【2021年第1季度全球宏观经济季度报告 · 全球金融市场专题】长期利率上行，资本回流美国

2021年1季度，新冠肺炎疫苗开展接种，主要发达经济体持续货币宽松、加码财政刺激，全球经济复苏预期上升、通胀预期上升。主要经济体货币市场保持平稳，长期国债收益率明显上升，十年期美国国债收益率较上季度平均上升47bp。主要发达经济体股市整体上涨，美股、日经的上涨幅度较大。资本回流美国，新兴经济体面临资本流出压力，部分新兴市场股市回调、波动加大。美元先贬后升，美元升值后，大部分经济体货币开始贬值、仅英镑小幅升值。预计2021年2季度，主要经济体长期国债收益率仍将继续上行，全球资本流动加剧，部分基本面脆弱、疫情失控的经济体资产价格波动将进一步加大。

一、全球金融市场总体情况

2021年1季度，长期利率上升，美元企稳回升。新冠肺炎疫苗开展接种，主要发达经济体持续货币宽松、加码财政刺激，全球经济复苏预期上升、通胀预期上升。主要经济体货币市场保持平稳，长期国债收益率明显上升，十年期美国国债收益率较上季度平均上升47bp。风险资产方面，主要发达经济体股市整体上涨，美股、日经的上涨幅度较大。汇率方面，美元先贬后升，大部分经济体货币调整。

全球金融市场流动性充裕，美股波动整体稳定。美联储保持零利率、延续每月1200亿美元的资产购买规模，TED利差保持低位，市场流动性风险不高。因名义利率上升和“游戏驿站”逼空事件，美股一度剧烈波动，VIX指数一度上升至37。拜登政府顺利推出1.9万亿经济救助计划，美联储货币宽松力度不变，提振上市公司盈利预期，市场波动有所下降。3月底VIX指数降至20%左右，这一水平为2020年内较低水平，但仍处在历史相对高位。

二、全球金融分市场运行态势

美元3月止贬回升，日元单季大幅贬值。1季度，美元先贬后升。年初，美元指数一度跌至90以下，随后开始止稳回升。3月底，美元指数升至93左右，较上季度末上升3.6%。在美元升值的背景下，英镑相对稳定，澳元小幅贬值，欧元和日元贬值幅度较大。与上季度末相比，1季度英镑升值1.1%，澳元贬值1.3%，欧元和日元分别贬值4.4%、7%。

新兴经济体汇率贬值，巴西、土耳其单季贬值约10%。1季度，大部分新兴经济体货币先升值后贬值，季度平均汇率较2020年4季度波动不大。季末，人民币兑美元平均中间价为6.57，较上季度末贬值0.7%。东亚、东南亚货币均在季内转为贬值，韩元、马来西亚林吉特、泰铢、印尼卢比均较上季末贬值3%-4%。外债风险较高的新兴经济体货币，如巴西雷亚尔、阿根廷比索、土耳其里拉贬值幅度较大，单季贬值均在10%左右。

发达经济体股市持续上涨，新兴市场资本流出、股市调整。主要发达经济体经济增长预期回升，货币政策持续宽松。在流动性宽松和盈利预期提升的双重支持下，1季度主要发达经济体股市继续上涨，涨幅普遍在5%以上。新兴市场资本流出，部分新兴经济体股市回调。路透数据显示，2月起美国股票市场外资由净流出转为净流入。3月，美股外资净流入攀升至817.7亿美元，同期新兴市场资产组合由外资净流入转为净流出。国际金融协会（IIF）的数据显示，3月新兴市场国家资产组合跨境资金净流出规模达47.8亿美元。部分新兴市场股市调整，其中巴西圣保罗IBOVESPA指数单季下跌2%。

主要经济体货币市场稳定，部分新兴经济体加息。1季度，主要发达经济体货币市场稳定。在稳定的流动性供给下，发达经济体货币市场利率稳定、季内波动极小。3月下旬，日本央行宣布将建立“促进贷款附加利率制度”，对金融机构存放在日本银行的活期存款支付一定的与短期利率联动的奖励性利息，日本短端货币市场利率略有抬升、负利率深度稍有改善。新兴经济体货币市场利率波动较大。为应对通胀膨胀、资本外流和货币贬值，巴西、俄罗斯、土耳其等新兴经济体在疫情失控、经济复苏不力的情况下率先加息，相关经济体货币市场利率也有所抬升。

主要经济体长期国债收益率普遍上升。全球经济复苏预期升温，4月IMF将2021年全球经济增速预测提升至6%。大宗商品价格快速上涨，原油、铁矿石等大宗商品1季度涨幅达到20%，全球通胀预期抬升。主要经济体长期国债收益率普遍上升，1季度十年期美国国债收益率单季度上升81bp，德国国债、欧元区公债、韩国国债收益率单季上升幅度超过30bp。部分新兴经济体面临通胀上升和资本外流的双重压力。3月，除中国以外新兴经济体债券市场资金净流出规模为61.6亿美元。1季度，巴西、土耳其十年期国债收益率上升幅度分别高达252bp、579bp。

三、全球金融形势展望

美国的复苏预期比较明确，长期美债收益率还将上升。美国疫苗接种速度较快，每天平均有300-400万人接种疫苗。截至2021年3月底，美国已有超过1.08亿人至少接种了一次、6300多万人完成接种。当前美国单周新增确诊病例稳定在40万例/周左右，约为2021年初峰值的20%。按照当前的接种速度，如果病毒不出现重大变异，美国将在7月实现“群体免疫”，经济活动将全面提振，疫情后的补偿性消费也可能爆发。美联储持续货币宽松、美国财政刺激加码，也将给经济复苏以有限的政策支撑。如果美国经济的实际需求可以得到实质修复并持续提升，美国长期国债收益率还将继续上升。美国大规模的财政刺激计划需要低利率支持，但如果增税计划顺利推出，将抵消利息上升对政府债务的压力。同时，美联储的资产购买和财政发债节奏相配合，美国政府无需担心利率上升会导致其国债发行流拍。

资本双向流动加剧，风险资产价格波动加大。美国经济若能稳健复苏，理论上可以带动全球需求回升。但因疫苗接种进展、疫情防控形势以及政策支持力度不同，主要经济体复苏进程可能出现分化。部分经济体疫苗分配不足、疫情失控，经济复苏滞后，将面临内需低迷、资本外流、货币贬值和大宗商品通胀。1季度，资本开始回流美国，新兴市场股市已出现回调。未来，疫情失控、基本面脆弱的部分经济体还将面临大规模资本外流，风险资产价格回调、本币贬值压力不减，不排除债务危机和货币危机爆发的可能性。除新兴经济体以外，一些疫情反复、复苏势头较弱的发达经济体股市波动也可能加大。

四、跨境收入增幅大于支出，资金流入翻倍增长

2021年1季度银行代客涉外收付款项下的外汇收支同步大幅上涨，收入上升幅度大于支出，跨境资金保持净流入规模翻倍增长。2021年前两月，银行代客涉外收入与支出总额为1.65万亿美元，同比上升44.5%，相对于2020年4季度前两月上升7.3%。其中，银行代客涉外收入为8665.3亿美元，同比上升49.2%，环比上升10.8%。银行代客涉外支出为7844.8亿美元，同比上升39.7%，环比上升3.7%。银行代客涉外收支维持顺差，顺差额度为820.5亿美元，同比上升321.7.%，环比上升321.8%。

从境内银行代客涉外收付款的分项看，2021年前两月经常项目收支由逆差转为顺差，顺差规模为483.6.5亿美元。从细项看，货物贸易顺差大幅攀升，收入项和服务贸易项逆差规模分别呈不同规模的收窄趋势。2021年1季度前两个月，货物贸易顺差相比于去年4季度前两月上升2.4倍，至653.8亿美元；服务贸易逆差相比去年4季度前两月收窄7.4亿美元，至105.2亿美元；收入项逆差较4季度前两月收窄207.2亿美元，至110.1.3亿美元。

银行代客涉外收付款的资本和金融项目顺差规模环比下降，1季度前两个月的顺差规模为363.7亿美元，同比上升29.5%，环比下降8.2%。从细项看，直接投资顺差规模相比去年4季度前两月扩大，证券投资由顺差转为逆差，其他投资由逆差转为顺差。其中，直接投资大幅攀升至241.7亿美元，同比上升25.8%，环比上升182.7%；证券投资逆差规模为45.1亿美元，结束了2019年3季度以来顺差趋势；其他投资项的收入支出由上季度的逆差转为顺差，顺差规模创2014年2季度以来新高，为167.5亿美元。

2021年1月、2月，银行结汇金额相比去年4季度前两月上升，售汇金额较之下降，银行结售汇顺差规模相比上季度前两月扩大。1月、2月银行结售汇顺差为688.4亿美元，其中，银行结汇总额为3684.9亿美元，售汇总额为2996.5亿美元。从交易主体来看，结售汇顺差全部由银行代客结售汇顺差贡献，1季度前两个月银行代客结售汇顺差金额为742.6亿美元，相比4季度前两月顺差增加近3倍。银行自身结售汇维持逆差，但逆差规模相比4季度前两月扩大27.6亿美元，至54.3亿美元。

在结售汇意愿方面，1月、2月结汇率与上季度前两月基本持平，售汇率有所下降，结汇率略高于售汇率。平均结汇率（银行代客结汇占银行代客涉外总收入比率）为39.9%，较去年同期下降1.7个百分点，和上季度前两月基本持平。售汇率（银行代客售汇占银行代客涉外总支出比率）为34.6%，与去年同期下降6.9个百分点，较上季度前两月下降4个百分点。

境内银行代客收付款的人民币跨境流出持续大于流入，1月、2月净流出人民币39.8亿美元，相比上季度前两月的流出幅度下降240.3亿美元。人民币业务在银行代客涉外收入总额中占比为39.1%，较去年同期增加了5个百分点，较上季度前两月上升3.5个百分点；在涉外支出总额中占比为43.7%，较去年同期增加9.4个百分点，较上季度前两月上升3.2个百分点。一般来说，银行收付款与结售汇顺差差额、远期结汇售汇签约差及远期结汇售汇展期差额这三个指标下降往往代表市场的贬值预期强，资本外流压力增大。从2021年1月、2月数据看，三个指标均为正且呈上升趋势，反映了1季度前两个月市场对人民币的升值预期。

3月下旬以来，人民币结束先前的单边升值趋势，波动幅度增大，人民币兑美元汇率呈小幅贬值趋势。本阶段人民币小幅贬值主要由金融市场因素主导，在美国经济预期向好、流动性维持宽松、大规模财政刺激预期等多重因素影响下，全球资本流向美国股票市场。根据IIF数据显示，流入中国债券市场的资本规模1季度呈逐月下降趋势。从1年期NDF减去1年期DF反映投机者的汇率预期看，3月以来该指标由负转正，反应了金融市场交易中的人民币贬值预期。预计2季度人民币汇率波动幅度和贬值压力将有所增加，但经济基本面因素并不支持人民币大幅贬值¹。

五、2021年1季度中资企业海外债发行规模回落

2021年1季度中资企业海外发债总额为547.9亿美元，同比下降1.4%，环比上升8.9%。除去1季度到期债务规模339.3亿美元，净新增发债规模208.6亿美元。季度内，1月、2月人民币名义汇率稳中有升，企业海外发债呈上涨趋势；3月人民币转为贬值，海外发债规模环比回落。从行业上看，1季度房地产海外发债规模环比大幅上涨，银行业和地方政府融资平台的发债规模环比下降。计价货币上，1季度境外发债依然以美元计价债券为主，占总发债额的95.1%。

房地产、金融和地方政府融资平台为1季度发债主力。房地产公司1季度发行债券185.5亿美元，发债量相比去年4季度增长31.1%。发债类型上，4季度房地产公司发行高收益公司债126.6亿美元，占行业全部发行量的68.2%；发行投资级公司债58.4亿美元，占行业全部发行量的31.5%。成本方面，房地产海外发行的高收益和投资级债券的信用利差扩大至5.2个百分点，较2020年4季度扩大0.2个百分点。高收益债平均发债成本为8.7%，较4季度上行0.2个百分点，投资级公司债平均发行成本为3.4%，较4季度下行0.1个百分点。

金融业公司1季度境外发行公司债173.8亿美元，相比于上季度下降7.7%。金融业发行主体以中国银行、中国农业银行的高评级投资级公司债为主。成本方面，1季度平均发债成本为1.83%，相比上季度下降了0.67个百分点。

地方政府融资平台1季度境外发行公司债55.7美元，发债总额相比于2020年4季度下降9%。城投发债延续了2019年下半年后的收缩趋势。同期，城投企业境内融资条件持续改善，境内债券总发行规模和净融资规模均创2016年以来新高，融资来源的拓宽降低了企业海外发债的需求。另外，从企业披露的发债用途看，城投企业发债不再严格执行只能用于的偿还一年内到期的中长期境外债务的监管规则。监管执行规则的变化会否影响城投企业未来的海外融资行为，值得继续追踪关注。

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[1] NDF的价格主要包含两部分，一部分是利差，另一部分是投机者的汇率预期。要准确的捕捉人民币汇率预期，需要先剔除NDF中利差的影响。考虑到NDF市场的交易主体主要是境外银行、对冲基金等海外机构，其利差构成与CNH的DF利差构成基本一致。https://opinion.caixin.com/2020-07-15/101580148.html

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