【全球宏观经济季度报告 · 大宗商品市场专题】 价格触底反弹，供给显著收缩

2020年2季度大宗商品价格先跌后升，触底反弹。受新冠疫情全球蔓延影响，几乎所有品种在2季度初都跌至近期低点，随后在海外疫情常态化、经济数据边际向好以及中国需求率先复苏的影响下，石油、铁矿石、有色金属等均有明显的反弹走势。石油价格在OPEC和俄罗斯等国破纪录的大规模减产推动下触底反弹，且中国进口量显著增长；金属方面，上游供应趋紧、库存下降，推动铜和铁矿石等金属商品价格反弹，国内基建需求拉升钢材价格；农产品涨跌不一，国际大豆价格、玉米价格上涨，小麦价格受供给增长的影响有所下跌。

一、大宗商品总体价格走势

2020年2季度 CEEM大宗商品价格季度均价环比下跌20%，但从区间走势来看，指数在4月份跌至2016年以来低点后触底反弹。其中石油价格在季度初大幅下跌至历史低点，但随后在OPEC和俄罗斯等破纪录的减产规模推动下快速反弹，且欧美经济数据边际向好，市场悲观预期得到扭转。这一过程中，中国由于率先从疫情中复苏，成为沙特、俄罗斯竞逐的出口对象，影响力有所加强。有色金属受上游开采受阻和库存走高影响，价格上涨。中国铁矿石需求稳中有增，且巴西新冠蔓延加剧，引起市场对供应受阻的担忧。农产品价格涨跌不一，大豆和玉米价格上涨，小麦价格下跌。

二、主要大宗商品供求情况与价格走势  

2020年2季度，国际油价剧烈波动，整体呈先跌后升的走势。4月份初全球经济受新冠疫情冲击，需求断崖式下跌，加上沙特、俄罗斯等产油国陷入价格战，导致原油期货价格一度跌入负值区间。但进入5月份后，随着经济有企稳迹象，多项数据较谷底反弹，需求端悲观预期得到扭转。更重要的是OPEC和俄罗斯等主要产油国终止价格战，达成破纪录规模的减产协议，为油价托底，市场开始寻找新的供需均衡。

从具体价格来看，油价走势基本符合1季度报告预测，即超跌后快速反弹。布伦特原油现货价格最低跌至13美元附近，WTI价格一度跌入负值区间，随后短期内快速反弹，投资者下注非理性预期不可持续。5月初布伦特油价已经回升至20美元上方，6月进一步突破30美元，最新价格已经达到40美元上方。虽然季度均价相较于上季度仍然有显著下跌，但已经完成了触底反弹的过程。

在供给端，沙特和俄罗斯的价格战难以持续，双方均承受巨大压力，被迫重新达成破纪录的减产协议，为油价构筑较为坚实的底部。在新冠疫情的冲击下，沙特希望降价扩产、夺取市场份额的计划基本失败。主要原因包括，1季度全球需求暴跌程度超过预期，降价也无法提振需求，市场陷入恐慌。即使部分进口国加速战略囤积，令沙特出口量增加50%以上，但收入却大幅下降。叠加国内经济同样受到新冠冲击，沙特财政压力剧增。IMF预计今年沙特经济萎缩6.8%，沙特阿美等支柱企业业绩下滑。经济基础薄弱的情况下沙特不具备持续价格战的能力，被迫和俄罗斯等国达成减产协议。

这一减产协议的规模破纪录。OPEC+同意从5月1日起至7月减产970万桶/日，占全球产量的10%。其中，OPEC的减产份额为608.4万桶/日， 由10个成员国共同承担，以2018年底为基准。从实际的减产率来看，减产执行程度甚至超过100%。6月迄今，OPEC减产规模为652.3万桶/日，相当于107%的协议执行率，6月份平均产量下降至2262万桶。其中产量下降最大的即为沙特。另一方面，沙特或为修复和美国关系，避免对美国页岩油造成较大冲击，大幅减少对美出口。

目前减产协议面临更新，沙特和俄罗斯尚未对协议延期至7月后的事项完成协商，存在一定变数。但总体而言，我们仍延续上季度的基本判断，即从长期来看，各方都不愿意承担损失，控制价格、获取超额利润仍然是合谋的最优选择。

此外，据美国油气服务公司贝克休斯表示，美国能源企业连续第九周将活跃油气钻井数量削减至纪录低位。美国产油企业复苏仍尚待时日。

需求端的边际变化在短期内将对油价产生更大的影响。从2季度来看，美国失业情况好于预期、欧洲新冠新增得到遏制、中国需求回升均推动油价向上。

中国原油进口量同比大幅反弹，5月增速接近20%。各大产油国均在加大对华出口。俄罗斯6月份对华出口石油量同比增长18.1%，5月份沙特向中国出口量同比增长近乎翻倍，超过200万桶/日。中国由于率先从疫情中恢复生产，成为产油国必争之地，且话语权走强。

美国石油净进口量持续下跌，但在5月企稳反弹。同时，美国的商业原油库存也持续低位运行，随着部分州开始重启经济，失业数据好转，对原油的需求开始回升，也在一定程度上利好油价。

但总体来看，上述需求端的好转主要体现为边际改善。交通运输、航空等原油终端需求仍然处于较为疲弱的状态，在触底反弹之后，难以支撑起油价的持续向上。

2季度海外市场信心逐步恢复，国际有色金属价格下探到低点后稳步反弹。铜方面，2季度宏观环境边际向好，全球市场逐步接受新冠疫情长期存在的事实，各项经济数据好转，海外市场信心逐步恢复，货币政策宽松，流动性风险缓解；同时铜市场需求维持强势，供给端忧虑再起。宏观面和基本面利多因素共同作用使得2季度铜价持续走强，伦铜价格从季初4772美元/吨上涨至季末6038美元/吨，季度涨幅高达26.53%，基本回吐1季度跌幅。铜上游供应方面，铜供应紧张格局延续，海外主要铜供给国受疫情影响严重，其中智利自3月18日宣布“国际紧急状态”后，6月16日再次宣布将该状态延期；秘鲁正分阶段解封其矿山，中型矿山6月才可恢复生产，小型矿山至8月才可复产，较此前计划推迟。铜库存方面，截至2020年6月24日，全球三大交易所总库存报40.35万吨，相对2020年1季度减少约21.56万吨，其中LME 库存增加0.46万吨，COMEX库存上升4.75万吨，SHFE库存减少26.41吨。铜下游需求方面，全球电气化的发展持续；主要发达国家复苏态势加强，尤其是欧美政府高调推动制造业回归，使得产业重拾高速扩张态势；此外，除中国以外的发展中国家随着工业经济加速发展对精炼铜需求增长。根据著名国际机构CRU统计，2019至2023年全球精炼铜消费量复合年均增长率预计在2%水平。

铝方面，LME铝价2季度价格走势与LME铜价趋同，季度涨幅9.46%，自4月初的1463.5美元/吨上涨至6月底的1602美元/吨，由于铝的金融属性和国际化属性远弱于铜，因此价格回调幅度弱于铜。

2季度国际铁矿石价格强势上涨，国内钢价回涨。普氏62%铁矿石价格2季度涨逾23%，冲破100美元/吨大关至101.05美元/吨。四月，海外疫情虽然严重，但澳巴对中国铁矿石供货顺畅，同时需求稳中有增，铁矿石供求基本平衡，价格维持在85美元/吨左右区间震荡；随后，巴西疫情持续发酵，成为确诊病例第二大国家，淡水河谷部分矿区关停，供给担忧加剧，铁矿石价格强势上探至106.55美元/吨；季末，淡水河谷宣布因疫情中止作业的伊塔比拉综合矿区已解除禁令，铁矿石价格略有回落。从港口资源上看，巴西矿库存跌破2000万吨，是过去4年同期的最低，甚至澳洲矿库存水平也偏低。总体而言，铁矿石供给偏紧。

钢材方面，2季度国内钢价重新上涨。2季度国内全面复工后地产赶工和专项债资金逐步落实令钢材需求进一步好转，钢材库存持续下滑，成本端铁矿石上涨均推升钢价。国内螺纹钢期货活跃合约收盘价由季初3169元/吨上涨至季末3565元/吨，涨幅12.5%。国内钢材的生产和供给方面，1至5月，生铁产量35599万吨，同比增长1.5%；粗钢产量41175万吨，同比增长1.9%；钢材产量48819万吨，同比增长1.2%。钢材库存方面，2季度钢材去库持续，去库速度赶上往年同期，但春节和疫情期间积压的库存仍未完全消化，截至6月2 4日，螺纹钢社会库存报836.64万吨，环比下滑56. 56万吨，但仍较去年同期高约四成，高库存压力仍然存在。钢材需求端，随着地产政策、房企融资改善，基建投资、汽车需求边际利好叠加赶工潮，钢材需求暂时较为旺盛。

2季度国际农产品价格表现迥异。国际大豆价格小幅上涨，国内大豆价格大幅下挫。国际市场来看，CBOT大豆价格受新冠肺炎疫情蔓延及中美局势不确定性影响，2季度由跌转升，涨幅2.11%至883美分/蒲式耳。4月美国全面爆发新冠肺炎疫情，大豆运输受限、下游工厂停工，需求持续低迷，叠加WTI 原油5月合约跌至负值影响，美豆价格由864.75美分/蒲式耳持续暴跌至824.75美分/蒲式耳；5月，中美局势恶化引发市场美豆出口担忧，且受USDA美豆产量预计增加的影响，美豆价格低位震荡；6月，中国大量进口美国大豆消息、USDA种植面积报告低于市场预期推升美豆价格，但新冠疫情引发市场担忧压低美豆价格，复杂因素致使美豆震荡季末收于883美分/蒲式耳。6月美国农业部（USDA）报告2019/20年度全球大豆产量、需求、期末库存以及库消比均较5月有所下调。2019/20年度全球大豆产量预估为3.35亿吨，较5月下调76万吨；其中，美国、巴西、阿根廷和中国等主产国大豆产量没有调整，均持平5月预估。期末库存预计0.99亿吨，较5月预估下调108万吨；2019/20 年度全球大豆库存消费比28.47%，并预计2020/21年度期末库存消费比将继续下滑。全球大豆供需继续小幅收紧。

国内市场表现迥异，豆粕现货价格4月大幅下挫，随后5-6月在2800元/吨附近低位震荡，季度跌幅16.52%。

2季度玉米价格国内外均上涨；小麦价格国内外齐下跌。国际市场来看，CBOT玉米价格2季度先抑后扬，季末较季初小幅上涨1.12%至338.75美分/蒲式耳。美国农业部（USDA）6月玉米供需报告中性偏空，19/20旧作结转库存从3.1473亿吨降至3.1291亿吨，主要的变动来自于阿根廷出口需求调增100万吨，南非18/19出口数据调整以及中国饲用需求恢复所带来的玉米需求增加100万吨，美国旧作产量略下调116万吨，抵消部分出口需求增加所带动的结转库存下调。报告下调全球玉米产量125万吨至11.13亿吨，下调全球玉米消费量23万吨至11.2亿吨，库消比微下调至27.92%。国内市场来看，玉米现货价格2季度持续上涨至2202.6元/吨，季度涨幅高达11.97%。

小麦方面，CBOT小麦价格2季度暴跌11.1个百分点，至490.75美分/蒲式耳。6月美国农业部（USDA）供需报告预估全球小麦19/20年供应量上调490万吨，其中期初库存160万吨，全球产量上调330万吨。根据政府最新统计，印度小麦产量上调120万吨。俄罗斯和乌克兰产量分别上调100万吨。预计19/20年全球消费量上调360万吨，主要是食用和饲用量上调。供应量增加远多于使用量。期末库存预计上调130万吨至2.943亿吨。国内2季度小麦下跌至2337.8元/吨，季度跌幅2.84%。

三、未来价格走势与风险

石油方面，预计产油国仍将压低产量，但短期内需求复苏空间有限，难以支撑油价持续回升。前期反弹更多来自于情绪和经济数据边际上的改善，但基本面仍然疲弱。预计下半年油价仍维持在30-35美元区间。

金属方面，未来价格走势主要关注新冠肺炎疫情影响下的供给关系走势以及宏观面国家刺激政策的影响。铜、铝方面，全球流动性风险缓解，宽松货币政策提振市场情绪，宏观面利好有色金属价格；海外新冠肺炎疫情威胁主要有色金属供应国供应产出，而经济刺激拉动全球需求，全球铜市供应缺口持续，预计有色金属价格震荡上行。铁矿石方面，前期对疫情导致矿山减产预期已充分反映在当前定价中，进一步走高概率不大，且随着主要供应国产量逐步恢复，下游需求下降，供需边际改善引导矿价运行重心走低。钢材方面，预计受梅雨及暑热天气影响，地产开工放缓钢材需求，若铁矿石供给平稳，国内钢价将调整至低位震荡。

农产品方面，主要关注供求格局对价格的影响及新冠肺炎及天气影响带来的不确定扰动。大豆、玉米供应预计小幅收紧，需求随经济重启边际回升，库消比下行推升二者价格；小麦供大于求，库消比上行将压低小麦价格。但海外疫情，尤其是北美疫情进一步恶化，前景难以预测，加之天气因素影响，农产品价格可能发生震荡。

（本文作者：中国社科院世经政所全球宏观经济研究室研究助理陈博、云璐。）

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