【CEEM季报 · 金融市场】风险溢价上升（2022年第1季度全球宏观经济季度报告）

2022年1季度，全球金融市场风险溢价上升。美联储加息落地，美元流动性收紧。俄乌冲突升级、美联储加息、奥密克戎病毒大规模爆发、通胀高企等因素，推动全球金融市场风险溢价普遍上升，但除俄罗斯以外的主要大宗商品出口国表现较佳。主要经济体股市波动加大、出现明显回调，但巴西股市上涨。部分新兴经济体跟随或提前出美联储加息，俄罗斯央行加息1050bp以抵御货币大幅贬值。因通胀高企、风险溢价上升、美元加息及其自身加息等因素，大部分主要经济体十年期国债收益率上行，中国十年期国债收益率下行。汇率方面，美元升值，欧元、日元均贬值，俄罗斯卢布大贬，其他地缘政治风险较高的经济体货币也出现预防性贬值，巴西、南非等大宗商品出口国汇率升值，阿根廷、土耳其继续大幅贬值。人民币汇率稳定。美债收益率曲线平坦化。中美利差出现倒挂，资本阶段性流出中国资产组合，但贸易顺差、购买力平价和实际利率仍对人民币汇率形成支撑，无需对人民币贬值风险过于担忧。

一、全球金融市场总体情况

2022年1季度，金融市场风险溢价上升。受美联储加息、俄乌冲突升级、奥密克戎病毒爆发、通胀高企等因素影响，金融市场风险溢价上升。美元流动性收紧，美股波动性出现阶段性上升。主要发达经济体股票市场出现回调，大部分经济体十年期国债收益率上行。汇率方面，美元升值，欧日货币均贬值，俄罗斯卢布大贬，其他地缘政治风险较高的经济体也出现预防性贬值。巴西、南非等大宗商品出口国汇率升值，阿根廷、土耳其继续大幅贬值。人民币汇率稳定。

美元流动性收紧，美股波动性加大后回落。美联储加息，美元流动性持续收紧，TED利差上升至0.5%左右。美股波动性阶段性上升。美股波动较大。因俄乌冲突升级，VIX指数最高上升至36%，后又迅速回落至20%左右的疫后正常水平。加息并未使得VIX指数反弹攀升，说明美联储3月16日加息25bp、FOMC声明和鲍威尔讲话内容均在市场预期内，并未出现超市场预期的紧缩。

二、 全球金融分市场运行态势

美元升值，欧元日元贬值。因美联储加息、俄乌冲突升级导致避险需求增加，资本回流美国，美元在1季度升值2.6%。根据历史数据，美联储在1990年以来的四轮加息周期中，全球资本分别流入美国653.6亿美元、337亿美元、581.6亿美元和6386.1亿美元，美元回流支持美元在加息周期内升值。乌克兰危机爆发后，原油价格大幅上升，欧日经济面临复苏未稳和成本上升的双重冲击。在美联储加息的背景下，美国长期名义利率上升，但欧央行暂缓加息，日本央行加大资产购买力度，欧元、日元资产的吸引力进一步下降，欧元、日元贬值。其中，1季度日元贬值幅度高达6.3%。

俄乌冲突爆发后，卢布大贬，地缘政治风险较高地区汇率贬值。俄罗斯卢布1季度贬值接近20%。此外，俄乌冲突增加了资金对地缘政治风险较大的地区的预防性避险需求，菲律宾、韩元、新台币等地缘风险较高地区的汇率也明显贬值。俄乌冲突后中国也出现短期明显资本流出，3月，A股市场净流出635亿元人民币（约100亿美元），仅次于2020年疫情爆发初期的单月流出水平（678.73亿元）。但1季度，总体来看，人民币依然较美元略有升值。

巴西、南非等大宗商品出口国汇率升值，阿根廷、土耳其继续大幅贬值。因大宗商品价格上涨改善经常项目，巴西、南非等大宗商品出口国汇率升值。2021年全年南非外国直接投资(FDI)流量为6043亿兰特，达到自1956年以来的最高水平，此前FDI流量最高纪录是2013年的801亿兰特。1季度，巴西雷亚尔、南非兰特升值14.7%、8.9%，成为表现最好的新兴市场货币。但是，阿根廷、土耳其等金融脆弱性较高的经济体依然持续贬值，1季度分别贬值7.8%、14%。

主要经济体股市普遍回调，巴西股市上涨。因加息、俄乌冲突导致利率和风险溢价上升，主要经济体股市均出现明显回调。主要经济体季内波动都接近或超过20%，俄罗斯股市在俄乌冲突后暴跌50%。因经济前景改善和资本流入，大宗商品出口国迎来资本流入。2022年1—2月，拉美新兴经济体资产组合的资金流入累计规模达149亿美元。在主要经济体股市整体调整的背景下，巴西股市1季度上涨15%左右。

美联储加息25bp，欧央行按兵不动。美联储点阵图显示全年加息7次。3月份美联储FOMC会议考虑了俄乌冲突影响。美联储主席鲍威尔表示，冲突会通过抬高通胀和降低投资支出影响美国经济，但影响不确定，暂不影响美联储在冲突前既定加息路径。美联储如期加息25bp。尽管通胀高企，但欧央行按兵不动。拉加德认为，欧央行在减少资产购买和加息之间需要时间窗口。日本央行也未调整政策利率。日本、欧元区货币市场利率窄幅波动、保持稳定。

人民银行降息，俄罗斯央行大幅加息，印度央行维持宽松。人民银行降息10bp，但1季度货币市场中枢并未出现明显下降，货币市场利率基本保持稳定。为应对货币贬值和通胀风险，2月28日，俄罗斯央行大幅加息1050个基点。此前，自2021年3月至2022年1月，俄罗斯央行已经连续8次加息，累计此次加息俄罗斯央行近两年已加息1575个基点。印度央行维持宽松的货币政策不变。

主要经济体长期国债收益率普遍上升。1季度，主要发达经济体长期国债收益率普遍上升，上升幅度较大。其中，美国、德国、欧元区十年期国债收益率单季度上升80bp以上，欧元区经济体国债收益率由负利率转正。日本十年期国债收益率上升约20bp。新兴经济体长期国债收益率也在上升，巴西、土耳其、韩国国债收益率上升幅度较大。中国十年期国债收益率上行动力不足，并出现下行迹象。1季度主要经济国债收益率上升的原因主要有以下三点：一是美联储加息，部分新兴经济体（韩国、巴西等）加息；二是大宗商品价格上涨，通胀上升成为全球性因素；三是俄乌冲突提升了风险溢价，部分主权国家国债收益率的隐含风险溢价上升，也推动了长期利率的上行。

美债期限利差收窄，收益率曲线平坦化。自美联储紧缩预期上升起，短端美债收益率持续抬升。但长端美债收益率上升动力不够强劲，慢于短端的上升，美债收益率曲线平坦化。2022年3月底，十年期美国国债收益率为2.35%，二年期美国国债收益率为2.31%，期限利差（10Y-2Y）收窄至4bp，较4季度末收窄80bp。考虑到当前美国经济基本面表现较佳、暂未出现明显衰退苗头，且长期美债的趋势是上行的，美债平坦化的原因可能在于海外投资者因避险情绪增持美债，导致长端利率上升幅度不及短端。

三、全球金融形势展望

当前美国资产价格泡沫化程度加剧，美股泡沫化程度高于互联网泡沫时期。低利率推动资产价格暴涨，家庭部门杠杆率升至81%，接近2008年金融危机前水平。美股市场杠杆化、泡沫化加剧。美股融资余额同比增长逾50%，对冲基金的净杠杆率接近90%，美股巴菲特指数（市值/美国GDP）已超过200%、高于2000年互联网泡沫峰值。道琼斯指数创36000点新高，市盈率接近30、分位点持续处在历史95%以上。如果美联储加快紧缩节奏，可能进一步抬升长期利率、打击美股估值。同时，新冠疫情后，各主要经济体均推出了宽松的货币政策或财政政策，也积累了一定的债务风险，他国债务风险事件的频发也可能增加美股波动。

中美利差倒挂，人民币资产组合的资本流出压力上升，但总体来看，人民币贬值压力可控。因中美基本面和货币政策周期不同步，4月初中美十年期国债收益率利差出现倒挂，资本流出压力上升。3月，全球资金净流出中国股票和债券资产组合，其中北向净流出450.8亿元，IIF数据统计的中国股市净流出71.1亿美元。EPFR显示3月中国债券市场净流出38.9亿美元。同时，2月境外机构合计减持了803.5亿境内债，是自2021年4月以来首次减持。但在此背景下，人民币兑美元汇率仍在升值，主要由于贸易顺差结汇支撑和人民币的类避险属性。未来一个季度，贸易顺差依然能支撑人民币汇率，中国经济发生系统性风险的可能性依然极低，财政货币政策宽松可能性上升，也将降低中国资产的风险溢价、提升避险和收益属性。此外，由于美国高通胀拉低了实际利率，而我国通货膨胀率并不高，实际利率依然高于美国。从购买力平价角度来看，低通胀也会对人民币汇率起到支撑作用；从实际利率角度来看，人民币资产依然具有较强的长期吸引力。因此，尽管中美利差出现倒挂，人民币资产组合出现了暂时的资本流出，人民币贬值预期可能阶段性上升，但是单季度大幅贬值的可能性不大。

四、跨境收支总额与上期基本持平，跨境资金维持净流入

2022年1季度，银行代客涉外收入、对外付款与2021年4季度前两个月规模基本持平，跨境收支维持净流入趋势。2022年1季度前两个月，银行代客涉外收入与支出总额为1.9万亿美元，同比上升17.8%，与上一季度同期规模持平。其中，银行代客涉外收入、对外支出分别为9984.01和9465.03亿美元，与上季度同期规模相当，同比分别上升15.2%和20.7%。银行代客涉外收支维持顺差，顺差额度为518.98亿美元，相比于上一季度同期收缩23.6%，相比2021年同期收缩36.7%。

从境内银行代客涉外收付款的分项看，2022年1月、2月经常项目顺差规模相比上季度同期显著扩大，顺差规模为534.88亿美元，相当于上季度同期扩大2.2倍，相比于去年同期扩大21.98%。从细项看，货物贸易顺差规模大幅扩大，服务贸易逆差扩大，收入项逆差缩小。1季度前两个月，货物贸易顺差相比于上季度前两月上升33.4%，至751.41亿美元；服务贸易逆差相比4季度前两月扩大61.2%，至85.57亿美元；收入项逆差较4季度前两月收窄61.7%，至130.96亿美元。

银行代客涉外收付款资本和金融项目由顺差转为逆差，1季度前两个月的逆差规模为43.65亿美元，结束了2018年1季度开始的顺差趋势。从细项看，直接投资顺差规模相比于上季度同期扩大，证券投资顺差由大规模顺差转为大规模逆差，其他投资由逆差转为顺差。其中，直接投资相比上季度前两个月增加7.6%，顺差规模为202.05亿美元，相对于2021年同期收缩16.4%；证券投资由上季度同期的344.96亿美元的顺差转为逆差251.34亿美元，是证券项下最高水平的逆差规模；其他投资项由上一季度前2个月的逆差转为小幅顺差，录得5.31亿美元。

2022年1月、2月，银行结售汇顺差规模相比于上一季度前两月有所收窄。其中，银行结售汇逆差规模相比上季度前两月有所收窄，顺差规模为319.71亿美元。其中，银行结汇、售汇金额均有所下降，结汇的下降规模更大。银行结汇总额为4022.37亿美元，售汇总额为3702.65亿美元。从交易主体来看，银行自身结售汇1月、2月逆差规模有所扩大20.65亿美元，逆差规模为58.3亿美元。银行代客结售汇顺差相比于上季度前两个月下降76.6亿美元，至378.01亿美元。在结售汇意愿方面，2022年1季度前两个月结汇率（银行代客结汇占银行代客涉外总收入外币比率）和售汇率与上季度相比均小幅下降，分别至62.4%和61%。

境内银行代客收付款的人民币跨境由净流出转为净流入，1月、2月人民币流入35.69亿美元。人民币业务在银行代客涉外收入总额中占比为36.1%，较上季度前两月下降10个百分点；在涉外支出总额中占比为39.7%，较上季度前两月下降0.6个百分点。

五、2022年1季度中资企业海外债发行规模维持低位

2022年1季度中资企业海外发债总额为314.07亿美元，环比上升2.3%，同比下降42.7%。除去4季度到期债务规模410.6亿美元，净新增发债规模为-96.53亿美元。从行业上看，金融业发债规模最大、地方政府融资平台次之，房地产位列第三，但发债规模继续呈下降趋势。计价货币上，4季度境外发债仍以美元计价债券为主，占全部海外发债额的90%。

金融业为1季度发债主力。1季度合计发债136.7亿美元，环比下降23.2%。金融业发行主体以国有、股份制商业银行和证券公司为主。成本方面，1季度平均发债成本为2.58%，相比上季度发债成本上升65个基点。地方政府融资平台4季度境外发行公司债91.3亿美元，发债总额相比4季度上升6.4%。城投企业海外高收益债券发债成本为3.65%，投资及债券为3.14%。房地产公司4季度发行债券21.5亿美元，发债规模与上一季度相当。在境内房地产信用风险的持续发酵下，整个1季度仅有6家企业在海外市场发债。

中资美元债市场的信用风险尚未出清，在中美利差收窄、甚至倒挂形势下，中资美元债市场的需求和供给或同步收缩。投资级债券市场上，只有地方政府融资平台维持发债热情，大型央企、金融机构和头部科技企业发债规模大幅下降。高收益债券市场上，受房地产市场风险影响，包括房地产和一般工业企业在内的整个高收益美元债市场失去活力。在未来可能的货币贬值压力下，中资美元债市场规模或面临进一步萎缩。

往期精彩回顾