【全球宏观经济季度报告 · 全球金融市场专题】动荡开年

2020年第1季度，全球金融市场动荡开年。2月，受新冠疫情影响，金融市场避险情绪上升。3月，疫情海外蔓延叠加油价暴跌，美国高收益债违约风险上升，美股暴跌，引发强制平仓和赎回挤兑，美元流动性危机暴发。汇率方面，外汇市场美元需求上升，美元指数上升，其他多数国家汇率贬值。风险资产方面，美股3月内发生四次熔断，多国股市暴跌，A股波动最小。多国央行降息，货币市场利率下降。无风险资产方面，避险情绪本导致国债收益率大幅下行，但美元流动性危机暴发使得避险资产也被抛售，多国长期国债收益率反弹，其中已陷入负利率并且未进一步降息的日本、欧元区国家国债收益率反弹幅度较大。截至1季度末，在美联储大规模流动性救助下，美元市场流动性压力有所缓解，但金融机构流动性风险仍处在较高水平，如果疫情蔓延加剧、持续时间较长，美国企业债务风险仍会暴露，美股仍有下跌风险。个别外债依存度较高的新兴经济体可能爆发外债危机和货币危机；因内债风险上升，各国均需注意小规模的银行危机。

一、全球金融市场总体情况

2020年1季度，全球金融市场动荡开年。1月中上旬，因中美贸易协定达成第一阶段协议，全球金融市场波动有所缓和。1月20日，新冠疫情在中国爆发，而后于2月中旬起在全球大规模蔓延。因可以预见的全球能源需求下降，OPEC与俄罗斯未达成减产协议，转为价格战抢占市场。原油价格暴跌导致美国能源企业高收益债违约风险上升，疫情全球蔓延和防控也给航空等其他企业的现金流造成压力、企业债务风险上升，基金亏损引发流动性挤兑，风险资产和避险资产均面临抛售，买空机制和相对价值策略的广泛使用加速了美元流动性危机的爆发和资产抛售。多国降息，各国货币市场利率下降。因各国自身风险、货币政策变动和面临挤兑抛售的压力不同，长债收益率变动有所分化。汇率方面，美元流动性需求上升导致美元指数上升，多数国家贬值。

全球金融市场波动性急剧上升。3月份，美元流动性危机爆发，资产遭遇抛售，风险资产、避险资产价格陆续暴跌。3月16日，VIX指数上升至82.69%，超过2008年金融危机水平。后因美联储推出开放式QE并通过PDCF、回购、货币互换等工具向市场注入大量流动性，各类资产价格走势恢复正常模式，3月底VIX指数下滑至60%左右。但从TED利差上看，流动性危机似乎并未缓解，反映金融机构流动性风险的TED利差仍在高位。3月底，TED利差上升至1.45%，这一水平与次贷危机时期相当，但远低于2008年雷曼兄弟破产前后水平（3%-4.6%）。

二、全球金融分市场运行态势

美元指数上升，绝大部分国家汇率贬值。美元流动性挤兑也传导至了外汇市场，美元需求上升。3月20日，美元指数最高上升103.01。其他主要发达经济体货币均贬值，其中澳元贬值幅度最大（-3.77%）。新兴经济体方面，仅人民币汇率和菲律宾比索小幅升值。人民币汇率升值主要是在1月21日国内新冠疫情爆发之前、中美第一阶段贸易协定达成消息传出后，1月份前期的累计升值导致本季度的人民币平均汇率较上季度略有升值。在疫情爆发之后，人民币汇率由6.86（1月21日）贬至7.11（3月20日）。而菲律宾比索自2018年9月以来虽有所波动，但整体呈升值趋势。本季度，贬值幅度较大的发展中国家货币有：巴西雷亚尔（-8.40%）、土耳其里拉（-5.34%）、南非兰特（-4.43%）、卢布（-4.22%）、阿根廷比索（-3.70%）和泰铢（-3.34%）。

全球股市暴跌，A股波动率相对较小。1季度，美元流动性危机使得多国风险资产进入抛售模式，新冠疫情成为全球经济长期衰退的导火线，各国金融机构避险情绪上升，多国股市数次暴跌。美股在3月份发生了四次熔断，标普500指数由约3400点迅速下跌至2237点。与其他主要经济体股市相比，上证综指的波动率相对较小。2020年1季度，上证综指的波幅仅17. 12%，明显低于美日欧等发达经济体和巴西、俄罗斯、印度等新兴经济体。

多国央行降息，货币市场利率大幅下降。据不完全统计，2020年1季度，共有44家央行降息，部分国家降息两次以上。美联储两次降息将联邦基金目标利率直接降至0%-0.25%区间，中国人民银行累计下调公开市场操作利率30bp。欧央行和日本央行未下调利率，但日本央行资产购买规模创新高，欧央行推出7500亿欧元的紧急抗疫计划。主要经济体的货币条件普遍宽松，其货币市场利率均明显下降。其中，尚未降息的日本和欧洲货币市场利率下降幅度相对较小。

受美元流动性危机干扰，主要经济体长期国债收益率波动较大，尤其是负利率债券。正常情况下，新冠疫情爆发、全球衰退预期升温，各主要经济体的长期国债收益率都会因避险情绪和衰退预期大幅下行。但从3月中旬开始，因美元流动性挤兑引发的抛售浪潮传染至避险资产，包括美国在内的多国国债均面临抛售，长期国债收益率迅速反弹。相比较而言，日本、德国、欧元区等负利率国债的反弹幅度更大（同时也受日本、欧元区短端基准利率未下调影响），而中国、印度的国债因利率水平相对较高、面临的抛售压力偏小。在央行连续降息、衰退风险上升的背景下，巴西、土耳其的国债收益率依然大幅上升，或因社会动荡风险上升和外债风险上升。

三、全球金融形势展望

此次美股暴跌和美元流动性危机的深层次原因是美国企业债风险。截至1季度末，美联储尚未应用新推出的SMCCF、CPFF等带有信用支持性质的流动性工具（目前计划规模较小，对投资级债券债务风险缓解杯水车薪），但QE、大规模的回购操作、PDCF、货币互换等工具已经暂时缓和了市场的流动性压力。从次贷危机的经验来看，如果引发危机的债务风险问题未解决，以简单的流动性工具缓解美元流动性危机和资产价格暴跌无异于“饮鸩止渴”。此次美国企业债违约风险上升是受新冠疫情、油价暴跌等外生冲击影响。外生冲击未解除，企业债务风险就仍有恶化的可能性。如果疫情持续时间较长，受疫情影响严重的企业债务风险再一次爆发，市场将迎来新一轮的资产价格暴跌和美元流动性危机。

经济下滑、美元升值，部分外债规模较大的新兴市场国家可能再次爆发外债危机和货币危机，资本大量流出，货币大幅贬值。大宗商品出口依赖国也可能因国际收支大幅恶化出现外债风险。此外，如果一国粮食主要依靠进口，还有可能爆发粮食安全危机。

理论上，在所有受新冠疫情影响严重的国家，其国内企业和居民债务风险均会上升。部分受疫情影响严重的行业（如服务业、非生活必需品制造业）可能会出现现金流断裂，引发企业债券违约或银行贷款不良。出于底线思维考虑，原则上所有受疫情影响严重的国家均有可能出现集中性的企业违约事件爆发。尽管当前系统重要性银行在监管要求下“固若金汤”，但仍需要警惕小规模的银行危机。如果企业债务风险爆发，监管机构需要帮助及时处置面临破产的中小银行，以免债务风险通过同业链条蔓延。

四、跨境资本收支齐降，收支总体为顺差

1季度外汇收支同步下行，但支出下行速度更快导致跨境收支差额为正。2020年1、2月，银行代客涉外收入与支出总额为1.1万亿美元，同比下降7.4%。其中，银行代客涉外收入为5641.5亿美元，同比下降2.8%，环比下降6.6%。银行代客涉外支出为5454.4亿美元，同比下降4.1%，环比下降8.8%。银行代客涉外收支维持顺差， 1、2月差额为187.2亿美元，同比下降66.9%，环比上升7.9%。

从国际收支的分项看，经常账户逆差幅度大幅下降，1季度逆差为294.2亿美元，其中1、2月银行代客涉外收付款下降至99.7亿美元。经常账户逆差收窄主要由服务贸易和收入项逆差的大幅下降贡献，货物贸易顺差也呈下降趋势，但下降速度小于前两项。银行代客涉外收付款的非储备金融账户下的外汇净流入维持同比下降趋势，上季度顺差至为497.8亿美元，本季度1、2月下降至274.2亿美元。其中降幅主要由证券投资净流入的下降贡献，1、2月银行代客涉外差额的证券投资顺差为54.3亿美元，同比环比齐降。直接投资项相对稳定，其他投资项由净流出转为净流入。

零售外汇市场结售由逆差转为顺差，结束了自2018年3季度以来的持续逆差趋势。1、2月结售汇差额为205.6亿美元美元，结汇额环比、同比齐升，售汇额环比、同比齐降。其中，银行结汇总额为2914.0亿美元，售汇总额为2708.4亿美元。从交易主体来看，银行代客和自身结售汇均由逆差转为顺差，顺差规模分别为90.1亿美元和115.5亿美元。在结售汇意愿方面，1、2月的平均结汇率小幅高于售汇率。平均结汇率（银行代客结汇占银行代客涉外总收入比率）为42.5.%，较去年同期下降6.5个百分点，较上季度前两个月下降1.4个百分点。售汇率（银行代客售汇占银行代客涉外总支出比率）为42.4%，与去年同期下降12.6个百分点，较上季度前两个月下降3.8个百分点。

人民币跨境资本流动也由净流出转为净流入。1、2月，人民币业务在银行代客涉外收入总额中占比为32.2%，在涉外支出总额中占比为32.6%，较去年同期分别增加8.8%和2.3%。人民币形式的涉外收付款净值由负转正，顺差额为36.4亿美元，结束了2019年2季度以来的逆差趋势。

受新冠疫情和海外市场波动影响，未来一段时间内人民币汇率波动或有所增大。一般来说，银行收付款与结售汇顺差差额、远期结汇售汇签约差及远期结汇售汇展期差额这三个指标下降往往代表市场的贬值预期强，资本外流压力增大。从2020年1、2月的银行结售汇数据看，银行收付款与结售汇顺差差额和远期结汇售汇签约差两个指标呈下降趋势，但没有降为负值。远期结汇售汇展期差额则呈上升趋势。未来国际金融市场避险情绪的上升将加剧人民币的贬值压力，而我国与主要发达国家息差和基本面趋势若出现分化，人民币将面临升值压力。

五、1季度海外公司债发行高开低走

1季度中资企业海外发债呈高开低走趋势。季度发债总额为562.8亿美元，相比于上一季度增长17.9%，相比于去年同期增长9.6%。其中，1、2月企业海外发债合计495.3亿美元，占季度发债总额的88%。在金融、房地产两大发债主力行业的带领下，中资企业海外月度发债额维持在200亿美元以上。进入3月份，中资企业海外发债金额陡降，全月仅发行26笔债券，累计融资66.3亿美元。3月发债量锐减主要受两个方面的影响：一是新冠疫情在全球范围内升级增加了不确定性，二是国际金融市场受到美元流动性短缺的冲击，美元债市场的资金供给严重不足。

六、房地产、金融行业维持发债主力地位

房地产公司1季度发行债券235.5亿美元，发债量相比去年4季度增长52.6%。778号文对房地产海外融资的约束作用仍在持续，发债类型上，1季度房地产公司发行高收益公司债201.6亿美元，占行业全部发行量的85.6%；发行投资级公司债33.9亿美元，占行业全部发行量的14.4%。成本方面，房地产海外发债主体信用进一步分层，高收益债平均发债成本为9.2%，投资级公司债平均发行成本为3.7%。从季度内变化看，房地产海外债券发行呈显著下降趋势，3月发债总额仅为16.3亿美元，分别相当于1、2两月的发债额的1/10和1/3左右；发债成本明显上升，3月高收益债发行的平均利率高达11.1%，高于前两个月2个百分点以上。

金融业公司1季度发行173.6亿美元，相比于去年4季度上升16.7%。金融业发行产品以工农中建交等国有大型商业银行发行的高评级投资级公司债为主。受美元流动性不足的普遍影响，3月份金融机构发债相对于前两个月明显下降，月度融资总额为29.1亿美元，不足1、2两月月度发行额度的一半。成本方面，在美联储降息、全球利率下行的大趋势下，金融业发债成本继续下行，1季度平均发债成本为2.5%，相比上季度下降了0.3个百分点。

地方政府融资平台1季度发行海外公司债15笔，发债总额为50.6亿美元，发债规模较去年4季度提高了58%。相对于境内融资，高资质城投公司的境外融资具有成本优势，发行利率在2.88%至6.1%之间，平均发行利率为4.5%。

3月中下旬，全球美元流动性出现短缺。在此背景下，部分中资高收益债海外债券在二级市场遭遇抛售，一级市场发行几乎停摆，美元债会否暴雷引发市场密切关注。随着美国巨额救市政策的出台，全球性的美元流动性紧张局面已阶段性结束。对中资美元债市场会否因流动性风险引发信用违约风险的讨论似乎刚刚开始就已结束。但本轮短暂的危机也在提醒我们，只有充分认识当前中资海外债市场的潜在风险，才能在危机时刻做出更准确的判断和应对。根据文献研究和CEEM季度报告的持续追踪判断，企业海外发债所累积的货币错配风险最容易在三类企业中爆发：（1）企业无海外收入或收入增长速度慢于债务增长速度；（2）企业债务杠杆水平持续升高；（3）企业短期债务占比高。结合上述三个风险放大机制，国有部门中的油汽行业、交通运输，民营部门中的房地产行业面对的货币错配风险最大。其中，房地产行业未到期债务规模最大。截至2020年1季度，房地产行业海外未偿债务为2225.2亿美元，占全部未偿海外债总额的25.5%。再加上地产业融资成本普遍偏高，若企业自身基本面出现变化或市场流动性再次收紧，部分房地产企业的滚动融资压力巨大。但就目前情况而言，国际债券市场的流动性在回暖，在企业信用基本面支撑下，预计未来中资美元债市场将相对于3月回暖。

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