【CEEM季报】美联储紧缩节奏加快，美元、人民币升值（2021年第4季度全球宏观经济季度报告 · 全球金融市场）
2021年4季度，全球金融市场运行总体平稳。美联储Taper落地、紧缩节奏加快，流动性略有收紧，Ted利差有所上升，主要经济体货币市场保持平稳。Libor自2022年起将停止报价，俄罗斯年内七次加息。奥密克戎病毒爆发和美联储加息预期升温等因素导致美股波动加大，但美股整体仍在上涨。其他主要经济体股市均现明显调整，巴西、俄罗斯等部分新兴经济体股市大幅下跌。主要经济体十年期国债收益率走势分化。发达经济体长期利率上行，十年期美国国债收益率季度平均上行20bp以上。因外需回落风险显现、经济下行压力上升，中国、韩国等新兴经济体长期国债收益率下降。但土耳其等个别新兴经济体因资本流出和通胀高企，长期国债收益率大幅上行。汇率方面，美元、人民币升值，土耳其里拉季内贬值30%。继续关注美股回调风险。
一、全球金融市场总体情况
2021年4季度，美元、人民币升值，美股仍在上涨。美元、人民币升值，其他主要经济体货币贬值居多。尽管受奥密克戎病毒爆发、美联储紧缩节奏加快等多因素影响，美股波动加大、但趋势仍在上涨。主要发达经济体股票市场稳定，部分新兴经济体股市大跌。主要经济体十年期国债收益率宽幅波动。发达经济体长期利率上行，十年期美国国债收益率季度平均上行20bp以上。因经济增长压力上升，中国等新兴经济体长期国债收益率下降。但土耳其等个别新兴经济体因资本流出和通胀高企，长期国债收益率大幅上行。
美元流动性开始收紧，美股波动阶段性上升。美联储Taper落地并宣布加快Taper节奏，美联储加息缩表预期逐渐升温，美元流动性开始收紧，TED利差由0.05%上升至0.15%左右。美股波动性阶段性上升。VIX指数一度上升至30%以上，后又逐渐回落至18%左右。这一方面是由于美联储对通胀的态度突然强硬，鲍威尔放弃了“通胀是暂时的”的表态，美联储加速紧缩的预期上升。因加息预期上升，美股波动加大。另一方面，奥密克戎病毒的爆发，美股大跌。后随着市场对奥密克戎的担忧缓解、对美联储加息能力出现动摇，美股波动也有所回调。
二、全球金融分市场运行态势
美元指数继续上升，其他主要发达经济体货币汇率贬值。4季度，美元指数继续上升，由3季度末的94上升至96。其他主要发达经济体中，日元兑美元汇率较2季度末贬值2.3%、已连续四个季度贬值；英镑、欧元兑美元汇率较3季度末贬值1%、2 %，澳元保持相对稳定。
新兴经济体汇率普遍贬值，土耳其里拉大幅贬值。人民币及东南亚货币保持相对稳定。因美元升值，多数新兴经济体汇率普遍贬值。从季末值上看，土耳其里拉崩盘，单季贬值幅度接近30%；巴西、阿根廷、南非、印度的货币贬值幅度相对较大，季末贬值幅度接近或超过2%，巴西、南非货币的平均贬值幅度均超5%；俄罗斯卢布相对稳定。总体来看，新兴经济体中，中国及东南亚货币保持相对稳定。人民币、菲律宾比索、泰铢、新台币、印尼卢比均有不同程度的升值。其中，人民币升值幅度较大，季末汇率升值1.7%、平均汇率升值1.19%。在美元升值的背景下，人民币及东南亚货币保持稳定，或因贸易顺差的支撑。
美股整体维持上涨，其他主要经济体股市均现调整。4季度，美股波动加大，但整体仍在上涨，标普500指数波幅达11%、季末涨跌幅达5.41%。美联储开启Taper，欧央行也在调整资产购买节奏，全球流动性泛滥格局不再持续，主要经济体股市均出现调整。发达经济体中，日经、韩国综指下滑明显，欧洲股市波动加大、但4季度仍在上涨。新兴经济体股市明显回落，其中俄罗斯、印度、巴西的股市回落幅度明显，单季波幅在10%以上。
LIBOR停止报价，俄罗斯央行年内七次加息。4季度，主要经济体货币市场基本保持稳定。2022年1月1日起，承担过主要经济体基准利率的Libor将暂停报价。2021年3月5日，英国金融市场行为监管局（FCA）发布了一项关于LIBOR终止报价的公告：2021年12月31日之后立即停止所有英镑、欧元、瑞士法郎、日元，以及1周和2个月期美元LIBOR报价。2023年6月30日之后所有剩余期限美元利率终止报价。英国已选用英镑隔夜指数均值（SONIA）作为英镑LIBOR的替代利率。美联储选用担保隔夜融资利率（SOFR）作为LIBOR的替代利率。2021年9月英国无风险利率工作组确认ARRC（美国替代参考利率委员会）推荐的前瞻性SOFR可应用于伦敦的美元业务。2021年12月，芝加哥商品交易所SOFR挂钩期货的未平仓头寸首次超过了LIBOR挂钩期货。俄罗斯央行4季度加息两次、年内七次加息，货币市场利率继续上升。
主要经济体长期国债收益率分化。4季度，美债收益率波动上升。在Taper落地之前，在预期释放的推动下，美债收益率上升；而在Taper落地后，同时奥密克戎病毒爆发，美债收益率再度下行，后又修复上行。2021年12月底，十年期美国国债收益率在1.5%左右。欧元区、德国、日本的国债收益率呈现类似的变动趋势。或因美联储紧缩打击外需、本国出台宽松政策的约束条件较多，未来经济下行压力显现，中国、韩国、巴西等出口顺差国国债收益率均出现季内大幅下降。因通胀高企、新财年政府融资规模增加以及印度央行的流动性回收力度加大，印度十年期国债收益率在4季度持续上升。因资本外流、土耳其央行降息加剧资本外流，土耳其货币大幅贬值，土耳其十年期国债收益率也迅速上升至25%。
美债期限利差收窄，收益率曲线平坦化。自美联储紧缩预期上升起，短端美债收益率持续抬升；而受制于经济增长、病毒变异等因素，长端美债收益率上升动力不够强劲，慢于短端的上升；美债收益率曲线平坦化。2021年12月底，十年期美国国债收益率为1.52%，二年期美国国债收益率为0.73%，期限利差（10Y-2Y）收窄至80bp，较3季度末收窄40bp以上。
三、全球金融形势展望
当前美国资产价格泡沫化程度加剧，美股泡沫化程度高于互联网泡沫时期。低利率推动资产价格暴涨，家庭部门杠杆率升至81%，接近2008年金融危机前水平。美股市场杠杆化、泡沫化加剧。美股融资余额同比增长逾50%，对冲基金的净杠杆率接近90%，美股巴菲特指数（市值/美国GDP）已超过200%、高于2000年互联网泡沫峰值。道琼斯指数创36000点新高，市盈率接近30、分位点持续处在历史95%以上。如果美联储加快紧缩节奏，可能进一步抬升长期利率、打击美股估值。同时，新冠疫情后，各主要经济体均推出了宽松的货币政策或财政政策，也积累了一定的债务风险，他国债务风险事件的频发也可能增加美股波动。
四、跨境收入、支出环比小幅下降，跨境收支维持净流入
相比于3季度前两个月，2021年4季度同期银行代客涉外收入、对外付款均环比小幅下降，跨境收支维持净流入趋势。2021年4季度前两个月，银行代客涉外收入与支出总额为1.9万亿美元，同比上升26.7%，相比于3季度前两月下降5.0%。其中，银行代客涉外收入为10,087.93亿美元，同比上升29.0%，环比下降1.5%。银行代客对外支出为9,408.48亿美元，同比上升24.4%，环比下降4.4%。银行代客涉外收支维持顺差，顺差额度为679.45亿美元，相对于3季度前两个月扩大275.95亿美元，是2020年同期的2.7倍。
从境内银行代客涉外收付款的分项看，2021年10月、11月经常项目由逆差转为顺差，顺差规模为168.35亿美元。从细项看，货物贸易顺差规模大幅扩大，服务贸易和收入项逆差规模分别呈不同程度的缩小趋势。4季度前两个月，货物贸易顺差相比于3季度前两月上升40.6%，至563.46亿美元；服务贸易逆差相比3季度前两月收窄65.8%，至53.10亿美元；收入项逆差较3季度前两月收窄8.3%，至342.01亿美元。
银行代客涉外收付款资本和金融项目顺差规模环比下降，4季度前两个月的顺差规模为488.0亿美元，同比上升23.2%，相对于3季度前两个月下降4.5%。从细项看，直接投资顺差规模相比于3季度前两月显著收缩，证券投资顺差显著扩大，其他投资逆差小幅扩大。其中，直接投资相比3季度前两个月收窄323.8亿美元，至187.74亿美元，相对于2020年同期增长102.2亿美元；证券投资顺差相对于3季度前两月扩大154.8亿美元，录得344.96亿美元的顺差；其他投资项逆差相比于3季度前2个月扩大10.4亿美元，至44.5亿美元。
2021年10月、11月，银行结售汇顺差规模相比于3季度前两月有所扩大。其中，银行结售汇金额相比3季度前两月均有所上升，售汇金额的上升速度稍快。10月、11月银行结售汇顺差为416.97亿美元，其中，银行结汇总额为4,221.7亿美元，售汇总额为3,804.8亿美元。从交易主体来看，银行自身结售汇4季度逆差规模有所收窄，10、11月逆差规模为37.7亿美元。银行代客结售汇顺差相比于3季度前两个月扩大，顺差规模上升142.7亿美元，至454.6亿美元。在结售汇意愿方面，2021年4季度前两个月结汇率（银行代客结汇占银行代客涉外总收入外币比率）与3季度相比小幅下降，至65%；售汇率与3季度基本持平，至64%。结汇率略高于售汇率。
境内银行代客收付款的人民币跨境由净流入转为净流出，10月、11月人民币流出44.68亿美元。人民币业务在银行代客涉外收入总额中占比为36.1%，较上季度前两月下降10个百分点；在涉外支出总额中占比为39.7%，较上季度前两月下降0.6个百分点。
展望2022年，由于中国经济景气程度下行，及美联储货币政策的边际收紧趋势，人民币或由升值转为贬值预期。
五、2021年4季度中资企业海外债发行规模大幅下降
2021年4季度中资企业海外发债总额为306.95亿美元，环比下降29.0%，同比下降39.0%。除去4季度到期债务规模429.0亿美元，净新增发债规模为-122.1亿美元。从行业上看，金融业发债规模最大、地方政府融资平台次之，房地产位列第三，但发债规模继续呈下降趋势。计价货币上，4季度境外发债仍以美元计价债券为主，占全部海外发债额的85.5%。
中资地产企业的信用风险连续暴露波及整个海外债板块，使4季度海外债发行净规模出现萎缩。2021年爆发违约风波的地产企业包括恒大、华夏幸福、花样年、阳光100、当代置业等。这些企业在中资美元债市场上较为活跃，全部未偿额达280.73亿美元，占行业全部未偿债券金额的13%左右。其中，恒大的未偿额度最大，达到了158.5亿美元，恒大危机引发了国际投资者对中国“雷曼时刻”的担忧，多家国际评级机构调降房地产企业评级，美联储也在半年发布一次的《金融稳定报告》着重关注了中国房地产风险，市场的恐慌与担忧情绪不断加剧。11月后，房地产境内融资环境边际改善，但境外房地产美元债的发债规模持续收缩的态势尚未扭转。受市场波动影响，其他行业的中资美元债也出现了不同程度的收缩。
金融业为4季度发债主力。4季度合计发债105.0亿美元，环比下降43.4%。金融业发行主体以国有、股份制商业银行和证券公司为主。成本方面，4季度平均发债成本为1.93%，与上季度发债成本相当。地方政府融资平台4季度境外发行公司债87.1亿美元，发债总额相比3季度下降7.2%。城投企业海外高收益债券发债成本为4.5%，投资及债券为2.84%。房地产公司4季度发行债券21.3亿美元，发债规模不及3季度的三分之一。在境内房地产信用风险的持续发酵下，整个四季度仅有7家企业在海外市场发债。
房地产企业在“高周转”、“高杠杆”的经营模式已持续数年，存量债务累积和过紧的资金链条增加了房地产行业的脆弱性，2021年行业的景气下行令风险加速暴露。自2016年起，面对激烈的市场竞争，房地产行业普遍采取了“加速前期开工+快速获取预售资格+预售款支持下一工程新开工”的高速运转模式。在该模式下，房地产产公司追求快速获得预售资格，以收取居民部门的期房预付款，以此保证下一个项目资金来源的腾挪空间。
高周转经营模式带来两个后果：第一，居民部门杠杆率的显著提高。以2019-2020年为例，仅一年时间我国的居民杠杆率就提高了6.1个百分点，由56.1%提高到62.2%，房地产抵押贷款的增长是居民部门杠杆率上升的主要原因。第二，部分房地产企业的过度举债问题。高周转模式对于房地产的经营管理和公司治理都提出了更高的要求，部分风格激进的公司选择通过“高成本”+“高杠杆”模式满足高周转经营模式中的资金不足问题。其中，美元债融资占房地产债券融资的一半以上。高周转模式和过度举债的融资策略增加了房地产行业的脆弱性，资产的快速扩张与行业风险抵抗能力不匹配。
2020年下半年，我国宏观经济调控的政策目标转向化解债务风险和结构性去杠杆，“三道红线”发布，叫停行业的高周转经营模式。2020年11月，8天内三家大型国有企业在境内市场上宣告债券违约，整个下半年共6家国有企业发生违约事件。前所未有的国企违约规模引发境内债券市场动荡，风险情绪随后传染到美元债市场后，引起4季度房地产和城投美元债发行规模的下降。2021年上半年，房价上涨挑战“房住不炒”政策目标，随后监管政策、行政干预不断升级。“两道红线”推出后，房地产经营、投资和融资均受到严格的监管限制。在房地产调控升级、房价下跌、销售收入下降和土地流拍上升的行业大背景下，中资美元债市场遭遇一级市场违约和二级市场抛售的双重危机。政策组合拳下，房地产风险由经营不善企业向健康企业蔓延，由境内市场向离岸市场蔓延，受情绪影响，其他行业的发行规模也呈现出不同程度的收缩。
展望2022年，中资海外债市场的发展前景尚未明朗。乐观情形下，前期的风险释放和监管政策的边际缓和将对海外债市场的复苏与反弹形成支撑。悲观情形下，若当前政策力度不足以支持整个行业信心和正常业务的恢复，那么房地产风险仍然存在上升到统性风险的可能。在此情形下，中资海外债券市场将再次面临一级市场发行萎缩和二级市场震荡的风险。