【全球宏观经济季度报告 · 大宗商品市场专题】新冠冲击需求，但市场逐步从恐慌中恢复

2020年1季度，大宗商品价格剧烈下跌。其中，石油价格下跌70%以上，季度均价下跌近20%；有色金属也大幅跳水，铁矿石震荡下行；农产品涨跌不一，部分必需品价格有上涨压力。新冠对几乎所有大宗商品均产生巨大影响，但石油等品种由于悲观情绪已经过度透支，目前开始出现反弹，且价格联盟有动力通过减产抬升价格。预计在新冠疫情2季度逐步得到控制的情况下，全球大宗商品价格波动将逐步收敛，并寻找新的价格均衡区间。 

一、大宗商品总体价格走势

2020年1季度 CEEM大宗商品价格  环比下跌9.64%，主要受石油价格拖累。石油方面，1季度油价剧烈下跌，在新冠疫情和价格战供需两端的压力下，平均价格下跌19.15%。同样受新冠影响，市场恐慌情绪逐渐积累并爆发，国际有色金属价格大幅跳水，铜价下跌22.2%，国际铁矿石震荡下行，钢材进口价格小幅上涨。农产品方面，国际大豆价格下挫，国内大豆价格大幅上涨，小麦价格上涨。

二、主要大宗商品供求情况与价格走势  

2020年1季度，国际油价出现剧烈波动。受新冠疫情大幅冲击需求和沙特、俄罗斯陷入价格战影响，布伦特原油价格自季度初67美元的高点直线下泄至17美元的月末低点。从长周期的视角来看，当前油价处于后08金融危机时代以来的最低点，上一次油价达到该点位可追溯至01年互联网泡沫破灭之后。

近二十年来，全球宏观经济和产出消费结构已经发生巨大的变化，绝对价格之间难以直接对比分析。相应的，绝对价格跌幅参考意义也有限。从绝对跌幅来看，本次下跌约50美元，仍小于08年（下跌100美元）和14年（下跌66美元），但价格水平已跌破前两次的底线。

从跌幅深度来看，以4月1日的价格低点计算，本次跌幅已达77%，大于前两次跌幅。从该角度来看，在一个月的时间内跌幅如此巨大，下跌动能基本释放充分，悲观情绪得以充分体现，底部支撑在逐步形成，并很可能会出现阶段性反弹。

从中长期来看，本次剧跌的导火索虽然是新冠带来的直接需求冲击，但和供给端的脆弱平衡被打破也有直接关系。在供需两侧的双重夹击下，油价的绝对价格将持续承压，在远低于2019年的平均水平下徘徊，但短期内由于基数极低，或有明显回调。我们预计占据主导地位的供给方，即沙特、俄罗斯和美国，将在新需求水平下，于1-2个季度内形成新的产出均衡，在此过程中油价波动将大幅高于以往，但会逐步收敛，油价也会反弹至30美元以上。

在供给端，新冠疫情为打破原有的均衡提供了契机，触发了沙特、俄罗斯之间的价格战。在新冠疫情爆发前，油价已经在松平衡状态下运行了1-2个季度，在60-75美元之间反复波动。该均衡状态虽然只是多均衡之一，但在长期博弈中，以沙特和俄罗斯为主的供给方显示出一定诚意，通过不断试探性和配合性减产来对冲美国页岩油增产。然而进入2019年4季度，需求走弱的趋势已经越来越明显，市场对中国需求韧性和欧洲需求复苏信心不足。因此，尽管OPEC和俄罗斯仍然维系着协同减产的态度，但基础愈发摇摆，主要减产方沙特承受着较大的机会成本，而小产油国如伊拉克、尼日利亚等则间歇性以财政状况贫弱为由增加产出，扩大份额，对减产的效果形成威胁。

新冠疫情下，需求剧烈萎缩，导致油价必然下跌，减产的边际效果趋近于无，依靠成本优势挤出对手就变成了最优选择，也能让自己今后在谈判桌上更具优势。由于产出成本最低，沙特进行价格战的意愿较为坚决，俄罗斯也不愿意示弱。这导致3月份沙特和俄罗斯相继声明将在4月份大幅增产，日产量分别提升200万桶和约50万桶。该行动将一改2月份整个OPEC大幅减产110万桶/日的趋势。而当时市场预计2020年日需求量下降50-100万桶，供需错配进一步推动了油价大跌。

但从长期来看，各方都不愿意承担损失，控制价格、获取超额利润仍然是合谋的最优选择。因此，尽管供给侧主要玩家针锋相对，但大背景是需求停滞、供给端难以影响价格，因此做出进攻性姿态的成本较低。一旦疫情稳定或价格超跌，供给端边际影响会显著走强，各方收敛并重寻均衡的意愿也就随之回升。更重要的是，考虑到美国本土页岩油开采成本相对更高，且美国油气公司在全球石油产业的利益根深蒂固，有较强抬升价格的意愿，美国已开始主动介入调停OPEC和俄罗斯之间的价格战。2019年底美国页岩油市场份额约占15%，目前已有所萎缩，部分石油公司已申请破产保护。

最新消息显示，4月举行的OPEC+会议上，沙特和俄罗斯达成递减式减产规划，即自5月起首轮减产1000万桶/日，为期两个月；自7月起减产800万桶/日至12月；自2021年1月起减产600万桶/日至2022年4月。作为史上最大规模的减产之一，该协议有力刺激了油价反弹。

该行动在短期内有助于恢复供需平衡，因4月份全球日需求可能重挫1500万桶以上。全年平均需求下跌500-600万桶/日。

协议的变数在于美、墨等非OPEC成员国。美国未答应约束性减产，但表示油企将在低油价下自然退出市场。墨西哥提出减产幅度缩小30万桶。我们预计虽然两国未完全配合，但不影响供给侧大幅减产的趋势。 

 短期内，需求端仍是油价的主导因素。目前市场基本计入了2季度经济重挫的影响，并在情绪主导下过度悲观，且油价受美元升值影响承压。但随着市场逐步意识到新冠疫情是一次性的需求摧毁，经济复苏预期将对油价形成支撑。当前预期2020全年日需求将从增长100万桶下降至减少500-600万桶。该预测水平相较于OPEC的预测（下滑680万桶）相对乐观。我们认为该水平考虑进了2季度新冠蔓延、3季度逐步恢复的预期。疫情影响或长期存在，并对医疗条件欠佳的新兴市场形成重大打击，且对全球航运、交通造成长期影响。但我们预计发达经济体及中国疫后消费会谷底反弹。如疫情走势符合该趋势，油价将在20美元获得极强的支撑，并逐步反弹至30美元附近。

1季度受新冠肺炎疫情蔓延影响，市场恐慌情绪逐渐积累并爆发，国际有色金属价格大幅跳水。铜方面，1季度新冠肺炎疫情蔓延，市场恐慌情绪逐渐积累并爆发，伦铜价格从季初6165美元/吨大幅下挫至季末4797美元/吨，季度跌幅高达22.2%。1月份，随着国内疫情防控等级逐步提高，市场对中国经济偏悲观预期完全反应在伦铜市场上，LME铜价连续跳水至5570美元/吨；2月份，随着中国疫情形势明显改善，伦铜价格在暴跌后有所企稳，在5560美元/吨至5580美元/吨低位震荡；3月，欧美新冠肺炎疫情蔓延，市场恐慌情绪再度爆发，叠加美元流动性危机造成各类资产下跌，伦铜承压力挫至4797美元/吨，月收盘价创2017年以来最低月收盘价。库存方面，上期所SHFE库存大幅攀升带动总库存升至新高。截至2020年3月25日，全球三大交易所总库存报61.9万吨，相对2020年初增加约29.6万吨，其中LME 库存增加7.9万吨，COMEX库存下降5.6万吨，SHFE库存增加22.2吨。受疫情全球蔓延的影响，铜资源国铜矿生产、运输中断风险导致铜供应端干扰率上升；另一方面，疫情同样影响铜消费持续负面。国内铜矿砂及其精矿进口价格2020年1季度一改跌势，由跌转升，从2019年12月底的1482美元/吨升至2020年2月底的1577美元/吨，季度涨幅达6.38%。1季度国内铜精矿进口速下滑，1-2月累计进口同比下降1.2%。从铜矿进口数量来看，1-2月份合计进口376.8万吨铜矿砂及其精矿，略低于于去年同期382万吨；未锻造铜及铜材1-2月份进口量合计为84.6万吨，高于去年同期。铝方面，LME铝价1季度价格走势与LME铜价趋同，季度跌幅15.97%，自1月初的1772美元/吨下跌至3月底的1489美元/吨，同样跌破2017年以来历史最低值。

1季度国际铁矿石震荡下行、钢材进口价格小幅上涨。普氏62%铁矿石价格1季度跌逾10%，至83.7美元/吨。季初受新冠肺炎疫情超预期发展，市场预期终端需求将大幅下滑导致铁矿石需求受冲击，短期出现较大程度下降，由季初93.2美元/吨下降至79.9美元/吨；随后，随着铁矿石前期低供给、需求平稳被市场消化，供给逐步恢复，需求稳中有增，铁矿石供需关系向平衡偏宽松转化，铁矿石价格逐步回涨至季末的83.7美元/吨。从国内进口价格来看，铁矿砂及其精矿进口价格1-2月平均90.7美元/吨，价格线与2019年4季度持平。从整体产业链库存变化来看，疫情并没有大幅度冲击国内生产意愿，且由于钢厂和贸易商在低运费成本期间，将铁矿石库存从港口挪至内陆，疏港量走高，库存明显下滑，1季度港口库存由1月初的1.214亿吨一路下滑至3月底的1.134亿吨。

钢材方面，1季度钢材表现较为坚挺，前期受春节影响供需两弱、叠加新冠肺炎冲击，市场交投清淡，后期国内疫情进入尾声，复产复工加快，“新基建”概念热度空前，钢材价格略有上涨，由2019年12月月均钢材进口价格962.7美元/吨上升至2020年1-2月月均1018美元/吨。钢材进口数量2020年 1-2月份合计204.1万吨，略高于去年同期。国内钢材的生产和供给方面，1-2 月粗钢产量累计增长3.1%，钢材产量累计减少3.4%，龙头钢企疫情期间基本满产超产，钢厂生产基本无碍但扩产可能性低。钢材库存方面，螺纹钢前期受疫情影响开工，持续累库，螺纹钢库存总量三月中旬达到历史峰值1426.95万吨，三月下旬随着复工复产，库存迎来拐点，季末降至1335.94万吨，高库存压力仍然存在。国内钢材消费主要集中在房地产、基建以及制造业。

1季度农产品价格表现迥异。国际大豆价格下挫，国内大豆价格大幅上涨。国际市场来看，CBOT大豆价格主要受新冠肺炎疫情蔓延，1季度跌幅6.12%。1月受新冠肺炎疫情影响、中东局势加剧引起全球大宗商品系统性波动，美豆价格恐慌性下跌至872.25美分/蒲式耳；2月，中国疫情逐步缓解，疫情引发市场过度担忧逐步消退，美豆有上升趋势，但受USDA美豆产量预计增加的影响，美豆价格低位震荡。3月，受疫情全球蔓延影响，全球资产抛售潮爆发，美豆价格暴跌，季末美元流动性危机缓解，美豆价格恢复性回升至885.5美分/蒲式耳。3月美国农业部（USDA）报告报告预计，2019/20年度全球大豆产量近3.42亿吨，同比上升236万吨，增幅0.69%，预估产量上调源于巴西、阿根廷大豆。期末库存1.0244 亿吨，（上月预估9886 万吨，前一年度1.1188 亿吨），2019/20 年度库存消费比29.26%（上月预估28.16%，前一年度32.63%）。全球大豆库存消费比回升至历史第3 高水平，略低于2017/18 年度。国内豆粕市场目前主要影响因子在于新冠肺炎蔓延态势以及国内豆粕需求情况。1季度受新冠肺炎自中国到全球范围内的蔓延，主要大豆出口国巴西和阿根廷为控制疫情，均采取管控措施，其港口、物流受到影响，市场担忧国际大豆贸易因此受阻，国内大豆到港量偏低。国内生产方面，油厂开机率创四年来同期新低。国内豆粕供给偏紧，需求前期恐慌性补库、后期逐渐恢复。总体而言，国内豆粕市场供不应求，推高国内豆粕价格14.77个百分点至3314元/吨。

1季度CBOT玉米价格大幅下跌，国内玉米价格上涨；小麦价格国内外齐上涨。国际市场来看，CBOT玉米价格1季度受全球宏观和资金影响较强，季末较季初下降12.72%。美国农业部（USDA）3月供需报告偏中性，全球玉米结转库存从2.9684亿吨上调至2.9734亿吨，增幅50万吨。主要调整在于南非今年2月期间风调雨顺而持续提增的丰产预期，但是被印度、秘鲁和俄罗斯的减产部分抵消。全球出口量的提振主要来自于乌克兰、南非以及欧盟的出口量增加。先前市场传言的新冠疫情在全球发酵从而导致贸易量下降的猜测并未兑现，美国农业部在新冠疫情的事情上需要考虑全球农产品市场的反应再作出调整。国内市场来看，受新冠肺炎疫情影响，玉米价格1季度淡季走势季节性规律被打破，出于饲料养殖行业刚性需求和前期库存不多的影响，补库采购需求强烈，放大了短期需求，国内玉米价格一度攀升，季末较季初上涨2.56%。根据3月中国农产品供需形势分析报告，2019/20年我国玉米预期产量为2.61亿吨，预期国内消费量为2..78亿吨，供需缺口1708万吨以内。玉米仍维持产不足需格局。

小麦方面，CBOT小麦价格1季度先抑后扬，最后小幅收涨1.38%。3月美国农业部（USDA）供需报告预期2019/20全球小麦结转库存从2.8803亿吨下调至2.8714亿吨，降幅89万吨。全球小麦产量上调，阿根廷和印度产量增幅抵消了澳大利亚今年因干旱而创08以来新低的小麦产量，以及土耳其的减产。全球对小麦的贸易需求依然强劲，全球结转库存仍然维持2.8714亿吨的创纪录高位水平。国内1季度小麦小幅上涨，季度增幅0.42%。

三、未来价格走势与风险

石油方面，在当前油价下，新的页岩油产能增加基本停滞，供给端达成初步减产协议以匹配短期需求的剧烈萎缩，后续走势更多取决于新冠对经济的冲击是否超出预期。在2季度达到高峰，3季度恢复的预期下，20-25美元是个强支撑位。对于沙特和俄罗斯等开采成本在20美元以下的国家来说，该位置提供了舒适的财政盈余。对于美国页岩油等开采成本在30美元以上的产商来说， 该价格是盈亏线。各大供给方均有动力通过重新达到均衡来抬升油价，价格战缺乏长期延续的基础。预计全年价格区间维持在30-35美元。

金属方面，未来价格走势主要关注新冠肺炎疫情、国内托底政策对宏观经济、供求关系的影响。铜、铝方面，海外新冠肺炎疫情持续加速利空有色金属价格，同时威胁供应端铜矿的供应安全，海外需求预计大幅下降，铜铝价格预计震荡筑底；国内疫情缓解、需求回升或推动有色金属价格修正反弹。铁矿石方面，疫情暂未明显影响铁矿供应，各大矿山仍然维持正常生产，国内需求相对坚挺，海外需求受到明显冲击，供应回升需求存忧，预计铁矿石价格重心将进一步下移。钢材方面，国内疫情基本得到控制，地产销售、开工反弹在即；疫情重创一季度消费、投资后，托底政策呼声强烈，汽车、基建政策利好逐步落地，用钢需求继续修复。预计2季度钢价小幅下跌后企稳。

农产品方面，主要关注供求格局对价格的影响及新冠肺炎带来的开工、运输等扰动。大豆方面，供给端总量宽松但边际趋紧，需求端总体稳定，全球肉类需求旺盛支撑压榨需求维持高位，美豆偏强震荡；但疫情影响工业和运输受到管制，需求或受到打击进而影响美豆价格。玉米、小麦产需缺口依旧存在，供需格局偏紧将支撑二者价格长期震荡上行，新冠肺炎带来的复工、运输等问题短期内仍然是影响国际价格的重要因素之一。

（本文作者：陈博；顾弦。）

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