【张明】 2019年中国宏观政策前瞻：货币政策以稳为主，财政政策亟待发力

2019年中国财政政策的力度要比2018年显著放松。具体的预测则包括：第一，2019年官方赤字率可能有所上调，突破3%的长期门槛；第二，2019年中国政府可能会继续下调企业增值税税率两个百分点左右，对于中小企业的优惠力度可能更大；第三，2019年中央政府的财政支出可能显著增加，在基础设施投资方面的支出力度有望增大；第四，2019年中央政府可能会进一步调控地方政府专项债的额度，鼓励地方政府通过发行专项债来稳定基础设施投资增速。

2018年中国GDP增速约在6.6%左右，显著低于2017年的6.9%。导致2018年中国GDP增速下滑的主要原因有二。一是基建投资增速显著回落，这与中国政府从2017年下半年起开始严控地方政府债务有关。二是进出口部门对经济增长的贡献由正转负，这与2018年全球经济由同步复苏走向分化，且中美贸易摩擦加剧的预期导致的提前进口有关。

    展望2019年，中国经济增速下行的动能依然存在。一方面，中美贸易摩擦对中国出口增速的影响将逐渐显现出来，中国的货物贸易顺差可能继续下降；另一方面，随着出口增速的下降，以及企业节能环保改造浪潮的基本结束，制造业投资增速也可能明显回落。此外，中国政府在2019年大概率不会显著放松房地产宏观调控，这意味着房地产投资增速也可能温和回落。即使基建投资增速有所恢复，估计也很难完全抵消上述下行压力。因此，2019年中国GDP增速可能继续回落至6.2-6.3%左右。

    宏观经济政策的目标是熨平经济波动。随着中国经济增速的持续下行，宏观经济政策应该整体上更具扩张性。笔者认为，2018年中国的货币政策已经显著放松，而财政政策依然偏紧。因此，2019年中国的适宜宏观政策组合应该是，货币政策继续遵循2018年的政策基调，而财政政策与2018年相比则应该显著发力。

    2016年第4季度至2018年1季度，中国一行三会（机构改革后变为一行两会）实施了金融部门控风险、去杠杆的强监管政策。政策实施的后果是货币政策显著收紧。例如，10年期国债收益率由2016年11月底的2.6%左右上升至2018年年初的4.0%上下。随着2018年经济增速出现显著下滑，中国央行的货币政策从2018年第2季度起明显转向。2018年4月至今，中国央行已经连续3次降准，并且扩大了公开市场流动性操作的力度、降低了流动性操作抵押品的标准。货币政策的转向导致短长期市场利率显著下行。例如，10年期国债收益率已经由2018年年初的4.0%降至目前的3.3%左右。

    由于2019年的预期经济增速显著低于2018年，按照道理来讲，货币政策在2019年理应比2018年宽松，但以下两个因素将会制约货币政策的加速放松。

    第一个因素是人民币汇率问题。笔者曾经在之前的文章中指出，2019年的人民币兑美元汇率在基本面方面可能持续面临贬值压力，而具体走向则有两种可能。第一种可能性是破7之后，先在6与7之间双向盘整一段时间，等市场适应之后再渐进贬值。第二种可能性是不破7，在6.7-7.0的区间内窄幅盘整。而无论出现哪一种情况，中国央行都会进行逆向干预（防止人民币汇率过快贬值）。考虑到美联储在2018年12月至2019年上半年可能仍有三次加息，且2019年美联储缩表速度可能显著加快，在这一背景下，如果中国央行加速放松货币政策，这就可能使得中美利差进一步缩小（甚至反转），这既会加大短期资本外流压力，也会加大人民币贬值压力（进而加大中国央行的干预成本）。目前中美短期国债利差已经倒挂。在美联储今年12月再次加息之后，中美银行间市场利差也可能倒挂。目前中美10年期国债收益率之差也仅为30个基点左右。考虑到这些因素，中国央行在进一步放松货币政策（尤其是降低基准存贷款利率）方面可能会更加审慎。

    第二个因素是房地产价格问题。当前中国三四线城市房价与交易量已经回落，但一二线城市的房地产市场依然处于多空双方博弈的敏感时期。目前一二线城市的房地产供求状况严重失衡（现实供给远低于潜在需求），大量刚需主要被限购限贷政策暂时性抑制住了。而目前随着中国经济增速的下滑，市场上关于房地产调控政策未来可能放松的预期正在增强。在这种背景下，如果央行加快放松货币政策，就可能加剧市场上的房价上涨预期，从而使得房地产调控面临更加困难的两难局面。

    基于上述两点考量，笔者认为，2019年的货币政策很可能会延续2018年的政策基调，不会在2018年的基础上继续大幅放松。具体的预测则包括：第一，2019年可能仍有3-4次降准。降准一方面可以在外汇占款持续负增长的背景下为金融体系补充基础货币，另一方面也可以缓解影子银行体系收缩导致的流动性短缺，可谓一举多得；第二，2019年中国央行在下调存贷款基准利率方面可能会依然谨慎，既可能维持基准存贷款利率不变，也可能降息的次数显著低于降准的次数；第三，央行依然会进行积极的公开市场流动性操作，且流动性操作（OMO、SLF、MLF）的相关利率可能进一步下调。

    多年以来，中国政府财政赤字占GDP比率均维持在3.0%以内。但如果考虑到地方政府专项债的发行，中国政府实际财政赤字率在2016年就已经超过3%，且2016年至2018年分别为3.5%、3.8%与4.2%。虽然2018年的实际财政赤字率要显著高于2017年，但与2017年相比，2018年中国政府显著加强了对地方政府融资的管控，这导致地方政府的融资来源在2018年显著收缩，这一方面导致了基建投资增速在2018年的急剧下降，另一方面也造成不少地方政府面临债务展期的困难甚至财政收支平衡的困难。换言之，2018年中国事实上出现了显著的广义财政政策紧缩。

    考虑到以下几个方面的问题，中国的财政政策应该在2019年显著发力：

    第一，如前所述，2019年中国经济的下行压力依然较大，尤其是贸易顺差的收窄、制造业投资增速与房地产投资增速的双双回落等。要稳定经济增长，基建投资增速应该显著反弹。但目前地方政府融资受到全方面的掣肘（包括银行信贷融资、融资平台发债与PPP），在地方政府去杠杆的政策不发生重大调整的前提下，中央财政必须要相应发力；

    第二，目前中国民营企业（尤其是中小民营企业）处于非常艰难的经营境地，尤其是劳动力成本、税费成本与融资成本居高不下。然而，在银行间接融资占主导、2018年股票市场与信用债市场显著调整的前提下，要在2019年显著改善中小企业的融资难、融资贵问题，似乎并不容易。而采用行政手段敦促商业银行增加对中小企业的信贷，则又会带来新的风险。此外，地方政府本来就面临收支平衡的困难。考虑到上述因素，中央财政加大对中小企业的减税力度，可以直接降低中小企业的税收负担，直接改善中小企业的经营境遇，这也有助于稳定中小企业投资增速；

    第三，如前所述，2018年货币政策已经显著放松，而财政政策依然在紧缩，而考虑到汇率与资产价格方面的掣肘，2019年货币政策进一步放松的空间相对有限，从货币财政政策搭配的角度来讲，也应该轮到财政政策显著放松。有趣的是，著名的蒙代尔政策支配法则指出，如果在资本流动的前提下又要维持汇率稳定，那么货币政策的效果较弱，而财政政策的效果更强。这意味着当前环境下财政政策放松的效果可能更好。

    第四，目前中国企业部门、居民部门、地方政府的杠杆率均已经较高，只有中央政府仍具备一定的加杠杆空间。如果一方面既要继续实施去杠杆或稳杠杆的政策，另一方面又要维持经济稳定增长以及防控系统性金融风险，那么就应该通过中央政府适当加杠杆来对冲其他部门去杠杆造成的压力。

    综上所述，笔者认为，2019年中国财政政策的力度要比2018年显著放松。具体的预测则包括：第一，2019年官方赤字率可能有所上调，突破3%的长期门槛；第二，2019年中国政府可能会继续下调企业增值税税率两个百分点左右，对于中小企业的优惠力度可能更大；第三，2019年中央政府的财政支出可能显著增加，在基础设施投资方面的支出力度有望增大；第四，2019年中央政府可能会进一步调控地方政府专项债的额度，鼓励地方政府通过发行专项债来稳定基础设施投资增速。

（本文来源于腾讯财经，2018年12月17日。）

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