预计开放天然佛塔景点公路和滑索项目。

自2016年起，巴拉格宗景区将工作重心从景区建设开始向对外宣传转移，通过LED大屏广告、广播频道、新媒体平台等方式，加大宣传销售力度；通过搭建销售渠道，截至2018年3月末与昆明中北国旅、昆明风情、云南熊猫等共8家旅行社开展合作。现阶段，巴拉格宗景区客源主要来自广州、深圳、台湾、四川等地。

8.4亿元的巴拉格宗ABS计划

要点解读

◆ 原始权益人，即发起人，证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。此案例中，即巴拉格宗生态旅游开发有限公司。

◆ 产权明晰，50年景区特许经营权

◆ 凭证分类，景区内景点游览凭证、观光车乘坐凭证及漂流设施使用凭证纳入ABS资产，纳入国家财政收入的风景名胜区门票凭证除外。

◆ 期限清楚，特定7年即2016年5月1日至2023年4月30日期限内。

◆ 基础资产现金流，特定期间内景区特定数量的入园凭证的销售收入。

◆ 募集资金用途，景区的建设和原始权益人的日常经营。

2015年9月11日，云南文化产业投资控股集团（以下简称“云文投”）董事长陶国相、副总经理游炜一行，在华侨城集团的七楼与总经理段先念进行了会见，并抛出了合作的橄榄枝。巴拉格宗、蓝月山谷，第一次在华侨城的官宣中，进入大众视野。随后，巴拉格宗的发展转入快车道。

2016年4月29日，经中审华寅五洲会计师事务所验资，巴拉格宗ABS实际收到参与资金为人民币8.4亿元，其中：优先级资产支持证券募集资金总额为8亿元，次级资产支持证券募集资金总额为0.4亿元，募集专户中的金额已经达到《云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划说明书》约定的专项计划目标募集金额，巴拉格宗ABS于同日正式成立。

巴拉格宗ABS项目中，基础资产系指公司因建设和运营巴拉格宗景区、景区内交通设施、娱乐设施而获得的特定期间七年内（即2016年5月1日至2023年4月30日）拥有的巴拉格宗景区特定数量的入园凭证（不含纳入国家财政收入的风景名胜区门票凭证），该入园凭证包括（b）景区内景点游览凭证、（c）观光车乘坐凭证及（d）漂流设施使用凭证。

需要特别说明的是：（a）风景名胜区门票凭证，即其销售收入依法纳入国家收支两条线管理，在基础资产的门票收入中，已刨除纳入国家财政收入的部分，以保证基础资产的独立性。

图：巴拉格宗ABS特定期间需要销售的入园凭证数量

巴拉格宗ABS项目的基础资产现金流，来自于公司在特定期间内拥有的巴拉格宗景区特定数量的入园凭证的销售收入，该销售收入主要由游客规模、景区内景点游览凭证、观光车乘坐凭证及漂流设施使用凭证的价格决定。

募集资金主要用于景区的建设和原始权益人的日常经营。本次资产支持证券成功发行后，原始权益人通过运用募集资金完成了对巴拉格宗景区进一步打造，丰富了景区的旅游资源、改善景区的游览设施，提升景区的接待能力。

实施增信措施

巴拉格宗ABS优先级资产还本付息方式为固定利息收益，每年兑付一次，到期一次还本，最后一期收益随本金一期兑付；次级资产不设预期收益，各期资金兑付优先级本息后，剩余资金全部兑付次级。中诚信给予巴拉格宗ABS优先级资产支持证券AA+级的评级，次级不做评级。信用评级等级越高，表明所发行的证券风险低，发行人的成本降低。

巴拉格宗ABS主要增信措施如下：

• 优先级/次级结构分层：专项计划根据不同的风险、收益特征，将资产支持证券划分为优先级证券和次级证券，次级证券由原始权益人持有；

• 根据基础资产现金流收支测算，在专项计划存续期间，基础资产现金流为优先级资产支持证券本息每一个兑付日都提供了超额现金流覆盖；

• 保证金充足：原始权益人在收到募集资金后从专项计划募集资金中向保证金账户划付8000万元人民币作为优先级资产支持证券本金和收益的保证金；

• 原始权益人差额支付承诺：原始权益人对基础资产现金流提供差额补足义务；

• 文投集团保证担保：文投集团为巴拉格宗公司的差额支付义务和基础资产回售与赎回资金支付义务提供无条件的独立的不可撤销的连带责任保证担保；

• 景区收费质押担保：原始权益人将其拥有的巴拉格宗景区收费权全部质押给专项计划。

项目预期完成

从2016年5月到2017年4月，以及2017年5月到2018年4月两次发行计划来看，巴拉格宗景区都较好的完成项目预期。巴拉格宗ABS项目在2017年和2018年，中诚信证都维持了优先级资产支持证券的AA+信用等级。

2016年巴拉格宗景区游客量约36.18万人次，同比增长64.45%，比同期预测游客量增加1.31万人次；2017年1-4月，景区游客量约9.96万人次，同比增长34.16%，比同期预测游客量减少1.90万人次。

整体来看，巴拉格宗景区游客量明显上升。2016年5月1日至2017年4月30日专项计划账户内累计归集的基础资产现金流总额为7,502.89万元，占同期预测现金流总额的100.60%，其中景点游览门票费3,361.85万元，观光车使用费2,110.80万元，漂流设施使用费2,030.24万元。

2017年5月1日至 2018年4月30日，巴拉格宗景区接待游客量共约66.51万人次，其中散客28.07万人次，团队游客38.44万人次。2017年5月1日至2018年4月30日基础资产现金流归集金额为11,341.68万元，超出同期预测现金流总额0.13%。

背靠央企 弯道超车

云南文投作为巴拉格宗景区的控股股东、该ABS计划的担保人，于2009年12月由云南省人民政府投资设立，注册资本11.20亿元。

2017年4月，云南文投与华侨城集团完成战略重组，华侨城（云南）投资有限公司以货币形式出资17.80亿元（其中11.66亿元计入实收资本，6.14亿元计入资本公积-股本溢价），持股比例51%，云南省人民政府以云南文投原有资本11.20亿元出资，持股比例49%，云南文投实际控制人变为华侨城集团。

截至2017年末，云南文投总资产为77.97亿元，同比增加22.08%，所有者权益为36.03亿元，同比增加126.89%，负债总额为41.94 亿元，同比下降12.61%；2017年，云南文投实现营业收入52.12亿元，同比增长35.79%，净利润1.04亿元，同比增长1385.71%。2018年Q1季度，云南文投实现营业收入1.84亿元，净亏损0.21亿元。

综合来看，云南文投受益于华侨城入股以及云南省政府的支持，其资产规模和业务规模获明显增长，负债水平有所下降。华侨城作为央企，实力雄厚，具有很强的综合实力，对云南文投巴拉格宗ABS项目的保障提供了强强联合的背书。

巴拉格宗ABS扶贫意义

1）促进景区发展，创造地区就业

巴拉格宗景区一直以来曾因资金、人力不足等原因，无法对景区进行大规模开发。即使巴拉格宗景区在2009年被评为国家4A级景区后，亦无法吸引更多的游客，提升景区的经营业绩，为村民创增收入受到一定的瓶颈限制。

专项计划的发行为巴拉格宗公司解决了融资难的问题，公司把募集资金投入到峡谷生态观光区、巴拉文化体验区、香巴拉佛塔郎圣区等急需资金开发建设的项目中，大大加快了景区的开发建设工作，吸引了更多的游客。

景区通过对募集资金的使用，为地区贫困人口提供了就业机会，吸纳了近200多名新就业人员，直接为当地贫困家庭创造收入。景区的经营发展还带动了当地其他村民在养殖业、畜牧业等方面的经济发展，并且在景区开发建设过程中，村民能直接从承包零星工程等事宜中直接受益。

2）资源变资产，创造地区内生增长活力

巴拉格宗地区存在着资源分散、资金分散的问题，难以适应经济规模化、组织化、市场化发展需要。利用资产证券化这一手段，将景区自身资源禀赋变为可持续开发的旅游资产，为进一步走进资本市场注入活力。此项目资产证券化创新尝试，活用了“资源变资产”的思想，探索出了扶贫道路上的新经验。

少数民族地区、西部地区的经济开发，不仅需要财政和政策支持，更需要通过对外推介其特色资源和亮点；巴拉格宗ABS项目通过旅游景区、人文资源等优质绿色资源，变资产进行直接融资，实现了助力地方发展、提升企业理念等目的。