【CEEM季报 · 金融市场】美联储加息放缓，全球资产价格回调（2022年第4季度全球宏观经济季度报告）
2022年4季度，美联储加息放缓，全球主要资产价格出现回升。11月，美联储加息75bp，鲍威尔在加息会议后透露出加息节奏将放缓的信号，12月，美联储加息50bp，美国联邦基金目标利率达到4.5%。4季度，欧央行也累计加息125bp，12月也放缓加息节奏。美元止升转跌，季度贬值7.7%，其他主要经济体货币均有所升值，日元、欧元均升值8%以上。全球股市普遍回升，发达经济体债券收益率受加息影响继续上升；因增长预期边际改善，中国十年期国债收益率上行。预计美联储和主要发达经济体央行还可能加息，发达经济体金融脆弱性上升，继续关注部分经济体流动性风险、债务风险。
一、全球金融市场总体情况
2022年4季度，美联储加息放缓，全球主要资产价格出现回升。11月，美联储加息75bp，鲍威尔在加息会议后透露出加息节奏将放缓的信号，12月，美联储加息50bp，美国联邦基金目标利率达到4.5%。4季度，欧央行也累计加息125bp，12月也放缓加息节奏。美元止升转跌，季度贬值7.7%，其他主要经济体货币均有所升值，日元、欧元均升值8%以上。全球股市也普遍回升，发达经济体债券收益率受加息影响继续上升、价格继续下跌。大宗商品和黄金等实物资产方面，布伦特原油价格环比下跌7.5%、同比涨幅5.4%，铜价环比上涨9.7%、同比下跌13.5%。因美元贬值，以美元计价的黄金价格环比上涨8.4%。
VIX指数下降，TED利差上升。4季度，美联储继续加息，TED利差由20bp一度上升至40bp以上。美联储加息缩表之后，总体来看，TED利差较量化宽松时期明显抬升，美元流动性整体收紧。目前，TED利差水平接近2020年新冠肺炎疫情爆发前的水平。或因美联储释放出加息节奏放缓的信号，美股波动性明显下降， VIX指数下降至20%的较低水平并在该水平保持了一段时间的稳定。
二、 全球金融分市场运行态势
美元指数开始下跌，其他主要经济体货币升值。4季度，美元先升后贬，季末较上季度贬值7.7%。其他主要经济体货币升值。按季末值，人民币4季度升值1.9%；按平均值，人民币4季度依然贬值3.9%。发达经济体中，韩元升值幅度最大、单季度升值11.6%；欧元、日元、英镑分别升值9.2%、8.5%、6.7%。东南亚经济体货币依然表现较佳，泰铢升值8.9%，新加坡、马来西亚、菲律宾货币分别升值6.2%、4.9%、4.7%。巴西雷亚尔升值2.1%，南非兰特升值5.1%。俄罗斯、阿根廷货币贬值幅度依然较大，分别高达22.5%、20.2%。
欧美股市大涨，巴西、俄罗斯股市下跌。受发达经济体加息节奏放缓影响，主要经济体股市回调。标普500指数上涨7.1%，季内波幅高达14.6%。上证综指上涨2.14%，季内波幅达11.03%。欧洲股市大幅上涨，法国CAC40指数、德国DAX指数分别上涨12.35%、14.93%；季内波幅高达16.6%、19.5%。东亚股市小幅上涨，日本、韩国、中国股市分别上涨0.61%、3.75%、2.14%。印度股市继续大涨，4季度印度sensex30指数上涨5.9%，季内波幅11.4%。巴西股市小幅下跌0.27%，季内波幅超过16%。俄罗斯股市下跌8%，季内波幅高达25.31%。
主要经济体货币政策分化，货币市场走势继续分化。4季度，美联储加息125bp，欧央行加息125bp，印度央行也减缓加息步伐、4季度加息35bp、年内第五次加息，加息的经济体货币市场利率均跟随基准利率走高。日本央行放宽收益率曲线控制的上下限，但此举并未影响日本货币市场的流动性，4季度日元货币市场利率负利率程度加深2bp至-0.06%。4季度，中国人民银行未调整政策利率，货币市场利率在利率走廊内明显波动。
主要发达经济体长期国债收益率继续上升。受加息影响，美国、欧洲的长期国债收益率普遍继续上升。加息幅度放缓让美、欧主要经济体的十年期国债收益率季内出现了较长时间的趋势性下行回调，但因央行仍在加息，很快又反弹上行。日本央行提高了十年期国债收益率波动的上限，日本十年期国债收益率季内上升26.8bp达到0.5%的利率上限。因经济衰退预期升温、失业率上升、10月首尔踩踏事件影响消费者信心，韩国十年期国债收益率在高通胀背景下出现大幅下行，季内下行约120bp。因为防疫政策调整和地产支持性政策出台，经济增长预期出现了边际改善，中国十年期国债收益率季内上升约26bp。
三、全球金融形势展望
主要发达经济体金融脆弱性进一步上升。大幅度加息后，发达经济体通胀压力有所缓解，但离2%的通胀目标仍有距离。预计2023年美国、欧洲等发达经济体央行仍将继续加息一段时间，相关经济体的衰退预期也将升温。受加息持续、经济衰退风险上升等多重因素影响，全球主要金融市场将加剧调整。金融资产是经济主体用于借贷的主要抵押品，需要关注主要经济体资产价格下跌通过抵押品机制引发信贷收缩、流动性危机甚至金融危机的风险。
美债流动性枯竭可能是2023年全球金融稳定面临的最大威胁之一。美债流动性枯竭在2008年次贷危机、2012年欧洲主权债务危机以及2020年新冠肺炎爆发期间均有发生。美联储加息缩表过程中，美国国债价格波动上升，交易商做市能力骤降，美国国债市场可能面临流动性枯竭。2022年全年，美国债券型长期共同基金已流出资金5235亿美元，远超2021年、2020年货币宽松期间单年资金流入。在流动性逐渐萎缩的市场中，任何预期外的冲击都可能成为流动性危机的导火索。历史经验表明，美国国债市场流动性枯竭，交易商为控制风险将减持企业债和海外债券，美国企业债和非美国家债券的风险溢价上升，相关主体可能面临再融资困难。若美国还面临通胀压力，美联储也难以出手救市，美债流动性枯竭蔓延为流动性危机和债务危机的风险上升。
欧洲债务风险依然是2023年的“灰犀牛”事件。在高通胀、高债务和加息的多重压力下，欧洲金融风险明显上升。当前欧元区政府债务和财政赤字压力并不弱于2010年欧债危机爆发前夕，且成员间分化依然明显，希腊、意大利等债务压力相对更大。并且，意大利、法国、奥地利等国家对俄罗斯主权债风险敞口较大。欧央行加息将使得边缘国家的债务风险将更加突出。随着融资成本和风险溢价上升，欧洲边缘国家再融资可能面临压力。虽然美联储加息放缓给予高风险经济体喘息空间，但由于欧洲地缘政治风险较高，资本可能继续撤出欧洲流向亚洲地区或其他新兴经济体，意大利等南欧国家的主权债务风险溢价仍在高位，2023年1季度意大利10年期国债收益率将突破2011年意大利债务压力爆发时的水平，欧洲爆发货币危机、流动性危机甚至债务危机的可能性均在上升。
2022年4季度前两个月，银行代客涉外收入、对外付款分别为9423亿美元和9604亿美元，涉外收入同比下降6.6%, 对外付款同比上升2.1%，相比2022年3季度同期，涉外收入、对外支出呈下降趋势。跨境收支净值结束了连续9个季度的跨境净流入趋势，转为净流出181亿美元。银行代客涉外收入与支出总额为1.9万亿美元，同比下降2.4%，相比上一季度同期下降11.6%。
从境内银行代客涉外收付款的分项看，2022年10月、11月经常项目顺差规模相比上季度同期收窄33.5%，顺差规模为257.2亿美元，相比于去年同期的顺差168亿美元，经常项目净流入同比增加55.2%。从细项看，货物贸易顺差规模下降，服务贸易和收入项逆差均收窄。4季度前两个月，货物贸易顺差相比于上季度前两月下降30.9%，至649亿美元；服务贸易逆差收窄至43亿美元，相当于3季度前两个月的38.9%；收入项逆差为349亿美元，相当于3季度前两个月的79%。银行代客涉外收付款资本和金融项目逆差进一步扩大，3季度前两个月的逆差规模为414.1亿美元，相比于2季度同期扩大18.1%。从细项看，直接投资由上季度同期的顺差转为逆差，证券投资逆差规模有所收窄，其他投资由逆差规模大幅扩大。其中，直接投资由上季度同期的106.7亿美元的顺差转为50.3亿美元的逆差，想比于2021年同期下降114.27%；证券投资逆差规模为300.7亿美元，相比上季度同期收窄了32.5%；其他投资项逆差由上一季度前2个月11.98亿美元的规模扩大4.3倍，至62.9亿美元。
银行代客涉外收付款资本和金融项目逆差进一步扩大，4季度前两个月的逆差规模为484亿美元，相比于3季度同期扩大16.8%。从细项看，直接投资逆差、证券投资逆差和他投资由逆差规模均在扩大。其中，直接投资由上季度同期的50.3亿美元的逆差增加至62亿美元，而2021年同期直接投资项下为顺差188亿美元；证券投资逆差规模为351亿美元，相比上季度同期扩大了16.8%。其他投资项逆差由上季度同期63亿美元扩大至71亿美元，上升12.4%。
2022年10月、11月，银行结售汇由顺差转为逆差，逆差规模为181亿美元。其中，银行结汇、售汇金额均呈下降趋势，结汇的下降速度更快。银行结汇总额为3558亿美元，售汇总额为3740亿美元。从交易主体来看，银行自身结售汇10月、11月由上季度同期的逆差转为顺差，顺差规模为27亿美元。银行代客结售汇由顺差转为逆差，逆差规模为209亿美元。在结售汇意愿方面，2022年4季度前两个月结汇率（银行代客结汇占银行代客涉外总收入外币比率）相比上季度同期下降6.6个百分点，至63.5%，售汇率上升2.9个百分点，至69.8%。
境内银行代客收付款的人民币跨境收支净流出规模继续扩大，由上季度196亿的流出规模，增加至377亿美元。人民币业务计价的银行代客涉外收入由上季度同期的4647.6下降至3944亿美元，下降15.1%，在银行代客涉外收总额中占比为41.9%，较上季度同期下降1.3个百分点；人民币计价的银行代客支出由上季度同期的4844亿美元下降至4321亿美元，下降10.8%，在涉外支出总额中占比为45%，与上季度同期持平。
五、2022年4季度中资企业海外债发行规模继续下行
2022年4季度中资企业海外发债总额为113.8亿美元，环比下降44.3%，发债规模不足去年同期的1/4。除去本季到期债务规模，净新增发债规模为负。从行业上看，地方政府融资平台发债规模最大，金融行业、房地产行业次之。计价货币上，2022年4季度境外发债仍以美元计价债券为主，占全部海外发债额的64.9%，人民计价的海外计价债券发行规模明显上升，4季度发债34.2亿美元，占全部海外发债额的30.1%。
地方政府融资平台4季度境外发行公司债73.8亿美元，发债规模较上季度下降1/4。城投企业海外高收益债券发债成本为6.48%，投资级债券为5.37%, 发债成本呈上升趋势。房地产公司4季度发行债券1笔，由朗诗集团发行，融资规模为1.19亿美元，发债成本为10.75%。