【2020年第4季度全球宏观经济季度报告 · 大宗商品市场专题】多重因素利好推动价格持续上涨¹

2020年4季度大宗商品价格持续反弹，上涨5.8%。在多重因素的利好下，各大种类的价格均存在较强的上涨动力。疫苗研制进展明显带来经济正常化的乐观预期；中国经济明显复苏带动金属和农产品需求提升；美国选情落定为石油带来稳定的政治环境预期。而且由于疫情期间各国货币持续宽松，将使得大宗商品在经济复苏迹象确定后，获得较强的资金面支撑。但当前上涨仍有大部分基于预期而非实际复苏，预计大宗商品价格仍会随着疫情反复出现一段时间的波动行情。

一、大宗商品总体价格走势

2020年4季度 CEEM大宗商品价格²季度均价环比反弹5.8%，延续上一季度的涨势。同比价格仍有2.85%的下降，但跌幅较上季度已经显著缩窄，且从季度末最新价格来看，大宗商品价格已经超越19年底同期疫情爆发前的水平。在全球货币宽松和复苏预期的推动下，大宗商品存在较强的上涨动力。具体来看，原油的季度均价虽然下跌，但季度末在疫苗研制进展和美国选情落定的推动下，布伦特油价已经上涨超过50美元每桶，接近2020年初水平。同期有色金属大涨，中国经济超预期恢复提振铜价和铝价。钢材和铁矿石价格也在中国需求上涨的推动下显著走强，且澳洲和南美原材料供给仍处于低位。农产品表现强劲，大豆、玉米和小麦价格均上涨，其中国际大豆价格受中国经济复苏刺激和疫苗研制影响，涨幅高达28.6%。

二、主要大宗商品供求情况与价格走势  

4季度全球原油价格先跌后升，随即波动上行。10月份起布伦特油价在40美元每桶附近震荡，期间受疫情二次传播和美国政局前景未明影响，一度下跌至37美元下方。进入11月后，随着美国选情基本明朗，民主党胜选，加上各国疫苗试验成功消息迭出，疫情好转预期推动油价进一步上攻至50美元上方。虽然全球经济复苏的基础仍然薄弱，但受多重短期利好影响，油价仍有进一步上涨动力。

当前需求端的复苏预期成为主导油价的关键因素。虽然全球经济和社会秩序完全恢复仍有较长一段时间，但预期的影响已经开始显现。叠加各国货币宽松的影响，若预期逐步被验证，大宗商品将整体备受利好，对油价有较强的提振。弱势美元和通胀预期也强化了该过程。与此同时，沙特等核心产油国仍有维持较低产量的动机，因为在需求的预期转折点上，减产的边际效果更为显著。

在供给侧，OPEC虽然持续压低产量目标，但实际产量已开始环比回升。11月最新数据显示，OPEC原油产量为2511万桶每日，相较于6月份2224万桶的日产量低谷有近300万桶回升。该产量仍低于2019年均值近500万桶。非OPEC产油国日均产量相较于去年下降了250万桶左右，主要因美国、英国和挪威持续减产。全球日供给的下降已基本匹配需求端接近1000万桶每日的萎缩，供需逐步走向再平衡。且随着疫苗推广和经济复苏预期走实，供需差可能进一步缩小，为油价提供较强的支撑。

当前产油国的可见态度为谨慎乐观。在最新的OPEC会议上，OPEC已宣布逐步下调减产规模，为需求复苏做准备。OPEC减产规模从高峰期的770万桶，调整为1月份的720万桶/日，2月712.5万桶/日，3月705万桶/日。会后沙特主动提出额外减产100万桶，以抵消俄罗斯增产的影响。该举动显示产油国内部的分歧仍然存在，但主导国家有信心认为需求复苏带来的价格变化将补偿自身减产的损失。该姿态很快引发了国际油价上涨。

在需求端，各界对2021年的需求复苏进度仍然存在分歧，但总体偏谨慎乐观，认为将较去年实现显著增长。OPEC研究认为全年需求将增长590万桶。其中发展中国家的需求增长将部分抵消发达国家的疲态。尤其中国的进口需求将超出预期。

从实际走势来看，中国的原油进口同比增速在2020年10-11月连续下降，但主要因基期较高影响；美国进口同比降幅缩窄，且商业原油库存在12月末、1月初有较大幅度的下降。近期需求整体有好转迹象。

在消息侧，各国新冠疫苗取得进展、美国选情落定均对油价有所提振。美国民主党上台后预计将加强卫生管控、通过更大的刺激方案，叠加此前显著的货币宽松政策，将进一步利好大宗商品。政治环境的确定也对油价有所利好。

4季度国际有色金属价格大涨。铜方面，受宏观经济持续好转影响，4季度伦铜价格整体上延续3季度增长态势大幅走强，伦铜价格从季初6614美元/吨上涨至季末7804美元/吨，季度涨幅高达18.06%。2020年全年涨幅为26.57%，年末LME铜价回到2013年以来高位。4季度季初中国经济全面复苏至常态化运行，铜需求提升利多铜价，但美国总统大选不确定性叠加欧美疫情反复拖累经济复苏利空铜价，多空交织使得铜价在6600美元/吨附近区间震荡；11月以来，随着拜登赢得美国大选、辉瑞疫苗三期临床有效，且中国铜消费市场向好，投资者对宏观经济的预期乐观，伦铜增速提升。铜上游供应方面，铜供应4季度整体持续恢复，但2020年全年全球铜供应受新冠疫情影响出现实质性减产，ICSG预测2020年全球铜矿产量下降1.5%，主要由于南美地区后期铜产量提升缓慢，无法弥补前期疫情管制导致的铜矿大幅减产。铜下游需求方面，全球铜消费稳定复苏，但仍以中国消费为主。2020年全年来看，全球铜消费不降反增，ICSG预测 2020 年全球铜消费小幅增长约0.2%。铜消费地区分布差异明显，海外消费大幅下降，中国消费大幅增长。根据有色网预测数字，2020年中国铜消费增长 6.5%，国内铜消费增长强劲主要源于经济恢复较早，海外订单向国内转移。铜库存方面，全球铜库存去库持续，年末库存维持在2018年来低位。截至2020年12月18日，全球三大交易所总库存报27.60万吨，相对2020年3季度减少约12.45万吨，其中LME库存减少4.22万吨，COMEX库存下降0.15万吨，SHFE库存减少8.08吨。总体而言，受新冠疫情影响，2020年全球铜矿产出受到冲击，全球铜需求却相对平稳，全球铜市场供需偏紧，在全球流动性泛滥的背景下，铜受到资金的追捧，流动性对铜价的影响盖过自身供需的影响。

铝方面，LME铝价4季度价格走势与LME铜价趋同，季度涨幅14.88%，自9月底的1737美元/吨上涨至12月底的1996美元/吨，由于铝的金融属性和国际化属性弱于铜，因此价格回调幅度略弱于铜。

4季度国际铁矿石价格与国际钢价共振走强，加速上涨。普氏62%铁矿石价格4季度涨逾29.27%，季末冲至159.2美元/吨，最高价格已回到2011年高位。铁矿石供给端方面，虽有巴西供应恢复，但澳矿由于产能增量有限检修较多导致供给整体表现平淡；需求端方面，作为铁矿石需求大国，我国的生铁产量放量以及焦炭价格大幅拉涨导致铁矿石需求量大幅增加，同时国内外钢材需求超预期恢复叠加12月份补库意愿进一步推升需求量。结构性供需偏紧的局面下，澳矿库存季中下滑提升铁矿石溢价使得铁矿石价格进一步走强；季末市场预测2021年上半年铁矿供应增量较少因此提前交易2021年上半年铁矿的供需缺口导致铁矿石4季度价格一骑绝尘。从港口库存来看，全球主要铁矿石库存量回升，较上季度末累库1598万吨至2.2亿吨：巴西矿库上升30.62%至4140万吨；澳洲矿库存小幅上涨2.19%至5862万吨；我国铁矿石港口库存量上升4.22%至1.2亿吨。全年来看，铁矿石库存较上年同期下降2.83%。

钢材方面，4季度国际钢铁价格指数大幅上涨。4季度世界各地经济活动持续复苏，原材料铁矿石价格飙升，全球国际钢铁价格指数受此影响大幅上涨，季度环比上涨高达24.92%至227.1点；同比上涨26.94个百分点。其中，欧洲钢铁价格指数环比上涨幅度最大（40.54%），北美涨幅其次（32.94%）；亚洲涨幅为19.16%。从钢铁价格来看，国际螺纹钢市场价4季度除日本外均实现大幅正增长：独联体、欧盟、中国、美国季度涨幅从高到低，分别为39.13%、36.11%、26.35%及14.33%，分别涨至640美元/吨、735美元/吨、681美元/吨及750美元/吨；日本价格4季微降0.59%至670美元/吨。从世界粗钢产量来看，截至2020年11月，向世界钢铁协会（WorldSteel）报告的64个国家的世界粗钢产量为1.58亿吨，与2019年11月相比同比增长了6.63%。4季度除亚洲外，其余地区均有不同程度的正增长。亚洲粗钢产量季度跌幅1.35%至1.16亿吨，产量占全球总量的73.55%。世界钢铁协会估测，2020年全球钢铁需求量萎缩-2.4%，下降至17.251亿吨：中国成为唯一正增长的国家，由于在2020年推出了新基础设施建设的刺激措施，同时房地产市场表现强势，估计钢铁需求量增长8.0%；发达经济体由于疫情打击及用钢行业萎缩，预计钢铁需求下跌14.9%；除中国外的其他发展中经济体由于抗击疫情能力差及支持经济财政空间有限，需求预计将在2020年下降12.3%。钢铁协会预测2021年全球钢铁需求量预计将恢复至17.951亿吨，同比增长4.1%：中国受前期基建足够支撑及建筑行业可能降温的影响，需求增长表现平缓；发达经济体及其他发展中国家受疫情恢复滞后影响，需求分别上涨7.9%及10.6%，其中发展中经济体在基础设施投资的带动下钢材需求恢复速度高于发达经济体。

4季度国际国内农产品价格表现一致，涨势强劲。国际市场来看， 4季度CBOT大豆价格持续走强，涨幅高达28.6%至1314美分/蒲式耳。4季度需求端旺盛，宏观消息、疫苗成功利好刺激市场预期，中国美豆进口持续维持高位；供给端紧张，USDA持续下调美豆单产，南美干旱天气改善有限阻碍大豆播种，供需两端共同推动美豆价格4季度持续上升。12月美国农业部（USDA）报告偏空：供给方面预测20/21年度全球大豆预期期初库存调增0.13%至9546万吨；主要受阿根廷、欧盟和墨西哥等国家和地区大豆预期产量调减影响，全球大豆预期产量调减0.16个百分比至3.62亿吨；消费方面，20/21年度预期国内总消费量较上月预测调增0.19个百分比至3.70亿吨。预期产量调减叠加总消费量调增，20/21年度全球大豆预期期末库存最终调减1.02个百分比至8564万吨，预期期末库存消费比相应调减0.28个百分点至23.16%。全球大豆库存消费比继续下降，处于历年低位，全球大豆供需格局偏紧。国内市场豆粕现货价格4季度震荡上涨10.54%至3464.29元/吨。

4季度玉米、小麦价格国内外均上涨。国际市场来看，CBOT玉米价格4季度上涨28.51%至485.75美分/蒲式耳。美国农业部（USDA）12月玉米供需报告偏空：供给方面预期20/21年度全球玉米期初库存微幅调增0.03个百分比至3.03亿吨，主要受阿根廷、欧盟和加拿大等国家和地区玉米预期产量调减影响；预期产量调减0.09个百分比至11.44亿吨；预期进口量调增0.75个百分比至1.80亿吨。消费方面，预期国内总消费量调增0.13个百分比至11.58亿吨；预期总产量调减叠加总消费量调增导致本月预测20/21年度全球玉米期末库存继续调减0.85个百分比至2.89亿吨；期末库存消费比相应调减0.25个百分点至24.95%（剔除中国则为调减0.26个百分点至11.17%），全球玉米库存消费比（剔除中国）进一步下降。国内市场来看，玉米现货价格4季度持续上涨至2665.10元/吨，季度涨幅达12.54%。

小麦方面，CBOT小麦价格4季度震荡上行11.9个百分点，至641.75美分/蒲式耳。12月美国农业部（USDA）供需报告偏空：供给方面预测20/21年度全球小麦预期期初库存较上月微幅调减0.05个百分比至3.01亿吨；预期产量较上月预测调增0.17个百分比至7.74亿吨；预期进口量调增0.84个百分比至1.89亿吨。消费方面预期国内总消费量调增0.68个百分比至7.58亿吨，预期出口量调增1.50个百分点至1.94亿吨。受预期总消费量调增影响，本月预测20/21年度预期期末库存调减1.23个百分比至3.17亿吨，预期期末库存消费比相应调减0.81个百分点至41.77%（剔除中国后则为调减0.32个百分点至24.90%）。全球小麦预期库存消费比（剔除中国）继续小幅下降，仍然处于历年高位。国内4季度小麦上涨至2471.11元/吨，季度涨幅1.58%。

三、未来价格走势与风险

石油价格方面，OPEC减产规模已逐步缩小，后续走势主要取决于需求端的复苏进度。新冠疫苗和美国选情落定短期内均对油价有显著利好，推动油价上涨。该上涨主要建立在乐观预期上，基础仍然薄弱。虽然2020年底油价已突破50美元，但仍需要经济数据、疫情情况的不断确证好转来支撑，因此预计1季度仍有较大的波动行情。然而一旦复苏态势确立，预计油价对需求的边际改善高度敏感，会出现显著上涨局面。预计2021年上半年油价中枢将突破50美元。

金属方面，未来价格走势主要关注新冠肺炎疫情后的供给关系走势以及宏观面国家政策的影响。铜、铝方面，2021年1季度疫情平稳、经济回暖有望同时改善供应需求两端，预计有色金属价格2021年第1季度依旧谨慎看涨，同时随着宏观环境逐步恢复正常，铜价也有望从流动性溢价逐渐回归真实消费定价。黑色金属方面，预计2021年国内外复苏势头强劲提升需求，供给端增量不明显，供需缺口仍存导致黑色金属价格继续上行。

农产品方面，主要关注供求格局对价格的影响及天气变动带来的不确定扰动。大豆、玉米、小麦供应预计收紧，库消比下行推升价格；中国进口规模持续升高提高需求预期，供不应求局面为价格提升提供动力，但南美地区天气不确定性将通过影响供给从而影响价格走势。

[1]本文作者：中国社科院世经政所全球宏观经济研究室研究助理陈博、云璐。

[2]CEEM大宗商品价格指数（月度）综合计算前五大进口商品月平均价格，并根据中国进口量分配权重。5种商品价格为OPEC一揽子石油价格、普氏铁矿石综合价格指数、澳大利亚动力煤FOB价格、钢材亚太地区远东市场综合到岸价以及美洲综合大豆价格。指数以2012年平均价格为基准。

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