【CEEM季报】全球经济复苏放缓，金融市场风险溢价上升（2022年第1季度全球宏观经济季度报告 · 总览）
全球经济复苏放缓，金融市场风险溢价上升。1季度，中国外部经济综合CEEM-PMI指数再度下行，显示中国外部经济复苏势头不稳、回落压力较大，主要经济体经济修复形势仍呈分化态势。1季度，美国经济受疫情拖累增长大幅降速，欧元区经济活动在俄乌冲突下遭受实质性冲击。CEEM大宗商品指数突破2013年以来的高点，原油、有色金属、铁矿石和钢材、农产品几乎全线上涨。全球金融市场风险溢价上升。美联储加息落地，美元流动性收紧。主要经济体股市波动加大、出现明显回调，十年期国债收益率普遍上行。美元及大宗商品出口国汇率升值，人民币汇率稳定，其他货币大多贬值。
全球经济运行风险仍然突出。考虑到不少国家正在改变新冠检测策略，全球新冠确诊病例和死亡数下降趋势应慎重对待和解读。俄乌冲突重塑欧洲地缘政治格局，加大全球经济衰退和通胀高企风险、以及部分低收入国家粮食危机和社会动荡风险。俄乌冲突和美欧制裁冲击能源供应链，短期内能源价格波动加大、中长期能源转型速度加快。美联储货币超预期紧缩风险上升，需关注美国高收益债偿债风险、美股泡沫风险及短期资本流动风险。
1. 1季度，中国外部经济综合CEEM-PMI指数再度下行，显示中国外部经济复苏势头不稳、回落压力较大。主要经济体经济修复形势仍呈分化态势。美欧回落、但仍处在历史高位，俄罗斯、巴西已跌入荣枯线以下，韩国、加拿大、南非略有好转。
2. 1季度，受疫情反弹拖累，美国经济增长大幅降速。投资信心不足和贸易逆差对经济增长形成拖累，通胀压力高企蚕食企业利润。随着美联储加息与缩表预期强化，叠加俄乌冲突带来的不确定性，美国经济“滞胀”风险加大。
3. 1季度，俄乌冲突令欧元区经济活动遭受实质性冲击。能源和农产品价格持续暴涨，欧元区通胀水平和贸易逆差规模屡创新高，2季度欧元区经济陷入衰退的风险显著上升。
4. 1季度，CEEM大宗商品指数突破2013年以来的高点。原油价格环比上涨超两成，有色金属、铁矿石和钢材价格均有所上涨。由于南美天气以及主要产地国陷入俄乌武装冲突等影响，农产品也几乎全线上涨。
5. 1季度，全球金融市场风险溢价上升。美联储加息落地，美元流动性收紧。主要经济体股市波动加大、出现明显回调，十年期国债收益率普遍上行。美元及大宗商品出口国汇率升值，人民币汇率稳定，其他货币大多贬值。
6. 全球经济运行风险仍然突出。考虑到不少国家正在改变新冠检测策略，全球新冠确诊病例和死亡数下降趋势应慎重对待和解读。俄乌冲突重塑欧洲地缘政治格局，加大全球经济衰退和通胀高企风险、以及部分低收入国家粮食危机和社会动荡风险。俄乌冲突和美欧制裁冲击能源供应链，短期内能源价格波动加大、中长期能源转型速度加快。美联储货币超预期紧缩风险上升，需关注美国高收益债偿债风险、美股泡沫风险及短期资本流动风险。
2022年1季度，中国外部经济综合CEEM-PMI指数再度[1]下行，显示中国外部经济复苏势头不稳、回落压力较大。此外，主要经济体经济修复形势仍呈分化态势。与上季度均值相比，1季度美欧经济景气程度回落，但目前仍处在历史高位。英国、东盟、澳大利亚等均呈现不同程度回落，俄罗斯、巴西、土耳其（3月）已跌入荣枯线以下。相反，韩国、加拿大、南非经济景气程度略有好转。
美国经济大幅降速，或进入滞胀期。美国1季度经济增长大幅降速。尽管PMI保持扩张态势，消费支出仍相对强劲，企业补库存也在支撑经济增长，但投资信心不足和贸易逆差对经济增长形成拖累。从PMI领先指标来看，1-3月制造业新订单指数出现回落迹象。1-3月制造业供应商交付指数也较去年4季度明显回落，但仍然处于历史相对高位，表明供应链约束仍然严重。个人收入增速趋缓，支出依然保持强劲。1-2月美国个人支出同比增速分别为12%和13.7%，个人储蓄存款占可支配收入比例已分别降至6.1%和6.3%，远低于疫情前水平。叠加高通胀影响，美国居民持续消费能力将面临考验。房地产销售下降、投资有所反弹，制造业库存继续增加。利率回升和房价上涨已阻碍了进一步购房需求。1-2月美国新建住房销售显著低于去年同期水平，但已开工的新建私人住宅较去年同期水平明显提升。企业补库存对于美国经济形成了较强支撑。受Omicron传播对供应链的影响，美国出口增速有所回落，而进口依然保持强劲，贸易逆差进一步扩大。3月失业率降至3.6%，基本接近疫情前水平。美国就业市场不均衡复苏情况进一步缓和。通胀继续上行，拐点尚未到来。截至3月，美国CPI同比增速8.5%，核心CPI同比增速6.5%。
金融市场风险值得警惕。美债收益率曲线期限结构趋平，部分期限的美债收益率曲线倒挂。当前美债收益率倒挂，或喻示美国经济增速将放缓，但预言美国经济将衰退尚需要进一步的证据。美元指数短期获支撑，中期或趋于震荡回落。美股短期表现出韧性，回调压力仍巨。2021年底以来，受美联储加息预期影响，美股开始回调，回调幅度接近20%。2022年3月中旬以来，美股强力反弹，反弹幅度接近10%，反映了美股短期仍表现出较强的韧性。美联储开启加息周期。美联储在3月议息会议宣布首次加息，宣布上调联邦基金利率25bp至0.25-0.50%目标区间，并同时上调了其他多个政策利率。美联储较大幅度调整经济预测，大幅下调2022年实际GDP增速1.2个百分点，至2.8%，维持2023年、2024年和长期经济增速预测在2%左右。美联储维持2022、2023、2024年失业率预测在3.5%，且认为长期失业率水平应处于4%。美联储大幅上调2022年PCE同比增速至4.3%、核心PCE同比增速至4.1%，小幅上调2023年PCE同比至2.7%。
俄乌冲突对欧元区经济活动造成实质性冲击。3月欧元区19国综合采购经理人指数（PMI）为54.5，明显低于2月水平（55.5），但优于此前市场普遍预期的53.9。其中，服务业PMI从2月的55.5降至3月的54.8，高于预期值54.3；欧元区制造业PMI降至57，创14个月来新低。在俄乌冲突影响下，欧元区2季度经济下滑风险显著上升，3月欧元区制造业和服务业的未来产出预期指数分别跌至2020年5月和2020年11月以来的最低水平。2022年1月欧元区19国经季节性调整后的失业率为6.8%，达到历史最低水平。但3月欧元区消费者信心在俄乌冲突爆发后急剧恶化，由2月的-8.8骤降至-18.7。俄乌冲突爆发前，欧元区企业投资整体表现较为平稳。俄乌冲突爆发及其相关制裁措施的出台大幅打击了欧元区的投资信心。3月欧元区Sentix投资者信心指数为-7，大幅低于前值16.6和预期值5.3。贸易逆差创纪录，随着能源进口成本不断升高，欧元区贸易条件严重恶化。
欧元区受通胀威胁程度加剧。3月份欧元区消费者调和价格指数（HICP）同比增长7.5%，物价涨幅达25年来最高水平。能源价格3月同比上涨44.7%，是拉高欧元区通胀率的最大推手。食品、酒精和烟草价格同比增长5%，非能源工业制品价格同比增长3.4%，服务价格同比增长2.7%。物价持续上涨将给消费者支出带来压力，欧元区经济复苏活动受通胀威胁程度日益增加。
欧盟达到疫苗接种里程碑。2022年2月，欧盟达到疫苗接种里程碑：超过80%的欧盟成年人完全接种了COVID-19疫苗。自疫情爆发以来，欧盟为协调抗击大流行及其影响而采取的行动侧重于四个优先事项，即限制病毒的传播、确保提供医疗设备、促进治疗和疫苗研究以及支持就业、企业和经济。
欧央行加快退出刺激措施步伐。2022年3月10日，欧洲央行公布货币政策会议决议。相较于前一次利率决议，此次利率决议主要有以下四点变化：1）欧央行加快了缩减资产购买计划（APP）速度，决定提前从2022年2季度开始削减资产购买计划（APP）净购买量，3季度后资产购买计划（APP）购买规模将视经济数据情况而定；2）删除了有关利率可能低于目前水平的措辞；3）风险评估方面，新增了俄乌局势对欧洲影响的评价；4）将为各国央行提供的欧洲系统回购安排（EUREP）延长至2023年1月15日。经济和通胀前瞻方面，欧央行下调了2022年经济增长预期至3.7％并上调通胀预期至5.1％。欧洲央行的最新货币政策决议令其在加息问题上有了更大灵活性，年内加息的可能性正在上升。
日本疫情再度反复，经济受到显著冲击。2022年1季度，日本新冠肺炎疫情再度反复，给第1季度日本经济尤其是2月份日本经济带来显著冲击。2022年日本全国新增新冠肺炎确诊病例最高峰达624240例（2月7日公布的上一周数据），此后开始下降，截止到1季度末，日本疫情整体上趋于稳定态势。疫情反弹背景下，日本1季度经济再受扰动。1-3月,日本Markit制造业采购经理人指数分别为49.9、45.8和50.3，低点发生在2月份，也是本轮新冠疫情最严重的时候。Markit服务业采购经理人指数则出现明显下滑，1-3月均低于荣枯线50。日本1、2月份失业率情况大体稳定，分别为2.7%和2.6%。消费恢复依然较弱，机械订单同比增速依然为正。2022年1月和2月，日本二人以上家庭实际消费额同比增加6.9%和1.1%。机械订单方面，外部需求依旧是日本机械订单同比增长的重要因素。日本对外贸易继续恢复，商品贸易逆差继续延续。1月和2月出口同比增速分别为9.6%和19.1%；进口同比增速分别为39.7%和34.9%。2月份数据显示，日本出口商品增幅最大的是钢铁、矿物性燃料和汽车。CPI同比增速显著上升，PPI续创疫后新高。日本1月和2月CPI同比增速分比为0.5%和0.9%，继续保持正值。1月和2月，PPI同比增速分别达到8.9%和9.3%，仅低于2021年11月水平。带动PPI环比上涨的主要分项为石油-煤炭制品、电力-城市天然气-水及化学制品。
货币政策表述不变，但在操作方面则表现出宽松取向。3月份日本银行的货币政策会议，与2021年12月召开的会议相比，大体基调不变。但是日本银行在实际操作中，却表现出明显的宽松取向。日本银行在2022年1季度继续增持资产。除在商业票据资产方面，日本银行有减持动作外，其余资产整体持有量都呈现出环比上升态势。2022年1和2月，日本货币和信用都处于相对稳定区间。日本股市先抑后扬，汇率和利率总体稳定。日经225指数呈现大幅震荡，日元汇率则出现了罕见的重挫，截至1季度末跌幅达到5.73%。结合美国和日本经济走势及政策预期，美元/日元汇率预计会跌破130，并有可能跌到150。短期货币市场利率稳中有升，10年期国债利率上涨明显。
金砖国家经济增长仍压力增大。俄乌局势暗淡俄罗斯经济增长前景。1季度俄罗斯制造业PMI大幅下降，2月跌至景气区间之下，3月更是下降至44.1，为2020年6月以来的低点。服务业PMI在2月短暂恢复至景气区间之上，但3月重新下降至38.1。1月和2月俄罗斯零售总额同比增长3.6%和5.9%，相比上一季度增速有所回落。俄罗斯1月工业生产同比增速达到8.6%，为2021年6月以来的最高水平，但2月同比增速下降至6.3%。随着制裁的逐步实施以及美欧等国企业撤离俄罗斯，工业生产活动可能会出现大幅下降。受食品价格上涨、卢布汇率贬值等因素影响，俄罗斯通货膨胀率快速上涨，3月达到16.7%，为2015年以来的最高水平，其中食品价格更是同比增长19.5%。受制裁影响，俄罗斯卢布对美元一度大幅贬值，股市遭遇重挫。
巴西经济复苏乏力，经济前景不确定性增加。1月巴西零售总额环比上升0.8%，同比下降1.9%，连续六个月负增长。消费者情绪仍相对悲观，巴西热图利奥·瓦加斯基金会公布的消费信心指数（CCI）3月再次回落至74.8，总体处于低位。巴西制造业复苏乏力，自2021年8月以来工业生产同比增速维持负值，3月制造业PMI达到52.3，制造业总体景气水平有所回升。进出口贸易继续保持快速增长，但同比增速继续回落。得益于大宗商品价格上涨，1季度巴西贸易顺差达到118亿美元，同比增长45.9%。巴西通货膨胀压力持续增大，政治局势的不确定成为减缓巴西经济复苏的重要因素之一。
印度经济稳步恢复，但力度仍不强劲。印度经济总体虽逐渐恢复，但增速仍大幅低于疫情前水平。1-3月制造业PMI分别为54、54.9、54，服务业PMI分别为51.5，51.8，53.6，均维持在景气区间之上。印度消费者信心继续增强。印度央行公布的消费者信心当期指数（CSI）在2022年3月升至71.7，较1月提升5.3个点。印度进出口仍保持较快增长，但同比增速有所下降。印度通胀持续上升，1-3月失业率分别为6.6%、8.1%、7.6%，失业率总体仍在较高位置波动。
南非经济恢复动能不足。私人消费与投资2020-2021年两年平均增速分别为-0.3%与-5%，显示南非经济恢复动能不足。1-3月南非制造业PMI分别为50.9、50.9、51.4，显示制造业有所扩张。南非经济研究局发布的2022年1季度FNB/BER消费者信心指数为-13，低于2021年3季度与4季度，显示消费者信心不足。对外贸易方面，南非2022年1季度进口增速较快，出口增速有所放缓。失业问题严重，通胀压力上升。1月、2月南非CPI同比增速分别为5.7%与5.66%，能源与食品价格为主要带动因素。
俄乌冲突之下，东盟韩国区域金融稳定值得关注。受到新冠疫情变异病毒的影响，区内经济体增长普遍不及预期。东盟六国和韩国2022年第1季度景气程度前高后低。东盟1月和2月制造业PMI水平为52.7和52.5，其中越南更是分别达到53.7和54.3，韩国1月和2月制造业PMI水平为52.8和53.8。但是3月区内各经济体的PMI均出现下降，显示在俄乌冲突事件的影响下，制造业景气程度受到冲击，区内经济扩张的幅度有所放缓。区内部分货币因俄乌冲突显著贬值，除了韩元贬值较多，其他货币仅轻微贬值，反映经由信心渠道对区内货币的影响较少。但大宗商品价格上升对东亚经济体影响明显。因能源和原材料成本上升，带来进口成本的上升和贸易顺差的缩窄，对区内进口能源依赖较高的经济体产生显著影响。俄乌冲突当日，股票市场反应明显，区内东盟六国和韩国国内主要股指均出现一定程度的下挫。一周以后，大部分股指均恢复冲突前水平，但新加坡海峡指数显著下行。一个月之后，菲律宾股票市场较冲突前下跌较多，其他股票市场没有明显的调整。
俄乌冲突之下，区域金融稳定承压。今年是美联储宽松货币政策退出年，从基本面的视角来看，区内经济体的经济基本面总体较2013-2014年上一轮联储退出时有改善，主要体现为通货膨胀水平更低、经常账户的情况更优，但是俄乌冲突将使这两个基本面的因素出现恶化，输入性通货膨胀可能出现，经常账户顺差因进口成本上升而缩窄乃至出现逆差。这一影响可能是持续的，特别是对于那些对能源进口依赖程度较高的经济体而言。与此同时，基本面因素中，相对不稳健的因素——政府赤字相较于历史情形的上升，也将与上述因素一起形成叠加。因此，区域金融不稳定状况值得进一步关注。俄乌冲突下的金融制裁措施也对区内金融安全网有潜移默化的影响，尤其是对外汇储备的冻结，对于持有外汇储备较多的东亚经济体的影响显然更大。
大宗商品市场在地缘政治风险刺激下价格全线上涨。2022年1季度大宗商品在地缘政治冲突、疫情后复苏和通胀预期的多重推动下，价格快速上涨，带动CEEM大宗商品指数突破2013年以来的高点。CEEM大宗商品价格季度均价环比上涨22.3%，原油价格环比上涨超两成，1季度国际有色金属价格整体上行，季末大幅震荡。电价上涨推动铜、铝价格上涨。在俄乌战争、国内宏观刺激以及钢厂复产预期相互交织影响下，铁矿石和钢材价格上涨。国际有色金属价格整体上行，季末大幅震荡。有色金属受能源危机和通胀炒作影响，价格震荡上涨，季末宽幅调整；黑色金属整体供给稳中有增，国内稳增长政策及复产预期增强支撑黑色金属价格进一步上行。国际铁矿石及钢价共振上行，国际螺纹钢市场价1季度整体上涨，美国钢铁价格（1270美元/吨）依然维持强势，远高于中国钢材价格（778美元/吨）。农产品方面，国际国内农产品价格均有不同程度上涨。除大豆外，国际农产品涨幅普遍大于国内农产品价格涨幅。价格大幅上行主要受俄乌地缘冲突及极端天气驱动。
全面理解中国宏观调控的政策空间。宏观调控的政策空间需要从实际出发，宏观调控的政策空间因国而异、因时而异、因势而异。超过60%、90%的政府债务红线，既不是发生债务危机的必要条件，也不是充分条件。横向比较来看，中国的宏观调控政策空间依然相当充足。纵向来看，跨周期调节要求为未来的困难预留政策空间，但是也不能因此过于吝惜政策空间。从国内外环境来看，中国的宏观调控政策空间也完全有条件坚持“以我为主”。我们只要运用得当，正确把握好宏观调控的时度效，在增强市场预期、提振市场信心的基础上，宏观政策的发力本身就可以改善经济增长预期，从而进一步扩大未来的政策空间、并形成良性循环。
中国进、出口增速回落。2022年1季度，中国出口（美元）同比增长15.8%，较上季度下降7.2个百分点；进口同比增长9.6%，较上季度下降14.0个百分点；货物贸易顺差总额为1629亿美元，同比提高541亿美元；1-2月，服务贸易逆差为118亿美元，同比下降18.5亿美元，经常账户顺差占GDP比重预估在1.9%左右。受高基期及国内外疫情形势和防控政策分化影响，出口同比增速回落压力加大，但与2020-2021年两年平均增速相比，1季度出口增速并不弱，但相对优势已出现收窄。分地区看，2022年1季度，中国对除美国外主要贸易伙伴出口增速普遍回落。1季度，内地对香港出口下降可能与香港疫情规模性爆发导致转口能力下降有关。1-2月我国对俄罗斯出口增长高达41.4%，但3月受俄乌冲突影响而快速回落。然而，即便从2020-2021年两年平均增速看，1季度、特别是3月进口增速也呈现明显回落。其中，我国自美欧日韩等关键零部件来源地进口下降，可能预示着中国与全球价值链紧密相关部分出口面临较大下行压力。在Omicron毒株引起全球疫情反复的背景下，预计1季度中国出口产品市场份额或将有所反弹，但2月底至3月国内出现多点散发或局部规模性暴发疫情，部分国内出口企业产业链供应链受到明显影响，并或将对4-5月出口份额形成拖累。与2021年4季度预测相比，当前出口增速回落压力加大，国内疫情和地缘政治冲突带来较大不确定性。特别需关注国内疫情反弹、触发防控趋严，可能对4-5月企业出口的负面影响。
二、 全球金融市场：风险溢价上升
1季度，金融市场风险溢价上升。受美联储加息、俄乌冲突升级、奥密克戎病毒爆发、通胀高企等因素影响，金融市场风险溢价上升。美元流动性收紧，美股波动性出现阶段性上升。主要发达经济体股票市场出现回调，十年期国债收益率普遍上行。汇率方面，美元升值，欧日货币均贬值，俄罗斯卢布大贬，其他地缘政治风险较高的经济体也出现预防性贬值。巴西、南非等大宗商品出口国汇率升值，阿根廷、土耳其继续大幅贬值。人民币汇率稳定。
美元流动性收紧，美股波动性加大后回落。美联储加息，美元流动性持续收紧，TED利差上升至0.5%左右。美股波动性阶段性上升。美股波动较大。因俄乌冲突升级，VIX指数最高上升至36%，后又迅速回落至20%左右的疫后正常水平。加息并未使得VIX指数反弹攀升，说明美联储3月16日加息25bp、FOMC声明和鲍威尔讲话内容均在市场预期内，并未出现超市场预期的紧缩。
美元指数上升，欧日货币贬值，巴西等大宗商品出口国货币升值，人民币相对稳定。因美联储加息、俄乌冲突升级导致避险需求增加，资本回流美国，美元在1季度升值2.6%，美元回流支持美元在加息周期内升值。乌克兰危机爆发后，原油价格大幅上升，欧日经济面临复苏未稳和成本上升的双重冲击。在美联储加息的背景下，美国长期名义利率上升，但欧央行暂缓加息，日本央行加大资产购买力度，欧元、日元资产的吸引力进一步下降，欧元、日元贬值。其中，1季度日元贬值幅度高达6.3%。俄乌冲突爆发后，卢布大贬，地缘政治风险较高地区汇率贬值。巴西、南非等大宗商品出口国汇率升值，阿根廷、土耳其继续大幅贬值。人民币相对稳定。
主要经济体股市普遍回调，巴西股市上涨。因加息、俄乌冲突导致利率和风险溢价上升，主要经济体股市均出现明显回调。主要经济体季内波动都接近或超过20%，俄罗斯股市在俄乌冲突后暴跌50%。因经济前景改善和资本流入，大宗商品出口国迎来资本流入。2022年1-2月，拉美新兴经济体资产组合的资金流入累计规模达149亿美元。在主要经济体股市整体调整的背景下，巴西股市1季度上涨15%左右。
美联储加息，俄罗斯央行加息10.5%，人民银行降息。美联储加息25bp，欧央行按兵不动。美联储点阵图显示全年加息7次。3月份美联储FOMC会议考虑了俄乌冲突影响。美联储主席鲍威尔表示，冲突会通过抬高通胀和降低投资支出影响美国经济，但影响不确定，暂不影响美联储在冲突前既定加息路径。美联储如期加息25bp。尽管通胀高企，但欧央行按兵不动。人民银行降息10bp，但货币市场中枢并未出现明显下降，货币市场利率基本保持稳定。为应对货币贬值和通胀风险，2月28日，俄罗斯央行大幅加息1050个基点。此前，自2021年3月至2022年1月，俄罗斯央行已经连续8次加息，累计此次加息俄罗斯央行近两年已加息1575个基点。印度央行维持宽松的货币政策不变。
主要经济体长期国债收益率普遍上升。1季度，主要发达经济体长期国债收益率普遍上升，上升幅度较大。其中，美国、德国、欧元区十年期国债收益率单季度上升80bp以上，欧元区经济体国债收益率由负利率转正。日本十年期国债收益率上升约20bp。新兴经济体长期国债收益率也在上升，巴西、土耳其、韩国国债收益率上升幅度较大。中国十年期国债收益率上行动力不足，并出现下行迹象。1季度主要经济国债收益率上升的原因主要有以下三点：一是美联储加息，部分新兴经济体（韩国、巴西等）加息；二是大宗商品价格上涨，通胀上升成为全球性因素；三是俄乌冲突提升了风险溢价，部分主权国家国债收益率的隐含风险溢价上升，也推动了长期利率的上行。
美债期限利差收窄，收益率曲线平坦化。自美联储紧缩预期上升起，短端美债收益率持续抬升。但长端美债收益率上升动力不够强劲，慢于短端的上升，美债收益率曲线平坦化。2022年3月底，十年期美国国债收益率为2.35%，二年期美国国债收益率为2.31%，期限利差（10Y-2Y）收窄至4bp，较四季度末收窄80bp。考虑到当前美国经济基本面表现较佳、暂未出现明显衰退苗头，且长期美债的趋势是上行的，美债平坦化的原因可能在于海外投资者因避险情绪增持美债，导致长端利率上升幅度不及短端。
三、 展望与对策
受俄乌冲突、疫情反复、供应瓶颈以及主要经济体刺激政策退出等因素影响，主要经济体增长预期较1月再度下行。展望未来，全球经济运行风险仍然突出，需重点关注以下几方面风险：
世卫组织报告显示，全球的新增感染病例数已经连续三周出现下降，死亡病例数也呈现下降趋势。不过，考虑到不少国家正在改变新冠检测策略，这一病例和死亡数下降的趋势应慎重对待和解读。未来全球疫情仍至少存在以下风险点：1）尽管当前占全球主导型的奥密克戎毒株具有更低的致病率，但由于其传染性更高，导致绝对的住院人数和死亡人数反而可能超过德尔塔毒株，对于医疗系统带来的压力也可能更高。2）对于未接种疫苗的人群，奥密克戎毒株引发重症的风险仍然很高。现有疫苗对于预防奥密克戎毒株感染的效果有限，但可有效防重症，加强针尤其重要。3）新冠病毒仍在变异，大概率会朝更高的传播性与更低的致病性方向变异，但也不能排除未来的新冠病毒会朝高传播性和高死亡率变异的可能性，当下必须为最坏的情况做好预案。由于人口规模及密度、人口年龄结构、疫情接种率、疫情有效性、医疗保健系统、政府治理能力、民众对政府的信任程度、季节性因素等不同，新冠病毒对各国的冲击力度与方式存在显著差异。这意味着并不存在一个适合所有国家的最优防疫策略，各国应当依据自身情况和病毒变异趋势，灵活应对，适时评估和动态调整防疫策略。
俄乌冲突重塑欧洲地缘政治格局，加大全球经济衰退风险。2月以来，俄乌局势急剧恶化。2月24日，俄罗斯决定在乌东地区发起“特别军事行动”，寻求使乌克兰非军事化和去纳粹化，乌克兰全境进入战时状态。美、欧、英、日等经济体宣布对俄罗斯实施经济制裁，包括制裁俄国有金融机构及其附属机构、主权债券市场、政府高官及其亲属等，暂停“北溪2号”审批，出口管制，禁止颁发签证，关闭领空，移除SWIFT系统等。尽管双方已进行多轮谈判，但考虑到立场差距较大，双方短期难以达成共识，战争恐将持续，特别是乌东大规模决战风险上升。俄乌冲突降低俄欧互信，重塑欧洲地缘政治格局和欧洲安全体系，促使欧洲加速“战略自主”建设以及反俄和军事化倾向。此外，俄乌冲突导致国际贸易投资和全球供应链受阻，减缓经济增长并推高价格，致使全球金融市场动荡，加大全球经济衰退风险。特别地，俄乌是全球能源产品（原油和天然气）和部分农产品（小麦和玉米）的重要供应国，两国冲突导致原油和粮食价格暴涨，危及全球能源和粮食安全，欧洲经济将首当其冲面临冲击。
全球通胀压力持续高企，部分低收入国家粮食危机和社会动荡风险进一步攀升。美国通胀率连续超预期，2022年3月CPI同比已升至8.5%，为1981年以来的最高水平；核心CPI同比涨至6.5%。3月，欧元区CPI同比高达7.5%，连续第5个月创历史新高。英、日、韩、加、澳等发达经济体通胀均有明显抬升。巴西、土耳其、阿根廷等通胀快速上行，经济恐陷滞胀。在持续高通胀和资本外流压力下，巴西、土耳其、阿根廷实际GDP同比增速放缓，失业率也处于近十年来高位。受供应链和气候影响，在俄乌冲突前，全球粮食供给本就趋紧，而战事进一步加剧了这一困境。如果俄罗斯和乌克兰完全停止小麦出口，许多新兴市场和发展中经济体不仅会面临经济危机的严重风险，还可能出现贫困和饥饿急剧增加的人道主义灾难。此外，由于俄罗斯是主要化肥生产国，其供应中断可能会对明年的粮食供应面临压力。联合国粮食及农业组织预计，由于冲突原因导致关键农产品出口受限，全球粮食价格可能再上涨8%-20%。尤其是在中东和非洲地区，其本身的饥饿问题，叠加粮食短缺和价格上涨，可能引发社会动荡。
俄乌冲突和美欧制裁冲击能源供应链，短期内能源价格波动加大、中长期能源转型速度加快。受俄乌战争爆发、对俄制裁和航运阻塞影响，全球能源供应受到巨大冲击，石油、天然气等能源价格飙升。国际能源署预计，俄罗斯从4月开始每天减少300万桶石油出口，被认为是有史以来最大的石油断供。布伦特原油期货价格一度走高至每桶130美元以上，逼近14年来最高点。不同于过去产油国供应能力受损所导致的石油危机，导致本轮能源危机的原因主要在于欧美对俄罗斯的制裁政策。高度依赖俄罗斯能源供应的欧洲国家受到巨大冲击，美国受影响较小。随着恐慌情绪缓解和部分储备释放，油价近期已回落至100美元上方。然而，由于俄罗斯能源供应很难被完全替代，同时美欧对俄制裁不断升级，短期内能源价格仍将维持高位。除了短期能源价格飙升的影响以外，俄乌战争还加速了全球能源转型速度。欧盟计划在年底前将其对俄罗斯天然气的依赖减少三分之二，同时还在快速推进使欧盟在2030年前独立于俄罗斯化石燃料的计划。
关注美国高收益债偿债风险和美股泡沫风险。2022年，美联储货币紧缩风险上升。与此同时，美国财政刺激政策退潮，刺激规模不及预期、主要措施也由现金补贴转向基建、社会福利支出，疫情依然是经济复苏的主要不确定性因素，总需求支撑力度不足、经济复苏势头将明显减弱。在此背景下，美国国内债券市场和股票市场的金融风险上升。目前，美国上市公司中僵尸企业占比接近10%，同时近一半美国企业债为BBB级垃圾债。截至2021年9月，美国非金融企业部门杠杆率达84.6%、较2013年提高近20个百分点[2]。同时，美联储加息进程也可能加速刺破美股泡沫。2021年11月初，道琼斯指数突破36000点创下历史新高，市盈率约30、分位点持续处在历史95%以上，当前美股泡沫化程度已经超过了互联网泡沫时期。美联储紧缩可能影响企业盈利表现、压低企业估值和抵押品价值，引发部分金融机构和僵尸企业融资困难，并进一步传染扩散，引发债务风险爆发。一旦美国僵尸企业爆发债务风险，其债券和股票遭受抛售，资产价格下跌将进一步导致抵押品价值下跌，形成“企业融资条件恶化-信用风险上升-资产价格下跌-抵押品价值下跌”的负反馈，最终引发美国市场的流动性风险或债务风险事件，甚至产生更广泛的影响。
密切关注短期资本流动风险。2022年我国经常项目顺差可能收窄，但仍有外需、边境防控政策做支撑，不会快速回落至疫情前水平。短期汇率波动依然受资本流动影响，更需要关注美联储紧缩进程及其对全球资本流动的影响。2021年4季度，美联储宣布减少资产购买，除中国及少数东南亚经济体外，主要经济体货币均贬值。根据汤森路透的数据，上一轮美联储缩表加息导致新兴市场出现阶段性外资流出，但从年度数据看，新兴市场整体并未出现大规模外资流出、仅表现为外资流入减少。根据美联储（2018、2021）的研究并结合历史经验，因美联储紧缩爆发危机的新兴经济体主要是金融脆弱性较高的经济体，如1998年期间的东南亚以及2015年以后的巴西、土耳其、俄罗斯等。我国经常项目盈余、外汇储备规模较高、外债规模占GDP比重相对较小，同时我国加强了对跨境资本流动的宏观审慎管理，美联储紧缩对我资本外流的冲击总体可控。但当前我国经济下行压力较大、房地产风险尚在纾解之中，需要警惕短期资本外流对汇率的冲击。
我国率先从疫情中恢复，拥有充足的政策空间和丰富的政策工具，应对外部经济环境变化可考虑以下四方面举措：
一是，继续做好疫情防控工作，防范和化解境内疫情反弹压力以及境外疫情的输入压力。Omicron变体引起全球疫情反复，据美国约翰·霍普金斯大学新冠疫情数据，截至2022年4月12日，全球累计新冠确诊人数已超过5亿例，死亡人数约为618万例。在Omicron疫情下，欧洲、美国、新加坡、韩国、新西兰等纷纷破防，国内也出现多点散发或局部规模性暴发疫情，并对相关地区生产生活产生明显影响。随着越来越多的国家转向“与病毒共存”的策略，我国防控难度增大、成本上升。考虑到我国人口基数大、老年人多， “动态清零”仍是现阶段我国的最好选择，但面临新的国内外疫情形势，我国也应审时度势、动态调整防疫策略。继续对入境和境内重点人群开展全面、及时、无遗漏的检测、隔离和住院治疗。加大疫苗加强针接种，抓紧研究和探讨新冠特效药推广可能性，在治疗、药物和疫苗研发、防控等多个重要领域，积极参与全球公共卫生合作。
二是，强化宏观政策逆周期调节作用。当前全球疫情仍在持续蔓延，外部环境复杂严峻、不确定性上升，国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。2021年下半年以来，我国经济复苏步伐明显放缓，房地产企业债务风险和信用风险快速暴露。随着全球疫情再度攀升、美联储紧缩步伐加快以及大多数经济体转向“与疫情共存”政策，我国经济增长面临的负面压力加大。2021年中央经济工作会议提出，2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。当前，我国仍应强化宏观政策逆周期调节作用，夯实国内经济恢复的基本盘；加强政策制定部门之间的协调，避免政策叠加给行业带来超预期的系统性风险。
三是，宏观政策提高通胀容忍度，多措并举缓解输入性通胀压力。一方面，面对可能的通胀跳升，需对通胀结构、形成原因仔细甄别，对通胀长期趋势科学判断。宏观政策应增强通胀容忍度，更加关注实际需求和就业改善情况，不宜因短期通胀跳升改变政策倾向。另一方面，缓解输入性通胀的负面溢出既要调节上游大宗商品的供给和价格，也要注重中下游的需求管理。既要应用好经济和法律手段，加强预期管理和市场调节，避免供求矛盾激化、过剩落后产能堆积等问题，又要多措并举保障农业生产，加强农产品供应链和流通体系建设，健全和完善粮食储备体系，降低国际粮价上涨的传导压力。
四是，防范短期的资本流动，做好预案准备。增强人民币资产的长期吸引力，为中长期经常项目顺差回归正常水平做准备。经常项目是人民币汇率的基本面，决定了汇率的中长期走势。需要关注经常项目回归基本平衡对人民币汇率的长期影响，增强人民币资产对境外资本的长期吸引力，以金融项目顺差的增加吸收经常项目顺差的减少，主动引导调整影响人民币汇率的主要因素，避免陷入资本外流和经常项目逆差的被动局面。加强跨境资本流动和金融市场的宏观审慎管理，实现跨境资本流动全面监测，合理管控外债规模，建好“防火墙”、避免资本短时间内大进大出。健全房地产金融、外汇市场、债券市场、影子银行等重点领域宏观审慎监测、评估和预警体系。
[1]自2022年1月起，CEEM-PMI指数中增加东盟PMI，各经济体按照2021年贸易权重加权。为保持数据来源的一致性，各国PMI数据均来自Haver Analytics。
[2]2013年底是上一轮美联储准备开启退出量宽的时期。
往期精彩回顾