【2020年第4季度全球宏观经济季度报告 · 全球金融市场专题】风险资产价格普涨，美元继续贬值

4季度，全球金融市场流动性宽松，美元持续贬值、风险资产价格上扬。汇率方面，美元、澳元贬值，多数经济体货币升值，韩元升值幅度较大，但俄罗斯、阿根廷、土耳其货币大贬。风险资产方面，主要经济体股市均大幅回升。利率方面，发达经济体货币宽松预期稳定、货币市场利率稳定，新兴经济体货币市场利率波动相对较大，经济复苏和通胀预期推动美国十年期国债收益率持续上升，其他经济体国债收益率出现分化。展望2021年1季度，主要发达经济体货币宽松持续、财政刺激落地以及疫苗投放均将加快经济复苏进程，金融市场风险偏好继续回升，美股或继续上升，美元将继续贬值。人民币将继续升值，但如果经常项目盈余下降、或美国经济强劲复苏，资本双向流动可能加剧。加上中国货币政策转向动机不强的影响，人民币升值幅度可能不及市场预期。

一、全球金融市场总体情况

2020年4季度，美元持续贬值，股市上涨。新冠肺炎疫苗推出、拜登成功当选、主要发达经济体延续或加码货币宽松，全球金融市场不确定性下降，经济复苏预期上升。风险资产方面，主要经济体股市整体上涨，美股、日经的上涨幅度较大。利率方面，各经济体货币市场利率相对稳定，美国、中国十年期国债收益率上升，十年期国债收益率出现分化。汇率方面，美元持续贬值，大部分经济体货币升值。

全球金融市场流动性充裕，总统选举后市场不确定性下降。美联储保持零利率、延续每月1200亿美元的资产购买规模，美联储主席鲍威尔释放出不排除加大资产购买力度的信号，TED利差保持低位，市场流动性风险不高。在美国总统大选前，受拜登当选预期和疫情二次暴发影响，美股频繁调整，VIX指数一度持续冲高，市场波动率上升。美国大选落定之后，新冠肺炎疫苗出现积极信息，11月初VIX指数回落至22%-24%左右。12月底，VIX依然在20%以上，这一水平为2020年内较低水平，但仍处在历史相对高位。

二、全球金融分市场运行态势

美元、澳元贬值，日元、欧元、英镑升值。美元持续贬值。12月底，美元指数跌破90，4季度美元平均贬值幅度达2.04%。日元、欧元、英镑均升值，日元、英镑升值幅度相对较大。因澳联储11月将基准利率降至0.1%的历史新低、并加大资产购买力度，4季度澳元贬值2.31%，并未因美元贬值出现升值。但市场普遍预计，因亚太经济恢复、美元进入贬值周期，澳元在暂时回调后将继续升值，有望升至0.8。

亚洲地区货币大幅升值，但卢布、阿根廷、土耳其货币大贬。本季度，大部分新兴经济体（主要集中在亚洲地区）货币升值幅度较大，超过了美元指数的升值幅度。4季度人民币兑美元平均中间价为6.63，较二季度升值4.18%。升值幅度超过人民币的货币有：韩元（8.24%）、南非兰特（7.54%）、马来西亚林吉特（4.93%）、新加坡元（4.45%）、菲律宾比索（4.36%）、泰铢（4.25%）。五个新兴经济体货币贬值，其中阿根廷比索（-18.39%）、土耳其里拉（-14.59%）、卢布（-3.64%）贬值幅度较大。

全球股市普遍大涨。全球金融市场流动性宽松，新冠疫苗成功推出市场，2021年主要经济体货币财政持续积极，全球经济体复苏预期增强，主要经济体股市持续上升、且上升幅度较大。因秋冬疫情反弹严重、财政刺激政策落地反复摇摆，美国、法国、德国等欧美经济体股市曾出现过短暂的明显回调。后因疫苗推出、货币宽松等积极因素，欧美经济体股市持续上扬。但新兴经济体和亚洲经济体的股市几乎不受疫情干扰，经济复苏和货币宽松推动股市持续大幅上涨。其中，俄罗斯、巴西、韩国股市的上涨幅度较大，中国上证综指上涨幅度最小。

发达经济体货币市场稳定，新兴经济体货币市场波动相对较大。4季度，主要发达经济体货币政策持续宽松。12月底，各主要发达经济体央行均决定延续或加码当前的货币宽松。美联储至少维持当前每月1200亿美元的资产购买计划。欧央行维持每月200亿欧元的资产购买计划（APP），延期定向长期再融资计划（TLTRO III）和抗疫紧急长期再融资计划（PELTRO），将抗疫紧急购债计划（PEPP）规模提升至1.85万亿欧元。日本央行每年至少购买80万亿日元的国债、6.1万亿日元的ETF和J-REITs，企业融资援助或达5万亿日元。在稳定的流动性供给和宽松预期下，发达经济体货币市场利率稳定、季内波动极小。各新兴经济体央行在4季度未再进行货币政策调整，但新兴经济体货币市场波动相对较大。

美债收益率持续上升，其他主要经济体国债收益率出现分化、季内波动较大。因经济恢复、通胀预期回升，十年期美国国债收益率持续上升，其他主要经济体长期国债收益率均呈现不同程度的波动。受疫情明显反弹和英国脱欧影响，欧洲各国十年期国债收益率波动较大，4季度欧元区十年期公债平均收益率较3季度下行。东亚经济体中，因日本央行的收益率曲线控制，日本国债（10Y）收益率维持在零利率上方；韩国经济复苏势头强劲，韩国国债（10Y）收益率持续上行；人民银行年底流动性宽松，中国国债（10Y）收益率在年底出现回落。新兴经济体国债收益率出现分化。印度国债收益率整体较3季度上升，而12月底巴西国债收益率较9月底下行12bp，土耳其国债收益率与9月底基本持平、但区间震荡幅度较大。

三、全球金融形势展望

新冠疫情继续扩散，美国累计确诊人数超过2020万人，欧洲疫情大幅反弹，但经济数据维持稳健，美国初请失业金人数连续两周回落。特朗普签署了9000亿美元的财政支出法案，市场预期未来对居民的现金发放将上升至2000美元，且随着拜登上台仍将出台更大规模的财政刺激政策，美联储至少维持当前的货币宽松规模、资产购买减少最早要等到2021年底，叠加疫苗投放将加快经济复苏进程，风险偏好继续回升，美股或继续上升，美元将继续贬值。在2008年金融危机后，美联储量化宽松过程中，美元指数最低贬至73。考虑到此次美国经济复苏势头可能比较强劲，2021年美元贬值程度或不及上一轮量宽期间。

5月底以来，人民币兑美元汇率升值约10%。2021年，因美元或将继续贬值、中国经济复苏，主要国际投行普遍预计人民币汇率将升至6、甚至升破6，但本文认为人民币升值幅度有限。原因如下：（1）2015年汇改以来，随着人民币汇率弹性上升，人民币汇率年内波动加大、年度平均值基本在6.4以上。（2）未来我国经常项目状况不支持人民币持续单边升值。在2009-2013年美联储量化宽松期间，我国经常项目常年大幅盈余，人民币也仅升至6.1；2020年，我国凭借疫情期间供应链稳定的优势再次实现经常项目大幅盈余，但随着疫苗的推广和全球经济恢复，我国贸易盈余或较2020年下降，部分还会被服务项目和资本收入项抵消，经常项目盈余程度不及2014年之前。（3）资本双向流动加剧，将缓解人民币升值压力。海外央行货币持续宽松，流动性泛滥，资本流入可能压低国内利率；美国经济可能出现超预期反弹，美国通胀和名义利率的抬升，资本也可能回流美国；同时，我国金融监管部门也会积极引导资金走出去，以上因素均可能会引导资本双向流动，缓解人民币单边升值压力。（4）2021年人民银行货币政策实质收紧的可能性较低，抗疫政策的部分退出并不代表货币政策转向。2021年，部分支持企业流动性的抗疫政策将逐步退出，但特殊政策的退出并不代表货币政策转向。2021年11月，我国CPI同比降至-0.5%、核心CPI同比降至0.5%，人民币升值预期强劲，从维持人民币价值稳定的角度，人民银行货币政策并没有实质收紧的必要。从金融风险角度，尽管非金融企业杠杆率在2020年大幅上升，但当前部分企业的偿债风险已经暴露、违约事件上升，目前也不是人民银行为稳定杠杆率收紧货币政策的好时机。

四、跨境收入增幅大于支出，资金流入翻倍增长

2020年4季度银行代客涉外收付款项下的外汇收支同步大幅上涨，收入上升幅度大于支出，跨境资金保持净流入规模翻倍增长。2020年10月、11月，银行代客涉外收入与支出总额为1.54万亿美元，同比上升28.4%，相对于3季度前两月上升3.7%。其中，银行代客涉外收入为7819亿美元，同比上升29.4%，相对于3季度前两月上升4.6%。银行代客涉外支出为7564亿美元，同比上升27.4%，环比上升2.9%。银行代客涉外收支维持顺差，顺差额度为255亿美元，同比上升143.4%，环比上升93.6%。

从境内银行代客涉外收付款的分项看，2020年10月、11月经常项目收支延续了上季度的逆差趋势，逆差幅度扩大78.6亿美元，至161.9亿美元。从细项看，10月、11月，货物贸易顺差和服务贸易、收入项逆差规模均呈下降趋势，货物贸易顺差的下降幅度最大，是经常项目收付款逆差扩大的主要原因。2020年4季度前两个月，货物贸易顺差相比于3季度同期下降188.8亿美元，至268亿美元；服务贸易逆差相比3季度同期收窄59.3亿美元，至112.6亿美元；收入项逆差较3季度同期收窄50.9亿美元，至317.3亿美元。

银行代客涉外收付款的资本和金融项目顺差规模激增，4季度前两个月的顺差规模为396.2亿美元，相当于3季度同期顺差规模的2倍。从细项看，直接投资、证券投资的顺差规模相比3季度同期的扩大。其中证券投资的顺差规模上升幅度最大，相比3季度同期扩大1.8倍，是顺差的主要贡献因素；其他投资项的收入支出由上季度的顺差转为逆差。10月、11月，直接投资和证券投资项下的顺差规模为85.5和361亿美元，其他投资项下的逆差规模为50.3亿美元。

2020年10月、11月，银行结汇金额相比3季度同期上升，售汇金额较之下降，银行结售汇差额由逆差转为顺差。10月、11月银行结售汇顺差为159.7亿美元，其中，银行结汇总额为3292.8亿美元，售汇总额为3133.2亿美元。从交易主体来看，结售汇顺差全部由银行代客结售汇顺差贡献，4季度前两个月银行代客结售汇顺差金额为186.3亿美元，相比3季度同期顺差上升74.1%。银行自身结售汇维持逆差，但逆差规模相比3季度同期收窄44.9亿美元，至26.6亿美元。

在结售汇意愿方面，10月、11月平均结汇率微高于售汇率。平均结汇率（银行代客结汇占银行代客涉外总收入比率）为39.8%，较去年同期下降4.2个百分点，和上季度基本持平。售汇率（银行代客售汇占银行代客涉外总支出比率）为38.7%，与去年同期下降7.5个百分点，较上季度下降1.3个百分点。

境内银行代客收付款的人民币跨境流出持续大于流入，10月、11月净流出人民币280.1亿美元，相比上季度同期增加了1.1倍。人民币业务在银行代客涉外收入总额中占比为35.7%，较去年同期增加了8.1个百分点，较上季度同期下降2个百分点；在涉外支出总额中占比为40.6%，较去年同期增加10.7个百分点，较上季度同期上升0.5个百分点。人民币计价的涉外收付款总额占银行代客收付款总额的比例与上季度基本持平。人民币项下的资本流出也反映了人民币升值下外国进口对人民币结算的偏好。

一般来说，银行收付款与结售汇顺差差额、远期结汇售汇签约差及远期结汇售汇展期差额这三个指标下降往往代表市场的贬值预期强，资本外流压力增大。从2020年10月、11月数据看，三个指标均为正且呈上升趋势，反映了市场对人民币的升值预期。

五、2020年4季度中资企业海外债发行规模回落

2020年4季度中资企业海外发债总额为503亿美元，同比增长5.4%，环比下降20.7%。除去4季度到期债务规模394.4亿美元，净新增发债规模108.6亿美元。在境内外融资成本息差收窄、房地产、地方政府融资平台监管政策和境内信用债违约事件的综合影响下，中资企业海外发债规模环比回落。从行业上看，银行业和地方政府融资平台4季度海外发债规模相比3季度下降明显，房地产行业发债规模同比、环比涨幅均呈收窄趋势。计价货币上，4季度境外发债依然以美元计价债券为主，占总发债额的94.9%。

金融、房地产和地方政府融资平台为4季度发债主力。金融业公司4季度境外发行公司债188.4亿美元，相比于上季度下降24.8%。金融业发行主体以亚洲基础设施投资银行、国家开发银行、中国银行、中国农业银行的高评级投资级公司债为主。成本方面， 4季度平均发债成本为2.5%，相比上季度上升了0.6个百分点。

房地产公司4季度发行债券129.5亿美元，发债量相比3季度增长12.8%。发债类型上，4季度房地产公司发行高收益公司债85.9亿美元，占行业全部发行量的66.3%；发行投资级公司债20.5亿美元，占行业全部发行量的15.8%。成本方面，房地产海外发行的高收益和投资级债券的信用利差扩大，高收益债平均发债成本为8.5%，较3季度上行0.5个百分点，投资级公司债平均发行成本为3.5%，较3季度下行0.8个百分点。

地方政府融资平台4季度境外发行公司债55.7美元，发债总额相比于3季度下降34.9%。一方面，受2019年6 月发改委666 号文影响，城投发行仅能用于偿还一年内到期的中长期境外债务，此后城投海外融资渠道持续收紧。另一方面，境内多省在4季度变更再融资债权资金用途为“偿还政府存量债务”，“存量债务”可能包含了之前由城投公司发行的政府隐形债务。这些债务置换为更低成本的政府债务后，城投企业借新还旧的压力降低。4季度城投企业发债用于债务偿还的比例明显降低，融资成本也显著下降至3.2%。

回顾2020年，中资海外债市场发行量接近2019年的历史高位，但净融资量有所下降。疫情冲击、境内外融资条件的相对变化、监管升级和境内信用违约事件是净融资量同比下降的主要因素。2020年上半年新冠疫情导致的美元流动性危机也让我们看到，在极端情况下，美元流动性是中资海外债券市场风险的极大掣肘。下半年境内违约事件的溢出效应也再次确认了中资美元债市场发行人、投资者与境内的重合关系。作为联系境内外债券市场的桥梁，关注美元债市场的波动和风险，对于防范境外金融风险向境内溢出，维持境内金融稳定具有重要的政策含义。

展望2021年，预计中资海外发债仍将维持在较高水平。首先，境外融资成本相对境内仍有优势。其次，大量海外债券的到期也会催生企业的再融资需求。第三，南向通业务的推出将增加境内投资者对中资美元债市场的投资机会，美元债需求边际增加。第四、在人民币升值压力下，中国人民银行、国家外汇管理局决定将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5。这一政策或方便企业在海外市场上的人民币融资，人民币计价的离岸公司债券在全部海外发债规模中的占比未来或有所上升。

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